文/马骏、纪敏等（中国人民银行研究局）

“十三五”期间，我国宏观经济调控体系改革的一个重要内容将是货币政策框架从数量型向价格型调控的转型，而这个转型的关键是货币政策中介目标由货币供应量（如M2）向政策利率的转变。从国际上来看，所有发达国家和绝大多数中等收入国家已经在过去几十年内先后完成了这项转型。国际经验表明，推动这项转型的主要动力和条件有三个：一是数量型指标与经济增长和物价涨幅的相关性显著弱化，因此难以继续通过对货币供应量的调控来达到稳定经济和物价的目标；二是由于金融创新使货币需求变得不稳定和难以预测，盯住货币供应量会人为导致市场利率的大幅波动；三是政策利率能有效地传导到其他市场利率（包括债券收益率、存贷款利率）和实体经济。

从我国实际情况看，上述三个条件之一和之二已经基本满足（马骏，2014）。但是，第三个条件——即一旦货币政策中介目标改变为政策利率，该政策利率的变动能否带动债券利率和存贷款利率的变动，并起到调控实体经济的作用——还是一个有待回答的问题。回答这个问题的重要性至少有三个方面：第一，如果实证研究结论是我国政策利率的传导机制基本无效，就不应该贸然推进货币政策框架转型，否则无法保证在新的框架下货币政策能够有效调控经济。第二，如果传导机制已经基本顺畅，但由于缺乏支持这个结论的定量分析和证据，使得决策层难以下决心推动改革，就可能因此错过改革时机，让调控成本更高的旧体制延续过长时间。第三，如果传导机制还有一定的缺陷，但如果不知道这些缺陷程度如何，引起缺陷的体制和市场原因是什么，就难以对症下药地进行改革。从这几方面来看，都非常有必要加强对政策利率传导机制的研究，尤其是传导机理和定量研究。

本报告是由中国人民银行研究局主持的“新货币政策框架下的利率传导机制”研究课题的成果，该课题获得了金融四十人论坛所属上海新金融研究院和中国国债登记结算有限公司的支持。该课题首次系统地研究了我国未来政策利率传导机制的理论框架，构建了静态、动态理论模型，进行了大量实证分析，参考了相关的国际经验，并在此基础上评估了我国利率传导机制的效率和阻滞传导的原因，提出了十几条疏通传导机制、稳定短期利率、培育有可信度的政策利率的改革建议。本章首先简述向新的货币政策框架转型的必要性，然后综述本课题研究的主要结论。

一.货币政策中介目标转型的必要性

中央银行的核心职能之一在于通过使用货币政策工具影响货币供应量或政策利率，使之接近中介目标，并通过货币政策传导机制进一步影响经济变量，以期达到货币政策的最终目标（如稳定物价、充分就业、经济增长等）。货币政策中介目标的不同（到底是货币供应量目标还是利率目标）是区分不同类型货币政策框架的关键之一。从近几十年来发达国家与多数中等收入国家货币政策框架转型的经验来看，主要是由于货币供应量与实体经济相关性的严重弱化，使得这些国家的中央银行放弃了以货币供应量作为中介目标，转向以政策利率作为中介目标（见表1）。

表1 中介目标从货币供应量转向利率的国家案例

资料来源：作者根据相关资料整理。

Friedman和Kuttner（1992）利用VAR模型证实了美国货币供应量与名义收入和物价水平之间的相关性在20世纪80年代开始显著弱化。Bernanke和Blinder（1992）通过格兰杰因果关系检验和VAR模型方差分解证明了联邦基金利率比M1和M2对经济中实际变量的预测能力更强。这些理由是美国当年放弃货币供应量，转向以联邦基金利率为新的中介目标的主要依据。加拿大于1975年开始启动其“货币渐进主义”进程，通过盯住一个逐步下降的M1目标区间，试图解决国内严峻的通货膨胀问题。在短暂尝试的几年期间，尽管M1增速目标完成得非常理想，但通胀依然高企。这段失败的经历也说明，在当时的加拿大，货币供应量M1已经与实体经济变量（如CPI等）脱钩，即使中介目标M1增速调对了，也难以实现预期的最终目标。正如前加拿大央行行长Gerald Bouey所说的：“不是我们放弃了货币供应量，而是它放弃了我们”。

那是什么原因导致了货币供应量与实体经济指标相关性的弱化呢？大量文献证明，各国在货币政策框架转轨期间都出现过货币需求不稳定。对货币需求的冲击可能来自多方面因素，如金融创新、技术发展、预期变化、货币深化以及资本项目开放等。金融创新会引入新的金融工具，加速了金融资产在这些新金融产品的重新配置（部分新金融工具属于货币供应量的统计范围，而其他工具不在统计之内），导致货币需求波动；技术发展提高了支付与交易效率，从而可能降低货币需求；经济的货币化进程会提高货币需求（易纲，2004）。另外，开放资本项下非居民对本币的需求也是难以估计的。

Walsh（2010）构建了一个包括新凯恩斯菲利普斯曲线（New Keynesian Phillips Curve）、前瞻性IS曲线（Forward-looking IS Curve）和货币需求曲线（Money Demand Curve）的一般均衡模型，结果表明，在存在多种需求扰动因素的情况下，越是试图盯紧货币供应量，越难以实现货币政策的最终目标。换句话说，在货币需求不稳定的转型时期下，将货币供应量的增速维持在一个固定的水平，会人为地造成市场利率的大幅波动，而利率大幅波动会导致经济的过度波动。这是因为，市场利率是货币需求和供给的均衡结果，如果固定了货币供给，但货币需求在变化，利率就会波动。我们用12个国家在各自货币政策框架转型期间的数据所做的跨国实证研究也表明，在货币政策框架转型过程中，一国的货币供应量增速越稳定，该国短期利率的波动就越大（见图1）。过高的利率波动使得融资者（包括企业和按揭消费者等）难以预测投资收益和成本，从而会产生抑制投资和消费的作用，有的市场参与者甚至会为了避险而产生囤积流动性的倾向，从而进一步加大了利率波动。

图1 各国货币政策框架转型期间利率波动率与货币供应量增速波动率

从我国的情况来看，近年来作为中介目标的M2增速与实体经济之间的关系也已经明显弱化。盯住M2已经无法保证货币政策能有效地实现对宏观经济的调控目标，而且会人为导致过度的利率波动。因此，货币政策框架转型（将中介目标改为政策利率）势在必行。具体说来：

（1）数量目标与实体经济指标之间相关性明显弱化

我们的估算表明，在1990-2006年间，M2增速与名义GDP增速的相关性（滞后一年）为0.43，在2007-2015年间该相关系数下降至0.29；类似地，在1990-2006年间，M2增速与CPI增速的相关性（滞后一年）为0.75，而2007-2015年间该相关性降低为0.06。这些相关性的下降，使得M2继续作为货币政策主要中介目标的合理性受到挑战。

图2 中国M2增速与实体经济指标的相关性变化趋势

数据来源：WIND及作者测算。

（2）盯住货币供应数量目标导致市场利率过度波动

我们用HP滤波法剔除了7天回购利率中的趋势性因素，分析了我国近十五年的短期利率波动。结果发现，以2006年为界，短期利率波动的标准差由之前的0.24上升了近四倍，达到0.90。用变异系数（标准差除以平均利率）来衡量利率波幅并作国际比较，我国近年的隔夜利率波幅是美、欧、日、韩的同类利率波幅的数倍（见图3）。究其原因，主要是货币需求的变化。Liao和Tapsoba（2014）的研究结果表明，中国自2008年以来货币需求面临着结构性的变化。此外，我们利用季度数据测算了货币需求函数的解释能力[1]，发现在1999-2006年间，货币需求函数

的可决系数为0.51，而在2007-2015年间，该系数下降为0.38。这也从另一侧面说明中国的货币需求变得越来越不稳定。

图3 中国与其他国家短期利率波动率的跨国比较：2012/01-2015/06

数据来源：WIND及作者测算。

波动率定义：短期利率的变异系数（日均利率标准差除以平均利率），该计算方法所得波动率更具有跨国可比性。

综上所述，根据国际经验和我国的实际情况，我国向以利率为中介目标的新的货币政策框架转型是大势所趋。但是，货币供应量与实体经济指标关系的弱化和短期利率过度波动只是转轨的必要条件，成功转轨的第三个条件是利率传导机制基本有效。如果政策利率无法有效传递到其他利率（包括贷款利率、存款利率、债券收益率），就无法影响实体经济和达到货币政策的最终目的。

关于这第三个条件是否成立，目前并没有完全的共识。但对这个问题的回答将成为判断货币政策框架转轨条件是否成熟和何时启动转轨的依据。本课题首次系统地研究了我国政策利率传导机制的理论框架，构建了静态、动态理论模型，进行了大量实证分析，并在此基础上评估了我国利率传导的效率，发现了阻滞传导的具体原因，并提出了一系列疏通传导机制改革建议。

[1]大量文献说明只有当货币存量、收入水平与货币的机会成本存在长期的协整关系时，才存在稳定的货币需求。因此，当货币需求稳定时，我们可以根据总收入水平（或总产出水平）与短期利率水平来估测货币需求。我们设定回归方程为，可决系数越大，说明货币需求具有越强的可预测性，货币需求越稳定。

二.理想体制下的货币政策传导机制

上节讨论了向利率为中介目标的货币政策框架过渡的必要性。但是，根据国际经验，除了货币供应量与实体经济相关性弱化、短期利率波动等条件之外，另外一个货币政策框架成功转型的重要条件是利率传导机制基本通畅。关于这个问题，近年来已有大量讨论，学者们普遍感觉我国的传导机制面临一些阻滞。但已有文献基本还停留在定性描述的层面。本研究试图从建立政策利率传导模型，在开展静态、动态的实证研究基础上对我国的利率传导机制提供较为系统和有深度的量化分析。

我们首先分析了在理想体制下（即没有各种数量型管制等体制约束条件下）的利率传导机理。我们构建了包括央行、商业银行、企业和投资者（居民）在内的静态和动态一般均衡模型来解释和模拟政策利率向存贷款利率和债券收益率的传导机理，并在动态模型的基础上通过校准定量测算了传导效率。研究结果显示，假设没有各种体制约束（如没有存贷比限制、对贷款的数量限制、利率管制、对债券发行的准入限制、借款人的软预算约束、债券市场流动性不足等问题），即在理想的市场经济条件下：

第一，各个市场利率（贷款利率、存款利率和债券收益率）与政策利率正向联动。换句话说，政策利率的上升（或下降），都会使其他市场利率相应地上升（或下降），只是上升（或下降）程度取决于市场参与主体的各种偏好和成本系数。这意味着理想情况下政策利率对其他市场利率的传导是有效的。

第二，政策利率向存款和贷款利率的传导主要通过银行和投资者的资产配置优化行为来实现，而在债券市场的传导主要通过债券市场本身的套利渠道来实现。

第三，央行政策利率传导的效率（每个基点的政策利率变动带来其他市场利率的变动幅度）取决于很多因素，几乎涉及模型中的每个参数，包括银行、企业、消费者在调整其资产配置和融资结构过程中的各种成本系数。以下是对若干传导机制的简化描述（但并不是唯一渠道）关于向债券利率的传导：从银行资产配置来看，如果政策利率上升（如由于紧缩性公开市场操作），银行体系流动性紧缩，可供银行投资于债券的资金减少，债券收益率就会上升。在发达金融市场（有足够工具可以套利和预期发挥作用），更重要的传导渠道是不同期限之间的迅速套利（政策利率上升时做空长债），这种套利行为可以使政策（短期）利率的变化迅速地传导到中长期债券收益率。

关于向贷款利率的传导：如果政策利率（短期市场利率）上升，债券市场的期限套利行为会推高债券收益率，银行会将资产较多地配置到债券，减少可贷资金规模，而可贷资金的短缺则会导致贷款利率的上升。这就实现了政策利率向贷款利率的传导。

关于向存款利率的传导：如果政策利率（短期市场利率）上升，债券市场的期限套利行为会推高债券收益率，居民会在其资产配置中减少储蓄，增加债券投资，而储蓄减少又迫使有放贷冲动的银行提高储蓄利率。这就实现了政策利率向存款利率的传导。

三.体制约束对利率传导的阻滞作用

我们重点研究了我国各种现存的体制约束对政策利率传导机制的影响。基本结论是，这些在过去数量与价格管制体制下遗留下来的约束条件都会在不同程度上弱化政策利率的传导效率。我们的理论模型显示，存贷比、对贷款的数量限制、较高的存款准备金率、借款主体的软预算约束、影子银行的监管套利等都是利率传导的阻滞因素。在理想体制下，政策利率之所以能向贷款和债券收益率顺利传导，主要是因为银行等市场参与者能较为自由地在不同类型资产（如对银行来说在债券和贷款，对居民来说在债券和存款）之间进行配置，从而影响贷款和债券价格（利率）。但是，我们目前的各种体制约束，或类似于对银行经营活动的变相税收（如高存款准备金率），会增加其资产配置的成本或“摩擦力”，限制了资产与负债的灵活配置与调整，或直接限制了资产配置（如存贷比和对贷款的数量限制），最终导致政策利率向贷款和存款利率传导不畅。我们用DSGE模型和用上市银行数据所作的实证研究也证实了上述大部分结论。

1、过高的存款准备金率。由于历史上国际收支双顺差等原因，央行不得不采用提高准备金率等工具来回收流动性。但是，理论模型显示，高存款准备金率会弱化政策利率对债券收益率和银行存贷款利率的传导。DSGE模拟结果显示，与法定存款准备金率为10%的体制相比，在法定存款准备金率为20%的体制下的政策利率传导效率会平均损失约8%。用上市银行数据的实证分析也证实，高存款准备金率对市场利率向贷款利率传导的阻滞作用在统计上是显著的。

2、存贷比限制。理论模型显示，存贷比限制会弱化政策利率对贷款利率的传导。DSGE模拟结果也显示，在存贷比有强约束的情况下，政策利率向贷款利率的传导可能完全失效。用上市银行数据的实证分析也显示，存贷比限制对市场利率向贷款利率传导的阻滞作用在统计上是显著的。

3、对贷款的数量限制。理论模型显示，在贷款数量限制对所有银行都有约束力的情况下，政策利率完全不影响贷款利率，也就是说，政策利率对贷款利率的传导可以完全失效。当然，如果只对部分银行有贷款数量限制约束，政策利率可以继续向贷款利率传导但效果会弱化。另外，政策利率对存款利率和债券收益率的传导也将变弱。DSGE模拟结果也确认了这个结论。

4、企业预算软约束。由于政府的隐性担保，一些地方融资平台和国企存在软预算约束。理论模型显示，存在预算软约束的企业会得到利率较低的贷款，贷款数量也会过度。另外，由于预算软约束，政策利率对贷款利率、存款利率、债券利率和再贷款规模的传导均被弱化。

5、影子银行。我国许多影子银行活动（如信托贷款）的主要动因是监管套利，即可以规避资本金、存款准备金、贷款拨备、贷款规模的数量限制等。这类影子银行的存在，虽然能够提高社会融资规模，但也会弱化政策利率通过正规金融体系（包括银行和债券市场）的传导效率。

表2 不同制度约束对政策利率传导的影响

此外，我们还研究了债券发行限额、交易成本过高、流动性不足、影子影响等情景。基本结论是，在这些情况下，都会不同程度地出现利率传导效率下降的问题。

四.对我国利率传导效率的实证研究

政策利率的传导主要通过债券市场和银行两个渠道。我们实证分析了短期利率（未来的政策利率）对中长期债券和银行贷款利率的影响。基本结论是，我国短期利率的变化能够在一定程度上，通过债券市场和银行渠道传导到债券收益率和贷款利率，但传导效率低于发达国家和一些发展中国家。相对于债券市场的传导渠道，通过银行体系的利率传导所受阻滞更为明显。

1、通过债券市场的传导

首先，我们对包括中国在内的五个国家的国债收益率对短期利率变化的敏感性（Beta）进行了估算。主要结论是：首先，我国短期利率变化会对各期限国债收益率产生显著影响，且长短期国债对基准利率的敏感性不同，短期利率变化对各期限国债收益率变化的传导效果随着期限的延长而减弱。这个特点与其他国家相同。其次，与其他国家（美国、韩国、英国和印度）相比，我国短期利率变化对中长期收益率的影响程度弱于其他国家。与其他四国的平均值相比，我国各期限的Beta平均值（国债收益率对短期利率的敏感性）约低30%。

表3 各期限国债收益率对短期利率的Beta值

其次，我们采用了结构向量自回归（SVAR）模型分别就中、美两国的货币政策冲击对收益率曲线的影响效果进行了估计和识别。我们在模型中控制了产出缺口、货币供应量、CPI等变量，试图更准确地描述和对比我国货币政策的债券市场传导效果及其与美国市场的差别。另外，我们还对收益率曲线的预测功能（通过预期渠道传导信息的功能）进行了分析。结果显示：

第一，我国国债收益率对短期利率冲击有明显的脉冲响应，但响应比美国要弱。这个结论与上述Beta值国际比较的结论基本一致。

第二，最近五年（2010－2015年）内，我国国债收益率对短期利率的脉冲响应比此前阶段有所强化，或许表明通过债券市场的传导效率由于流动性提升等因素而有所改善。

第三，我国国债收益率对GDP、CPI和未来利率具有预测功能，即可以在一定程度上通过预期渠道强化政策利率的传导。

总体来看，我国短期利率对各期限债券收益率的传导是有效的，但其传导效果相比美国较弱。根据近五年的数据，各期限的最大反应与美国的相应数据相比，我国债券收益率对短期利率变化的平均反应能力约为美国的77%。

我们认为，债券市场传导效果相对其他国家较弱的原因包括：债券发行期限结构不合理、债券市场的流动性不足、衍生工具市场不发达、某些金融机构的市场准入受限等。这些因素从多种渠道弱化或扭曲了利率传导效率，也容易产生套利机会。

表4 各期限收益率对短期利率变动的脉冲响应：中国与美国的比较（2002-2015年）

表5 各期限收益率对短期利率变动的脉冲响应：中国与美国的比较（2010-2015年）

2、通过银行体系的传导

我们用几种实证方法度量市场利率对银行贷款利率的传导。简单的相关性分析表明，我国短期市场利率与基础贷款利率的相关性在0.4-0.5之间。用上市银行数据的回归分析显示，在不控制央行基准贷款利率变化的影响的情况下，贷款利率对短期市场利率的弹性在0.6-0.67之间；控制了央行基准利率变化的影响之后，贷款利率对短期市场利率的弹性约为0.16-0.17。这两组数据可分别被视为市场利率对贷款利率传导效率的上限和下限。在美国，政策利率对银行贷款利率的传导效率在0.8左右。因此，估计我国短期利率向银行贷款的传导效率为美国传导效率的20-80%，该区间中值为50%。粗略地说，我国通过银行体系的利率传导效率可能只有美国的一半左右。

我们认为，伴随利率市场化程度的提高，我国市场利率已在一定程度上可传导到信贷价格，但传导效率仍然明显低于成熟市场经济体。一方面，由于我国短期利率波动过大、国债收益率的基准性有限、缺乏利率对冲工具以及资产负债的市场化程度较低等原因，多数商业银行仍然不愿意采用市场利率作为人民币存贷款产品定价基础。另一方面，存贷比、高存款准备金率以及预算软约束等体制性因素仍然阻碍着利率政策向信贷价格的传导。以16家上市商业银行数据所作的实证分析显示，上述体制因素均显著制约了市场利率向贷款利率的传导。

五.软预算约束与利率传导

一个普遍的担心是，经济中一些融资主体（包括地方政府融资平台）的预算软约束会制约利率传导效率，并由于这些主体对利率不敏感，会使未来以利率为中介目标的货币政策难以达到调控效果。预算软约束主要表现为：一是融资成本难以反映流动性和风险状况的变化（政策利率的变化与信用风险的变化不能充分影响融资成本），二是融资行为对利率不敏感（利率水平的变化难以影响融资规模）。同时，由于存在过度融资需求，预算软约束部门不仅自身实际运行效率低下，还对其他微观主体产生挤出效应，时常致使金融资源难以按照宏观调控意图进行配置。

我们以地方政府融资平台作为典型的预算软约束部门，定量分析了发行城投债的平台的利率定价机制和发行规模对利率的敏感性，以期对其软预算约束的程度和变化进行评估。我们以1997年1月1日至2014年9月30日期间发行的3820期城投债为样本，研究了城投债的特征、地方政府融资平台的财务状况与行业特征、宏观经济状况对债券发行定价的影响，以及市场利率环境对债券发行规模的影响，重点分析了地方政府融资平台的预算软约束对城投债发行规模和发行定价的影响。主要结论如下：

第一，城投债发行定价的市场化程度在过去几年中逐步提高。一是城投债发行利率受政策利率的影响。样本期内，发行7天期银行间市场质押式回购利率每变动1个百分点，城投债发行利率同方向变动0.34个百分点。二是城投债发行利率比过去更明显地反映了财务指标的变化。2013年地方政府举债行为进入规范化发展的新阶段之后，地方政府融资平台的盈利能力对城投债发行利率的影响尤其突出。三是在城投债发行过程中，评级发挥了一定的市场约束作用，城投债及其发行主体的评级越高，城投债发行利率就越低。

第二，城投债的融资规模对无风险实际利率已经有一定的敏感性，但风险溢价的上升尚不能有效抑制融资规模，即利率敏感性还有待进一步提高。

第三，根据2014年9月通过的新《预算法》启动的预算体制改革将通过隔离政府与企业信用，弱化对地方政府融资平台的隐性担保预期，并通过增加地方政府的透明度（如通过资产负债表的公布，强化地方人大和债券市场对地方政府投融资的监督作用）等手段进一步硬化地方政府和融资平台的预算约束。在未来体制下，地方政府债务融资将直接受财政部和地方人大的“数量控制”，而地方融资平台（在甄别之后，将不再获得政府的隐形担保）将在硬化的预算约束下进一步提高其利率的市场化程度和融资活动对利率的敏感性。

由此可见，我国利率传导效率和利率市场化程度正逐步提高，发行城投债的地方政府融资平台正朝着预算硬约束主体的方向转化，但现阶段仍然具有一定的预算软约束特征。十八届三中全会以来的财政和相关改革措施将有助于进一步硬化地方政府和融资平台预算约束，为货币政策框架转型创造条件。

六.通过建立利率走廊稳定短期利率

构建新的货币政策框架的一项重要内容是培育市场可接受的政策利率，而降低短期利率波幅则是让市场认可政策利率的前提。利率走廊是许多国家在多年实践中摸索出来的用于稳定短期利率的一种行之有效的做法。我们通过对利率走廊系统的理论研究，以及对实施利率走廊各个国家的操作经验的分析，得出如下结论：一是利率走廊操作系统在控制短期利率波动上具有优越性。当市场出现流动性紧张时，这一系统可以缓解金融机构“恐慌性”融资压力；当市场上出现其他不可预期的流动性冲击时，利率走廊也具有“自动稳定器”的功能。二是利率走廊系统可以降低央行货币政策的操作成本，当利率走廊具有充分信誉时，可以直接降低市场利率波动，另外也可以消除商业银行等金融机构对流动性的“囤积性需求”，从而减少央行进行公开市场操作的频率和数量以及走廊上下限被触及的概率。三是最优利率走廊宽度的设定取决于央行对利率波动的厌恶程度、常备借贷便利公开市场操作的成本、货币需求受外部冲击的频率、幅度等内部和外部多种因素。

基于对理论和国际经验的分析，我们认为，我国有必要建立利率走廊操作系统。从我国当前的经济金融环境来看，仅仅依靠公开市场操作来稳定利率面临着较多困难。主要原因在于，政策协调、金融创新、资本项目开放等因素会产生许多不可测货币需求冲击。如果选择变异系数（日均利率标准差除以平均利率）作为利率波幅的指标，2012年至2015年6月期间我国隔夜SHIBOR的波幅是同期美元隔夜LIBOR利率波幅的1.7倍，是韩国隔夜利率波幅的1.9倍，是日元隔夜利率波幅的3倍，是印度隔夜利率波幅的4.4倍。利率走廊的实施有利于稳定商业银行预期，避免预期利率飙升而出现囤积流动性倾向，从而达到稳定利率的作用。更为重要的是，只有明显降低短期利率的波动性，商业银行才有意愿使用某种短期利率作为定价基础，才可能培育出未来的政策利率。另外，走廊还不仅有助于降低中央银行的公开市场操作、使用频率和幅度，降低操作成本，也有助于提高货币政策透明度。

当然，利率走廊的建设还需要一些配套改革。比如，应该在最高决策层面弱化将M2增速作为货币政策中介目标的作用，给予M2增速更大的弹性。另外，还需要建立较为宽松的常备借贷机制的合格抵押品制度，提高透明度；完善利率、货币供应量和实体经济指标的分析框架和预测模型，加强部门之间协调和信息沟通，提高对流动性的预测能力，减少不可测需求冲击导致的利率波动。

七.影响利率传导的其他因素

以上讨论的主要内容是与货币政策直接相关并影响利率传导效率的因素。这些因素包括：对数量型货币政策中介目标的依赖（比如对M2的关注）、对数量型货币政策和审慎管理工具的依赖（如存贷比上限、对贷款的数量限制、较高的存款准备金率）、短期利率和国债收益率的基准性的缺失、对债券市场准入和产品创新的管制过严等。我们也讨论了涉及到微观主体（如地方融资平台和国企）的软预算约束问题对利率传导的制约。

但是，上述因素并没有穷尽影响利率传导的所有问题。除了这些重要因素之外，其他一些结构性的、体制性的问题也会阻滞利率传导。这些问题包括过度依赖银行所导致的期限和风险偏好错配问题、对中小金融机构准入管制过严、缺乏专业性的担保机制、社会信用体系不发达等。所有这些问题，都在某种程度上导致了中小企业、科技企业、绿色企业的融资难和融资贵。由于这些问题，即使央行放松银根，银行间流动性充裕、短期利率很低，一些企业仍然很难获得较低成本的资金。下文对这几类问题做一简单评述。

1、过度依赖银行所导致的“期限错配”

目前我国融资渠道的主体仍然是银行。但是，我国银行的平均负债期限只有6个月左右，如果银行大量投放中长期的信贷就会面临严重的期限错配风险。在利率衍生工具不发达和银行使用衍生品受限的情况下，期限错配风险使得银行难以提供足够的中长期融资，由此导致中长期项目融资难。解决这个问题的关键之一是大力发展资本市场，尤其是债券市场融资。

人民银行在2015年年底发布的绿色金融债的指导性意见和不久将由银行间交易商协会发布的绿色企业债的指导性意见，就是在解决中长期绿色项目融资问题的一个积极的尝试。绿色债券可以通过解决银行期限错配问题，来为绿色企业提供更多的融资。通过增加对绿色产业融资的有效供给，可以降低其融资成本。

2、过度依赖银行导致的“风险偏好错配”

银行由于其高杠杆的特性，在信用风险管理方面必须高度审慎，因此一般不愿意对风险较大的小微企业和科技企业提供贷款。换句话说，要让银行来解决高风险企业融资问题，就会面临银行和被投资企业之间“风险偏好的错配”。强制要求银行对小微企业放贷，有可能人为导致不良贷款率的上升，导致金融风险。要解决高风险企业的融资问题，主要的出路是尽快恢复主板市场的融资功能、构建多层次的股权市场，支持包括天使投资、VC、PE在内的各类股权基金投资的发展。

3、对中小金融机构的准入管制过严

笔者曾在多个地方调研，比较小贷公司和村镇银行的贷款利率。我发现，小贷公司因为融入资金的成本就高达12-13%，其对小微企业的贷款利率就是20%左右。而在同一地方的村镇银行，因为可以吸储，融资成本为4-5%，因此其对小微企业的贷款利率为11%左右。很显然，如果有更多的村镇银行，小微企业的平均融资成本就会降下来。但是为什么不能发展更多的村镇银行呢？问题之一在于准入限制过严，许多投资者想设立村镇银行但由于找不到“主发起人”而无法设立。“主发起人”制度规定村镇银行必须由另一家银行发起，发起银行必须占村镇银行股份的15%或以上。设立这项制度的意图是降低监管者的风险，因为发起银行会监管村镇银行。问题是，由于风险利益不对称，多数大银行对发起村镇银行没有兴趣，因此限制了村镇银行的发展。

4、缺乏专业化的信用担保机构

专业化的担保机构可以以较低的成本明显降低企业融资时所要支付的风险溢价，从而降低其融资成本。10年前，美国的许多银行因为对新能源技术缺乏了解，过高估计这些项目的信用风险，因此不愿意对其提供贷款。为了支持新能源这一有战略意义的行业，2005年美国国会立法授权美国能源部发起了对新能源项目的担保机制。起初，政府按市场预测的10%的贷款损失率所需要的预算拨款给担保计划，但由于采用了专业化的运行模式（雇佣了该领域最优秀的风险投资专家和技术专家进行尽职调查和项目评审），其最终损失率仅为2.28%。政府因此用了非常少的财政资金撬动了一大笔贷款，有效地推动了风能、太阳能和节能项目的发展。从2006年起，国际金融公司（IFC）在中国发起的中国节能减排融资（CHUEE计划），为银行的能效和可再生能源项目贷款提供担保，即由IFC承担一定比例的贷款损失。同样，由于非常专业的管理，CHUEE担保计划支持了共8亿美元的贷款和170多个项目，而这些项目的平均违约率远低于1%。

我国目前已经成立了许多贷款担保公司，但由于专业化水平不高，许多缺乏对项目风险的识别能力，一些担保公司什么都项目都做，什么地区都做，其风控能力甚至低于一般的商业银行。一些地方政府背景的担保公司更是由于激励机制的问题，无法吸引优秀的专业人士和获得专业的管理能力。在经济下行的压力下，自然会出现违约率上升的风险。未来应该注重支持发展专业性的信用担保机构（专注担保某些行业或本地区的某类贷款），政府可以出资建立项目风险补偿基金来分担部分项目的损失风险，但担保机构本身的运行必须市场化。

5、信用体系不健全

借贷双方之间信息不对称，是许多中小企业面临融资难、融资贵的另一个重要原因。银行因为无法获得这些企业的真实财务数据、违约情况和其他有关信息，使得其无法判断贷款的违约概率，因此不敢向其提供贷款，即使提供贷款也会要求十分苛刻的抵押、担保条件或很高的利率。世界银行的跨国实证研究表明，征信体系的建立可以明显降低这种信息不对称，从而降低中小企业的融资难度和成本。我国征信体系经过近二十年的发展，已经对提高企业的融资可获得性和降低风险溢价起了积极的作用，但是还面临着数据条块分割与垄断、私营征信机构刚刚起步、大数据处理技术的运用较为有限等问题。未来，应该充分整合企业信用数据和包括工商、税务、公安、环保、海关等机构提供的借款人的行为信息，在征信市场中引入竞争机制，鼓励利用商业交易数据和大数据分析手段来评估借款人的违约倾向，以进一步提高征信系统降低中小企业融资成本的能力。

八.关于改善利率传导机制的政策建议

本研究的主要政策建议是，在未来几年中，应推进一系列改善传导机制的改革，以保证在以政策利率调控为主的新货币政策框架正式启动时，政策利率向其他市场利率（包括债券收益率、贷款利率、存款利率）的传导是基本有效。具体而言，我们建议应从如下六个方面推进改革：

第一，将M2增速目标改为M2监测区间。市场利率是由货币需求和货币供给共同决定的。在金融产品创新、互联网技术发展、预期变化以及外部冲击等因素导致货币需求经常大幅波动的情况下，如果过度强调盯住货币供应量增速的点目标，就会人为造成短期利率的大幅波动。而在短期利率波动过大情况下，银行不愿意使用市场利率作为人民币产品的定价基础，未来就难以形成市场可接受的政策利率和有效的利率传导机制。

在货币需求不稳的情况下，就应避免过分严格地盯住货币供应量目标，增加货币供应量弹性，即允许货币供应量的月度同比增速比较显著地偏离某个M2增速的点目标。这是因为，货币需求面临随机冲击，货币供给与利率已不存在一一耦合关系。要降低利率波幅，必须让货币供应的波动率增加。为了增加M2弹性，建议将目前每年国务院确定的一个M2增速点目标改为M2的监测区间。这个变化包括三层意思：第一，将M2增速的具体点位改为区间，表明决策层增强了对M2波动的容忍度和对提升了对利率稳定的重视程度，为构建利率走廊创造了宽松的外部条件；第二，将“目标”改为“监测”区间，表明这个区间也不是绝对的上下限，会允许在某些情况下突破区间的上下限；第三，将“目标”改为监测指标，而非一步到位地取消M2，表明“货币政策框架转型需要一个过程”的谨慎态度，可以为利用未来几年的时间培育政策利率、完善利率传导机制争取一个过渡期。

经过若干年M2区间和利率走廊的实践，市场就会提高对短期利率稳定性和未来政策利率的认可度。在此基础上，可以正式过渡到以政策利率为中介目标的新货币政策框架，届时M2增速或区间的作用可以进一步退化为一个中长期的参考指标。

第二，分步骤建立利率走廊，以降低市场利率波幅和培育政策利率。有必要建立利率走廊机制，降低利率波幅，为市场接受政策利率创造条件。从我国目前情况来看，建立完备的利率走廊可能需要若干年，在此阶段中的一个可能的路线图如下：第一步是围绕一个隐性的政策利率建立一个事实上的利率走廊，但未必要宣布这个隐性的政策利率。第二步是逐步收窄事实上的利率走廊。在这两个阶段，由于利率波幅降低，市场会逐步形成某种短期利率将成为政策利率的预期，部分银行会以这个利率作为定价基础开始定价，基础利率的形成过程也会考虑这个“政策利率”，在此利率基础上也会发展出衍生工具，以帮助提高以该利率定价的银行对冲风险的能力。在上述能力基本建立时，可以进入第三步，即人民银行取消基准存款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量增长率的新政策框架。届时，可以建立一个正式的（显性）利率走廊，其上限为常备借贷机制利率，下限为超额存款准备金利率。在正式的利率走廊之内，继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。同时要完善央行提供流动性的抵押品制度，提高抵押品的可得性、规模性和便利性。

第三，弱化数量型管理体制因素对利率传导机制的人为约束。我们在过去两年的课题研究过程中，提出应该推动如下三方面改革：

（一）取消存贷比上限。经过多年努力，这项改革已经形成共识，2015年8月，人大常委修改了《商业银行法》，决定将存贷比上限从约束性指标改为监测性指标。

（二）有序淡出对银行贷款的数量限制。改革合意贷款规模管理办法，未来的宏观审慎管理框架不应以管理贷款总量为主要目的，而应该更多地考虑如何激励银行在资本充足率、流动性和资产质量等方面的审慎行为。另外，目前由于经济面临下行压力，不少银行出现惜贷，许多银行的合意贷款规模并没有约束力，取消规模限制不会造成太大的冲击，因此是改革的好时机。2016年1月，人民银行推出了新的宏观审慎评估体系（MPA），在改革合意贷款规模管理方面迈出了实质性的步伐。

（三）逐步降低法定存款准备金率。近年来，我国国际收支情况发生了明显的变化，外汇占款已经不再是创造基础货币的主渠道。未来，为了保证合理的流动性供给，满足经济增长需要，央行除了通过再贷款和公开市场操作等方式扩张基础货币之外，还需要逐步降低存款准备金率以提高货币乘数。在基础货币扩张和（通过降准）提高乘数这两个选项之间，有必要考虑：（1）降低存款准备金率有助于改善利率传导；（2）降低存款准备金率有利于降低商业银行的负债成本（从而降低企业的融资成本）；（3）在资本项目开放条件下，避免存款准备金率过高导致我国银行在国际竞争中的劣势。

第四，加快推进硬化地方政府和国有企业预算约束的体制改革。具体来说，应该加快推进两方面改革：

（一）通过财政改革硬化地方预算约束。通过地方债置换、将非公益性项目与地方政府剥离、公布地方政府全口径资产负债表、建立地方债市场和地方债信用评级、强化信息披露等手段，硬化地方政府和平台的预算约束，让地方政府变得“不敢借、不愿借”，从而缓解通过货币政策的数量限制“不让借”的压力。

（二）硬化国企的预算约束。通过加快国企混合所有制改革、推动更多的国企上市、打破刚性兑付等改革，来硬化国企的预算约束，提高其对利率的敏感性。

第五，进一步发展债券市场，提高流动性，以强化政策利率的传导效率。国债发行策略对市场发展关注不足、对冲和套利工具有限、市场准入限制导致投资者风格趋同等因素都在一定程度上制约了债券市场的流动性、阻碍了利率传导的效率和速度。针对这些问题，我们提出如下具体建议：

（一）提高两年以下国债发行量和频率。财政部门在制定国债发行计划时，应在保证满足政府赤字融资和控制成本的前提下，同时考虑央行公开市场操作对国债的需求，合理安排国债发行的期限结构、频率和数量，保证国债市场的流动性，提升国债收益率曲线的完整性和基准作用，进而帮助改善国债收益率曲线在货币政策传导中的作用。与美国、英国、澳大利亚等国家相比，我国2年以内及10年以上的国债发行次数偏少，尤其是2年以内的短期国债年度发行次数仅为美国的1/10。我们建议，在保证国债年度发行总量的基础上，适当提高国债发行频率，降低单次国债发行规模，增加短期（2年及2年以内）国债发行量和发行次数。

（二）发展国债衍生品市场。允许银行参与国债期货市场，进一步推动利率掉期产品和市场发展，研究开发与通胀指数挂钩的国债产品。

（三）降低准入门槛。为缓解由于准入管制和投资者风格趋同所造成的流动性不足问题，应加快境外投资者入市步伐，提高QFII、RQFII额度，简化审批程序，放松对三类机构进入银行间债券市场的资格要求和额度限制，加快理财和私募基金开户审批速度；进一步放松对债券发行市场的准入管制，让企业用市场机制优选其融资结构。

（四）提高商业银行产品定价的市场化水平。加快发展大额存单市场以提高银行负债端定价的市场化水平；进一步推行资产证券化以促使商业银行提高其贷款利率的市场化水平；进一步发展债券市场，通过强化通过债券市场与贷款市场的替代性来强化贷款利率的市场化定价机制。

第六，推动有助于疏通传导机制的其他改革。要通过发展债券市场，为中长期、有稳定现金流的项目提供融资渠道，解决银行融资面临的期限错配的问题。要尽快恢复主板市场的融资功能、构建多层次的股权市场，支持各类股权基金投资的发展，来解决银行与中小企业之间的风险偏好错配问题。要放松对民营银行的准入监管，缓解由于小微企业金融服务供给不足所导致的融资难与贵的问题。要发展专业性的担保机构（专注担保某些行业或本地区的某类贷款），以缓解由于非专业金融服务所导致的对信用风险和风险溢价的高估。大力发展征信体系，充分整合企业信用数据和包括税务、公安、环保、海关等机构提供的借款人的行为信息，鼓励征信机构之间的适度竞争，支持使用商业交易数据和大数据分析手段来评估借款人的违约倾向。

九.本书的结构安排

本书分为十章。第一章为总论，讨论了货币政策中介目标转型的必要性，综述了书对利率传导机制的理论、实证研究的主要结论，提出了未来几年改善利率传导机制、培育能为市场接受的政策利率的一系列改革建议。

第二章构建了用于分析理想体制下（即没有数量型管制等约束条件下）的政策利率传导的静态一般均衡模型。这个模型将作为基准为此后的讨论提供比较的依据。

第三章对基准静态模型进行扩展，得出了存贷比、对贷款规模的数量限制、高存款准备金率、软预算约束、影子银行套利、债券市场流动性不足等都会制约利率传导效率的结论。

第四章将静态模型扩展为动态DSGE模型，并引入了实体经济和开放经济的假设，通过数据校准就各种体制约束对利率传导的阻滞作用进行了定量分析，证实了理论模型的主要结论。

第五章至第七章对短期利率（未来的政策利率）通过债券市场的传导进行了深入分析。第五章讨论了政策利率通过收益率曲线传导到实体经济的理论框架、文献和国际经验。

第六章用我国数据和事件分析、Beta分析、SVAR模型、无套利模型等对短期利率对国债收益率传导效率进行了定量分析，评估了收益曲线的预测功能，并进行了国际比较。这些分析的主要结论是，我国短期利率能够通过债券收益率传导，但在向1-7年期国债收益率的传导效率比发达国家约低25%，向10年以上国债收益率的传导效率所面临问题更大。

第七章针对上述问题，为改善通过债券市场的利率传导效果提出了一些具体建议。主要包括：提高两年以下国债发行量和频率、进一步发展国债衍生品市场、降低市场准入门槛、提高商业银行产品定价的市场化水平等。

第八章分析了短期利率通过商业银行的传导。主要实证结果是，我国短期市场利率能在一定程度上传导至贷款利率，但传导效率可能只有美国的20%-80%，中间值为50%。另外，存贷比、高存款准备金率、软预算约束等体制性因素对银行利率传导的阻碍作用在统计上是也显著的。

第九章构建了若干理论模型，对利率走廊的意义和在中国的运用进行了分析，并讨论了相关的国际经验。主要结论是，利率走廊可以有效降低利率波幅并降低货币政策操作的成本。

第十章对被普遍认为面临软预算约束的地方融资平台的利率市场化进程及其融资活动对利率的敏感性进行了定量分析。结果显示，发行城投债的地方融资平台的发行利率已经开始反映流动性状况和信用风险，其融资活动对无风险利率的变化也有了一定的敏感性。另外，正在进行的财政改革和地方债市场的发展也正在硬化地方政府和平台预算约束，这将为向利率为中介目标的货币政策框架转型提供有利的条件。

十.本报告的作者与分工

本课题的负责人为中国人民银行研究局首席经济学家马骏和人民银行金融研究所副所长纪敏。参加课题报告写作研究人员包括：中国人民银行研究局（所）牛慕鸿、贾彦东、洪浩、张翔、张黎娜、杨娉、李建强，人民银行北京营管部李宏瑾，香港金融管理局王红林，香港中文大学施康、王立升，清华大学张施杭胤、美国北卡州立大学宋雪涛，德意志银行刘立男、中国社科院金融研究所安国俊。中国人民银行研究局王宇、工商银行张建波、中债登王平、刘凡、牛玉锐、王超群等参加了多次讨论。

各章的执笔人分别为：第一章（马骏）、第二章（马骏、王红林）、第三章（马骏、王红林、李建强）、第四章（马骏、施康、王红林、王立升）、第五章（洪浩、马骏、刘立男）、第六章（洪浩、贾彦东、张施杭胤、李洪瑾、马骏）、第七章（马骏、安国俊）、第八章（纪敏、张翔、牛慕鸿、马骏）、第九章（牛慕鸿、张黎娜、张翔、宋雪涛、马骏）、第十章（杨娉）。课题组在一年半的研究过程中，征求了中国人民银行领导和多个司局的意见，以及财政部、银监会、证监会、交易商协会、中债登、工商银行、农业银行、国家开发银行、华夏银行、渣打银行、德意志银行、平安证券、中国人民大学、上海高级金融学院等机构的许多专家的意见。当然，本报告的内容仅为作者个人的学术观点，并不代表中国人民银行，作者将对文中的所有不足和疏漏负责。（完）

文章来源：微信公众号“央行观察” 2016年5月9日（本文仅代表作者观点）