作者：ALICIA GARCÍA-HERRERO/布鲁盖尔经济研究所高级研究员

翻译：刘婉萄/CBNRI研究员

来源：布鲁盖尔经济研究所

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导语

中国海外并购热与外储减少之间的关联并不明确，仅有很小一部分的外储减少被用于中国企业的海外并购。通过对中国企业偿债能力的分析表明，事实上制约中国企业海外并购的因素可能是不断增加的杠杆率。

尽管在过去的20个月中，中国的外汇储备减少了8000亿美元，但直到今年以来，中国企业海外并购才开始加速。

有人可能认为，为保障多年来依靠出口增长辛苦积攒的外汇资产，中国政府不得不重新思考中国企业“走出去”战略，然而，现实情况是2016年一季度中国企业海外并购出现了爆发式增长，其中一个例子是中国化工集团430亿美元收购瑞士农化和种子公司先正达（Syngenta）。

据全球最大的并购数据库Dealogic统计显示，一季度中国海外并购金额接近1000亿美元， 相当于2015年全年并购总额。这一数字高于咨询机构荣鼎集团（Rhodium Group）预估的600亿美元，比中国商务部发布的400亿美元的官方数字多出一倍多。

关于中国企业为何加速海外并购的猜测有很多。第一个是有关结构性因素的猜测，中国经济实际规模在全球中的占比远超其当前在全球并购市场中的占比。事实上，中国的GDP至少占全球GDP的14%，但其跨境并购规模仅占全球的2%-6%。

除结构性因素外，近期中国跨境并购加速背后更多的是周期性因素，比如，去年夏天中国股市暴跌后国内投资幻象的破灭，以及越来越低的利率。极低的利率使得跨境并购的融资成本大幅减少，再加上目前人民币贬值的普遍预期，两者共同加剧了中国企业跨境并购的兴趣。

中国企业如何为跨境并购融资？

分析这波跨境并购热潮能否持续，或者怎样持续，需要解答一个问题：中国企业如何为跨境并购融资？许多观察者对此表示困惑，因为伴随着大批海外并购的是当前中国正在加强对资本流出的监管，以遏制外储快速减少的势头。

对此可能有观点认为，正常情况下，用大量低收益外汇储备购买海外实际资产是一个好主意，或许也是中国“对外政策”的关键之一。但问题是，去年夏天之后中国的金融问题已经彻底改变了人们的预期，在信心没有树立之前，中国能够承受多少的外汇储备损失？随之而来的问题是，中国近期的海外并购热是否会受制于外储的变化趋势，具体而言，如果外储再次快速减少，中国企业的海外并购是否会减速，甚至停止？

事实上，中国海外并购热与外储减少之间的关联并不明确，仅有很小一部分的外储减少被用于中国企业的海外并购。

官方数据显示，2015年中国海外并购金额仅400亿美元，但同期外储减少了5130亿美元。即便是这400亿美元的并购额似乎也不是拖累外储的原因，因为并购活动可能在境外融资也可能以人民币支付。关于境外融资，中国商务部数据显示2015年中国企业海外并购资金中16%（63亿美元）是通过境外融资。关于人民币支付，据中国人民银行估算，2014年中国对外直接投资资金中16%以人民币支付，假设2015年该趋势不变，仅有270亿美元的海外并购资金（相当于全年并购总额的68%）抵消了外储的减少，仅相当于2015年外储减少总额的5%。即使用并购估值最高的Dealogic数据计算，海外并购资金也仅抵消了外储减少总额的13%。

虽然规模很大，但我们能够清楚地看到海外并购并未带动外汇储备的减少，所以不能认为外储是中国海外并购热潮未来可能停止的主要制约因素。

可能另有原因。事实上，制约因素可能是中国企业不断增加的杠杆率。历史上，中国企业曾有过信贷收紧但现金富余的时候，如今2008年货币宽松的长周期过后，中国企业债务占GDP的比例（debt-to-GDP ratios）已经翻番，偿债能力严重下降。一个衡量偿债能力的简单方法是息税前利润/利息支出（EBITDA to interest payments），根据这一方法计算的结果显示，近几年中国企业偿债能力急剧恶化，已降至全球水平的一半。这不完全归因于中国企业利润的急剧下滑，还源于企业不断扩张带来的利息负担快速上升。中国企业的大量海外并购更是加剧了这一负担。

总的来说，中国企业海外并购热的制约因素可能来自越来越高的杠杆率，而非外储的减少。