文章来源：《中国货币市场》2016.4 总第174期

平安银行资金运营中心 邬扬栋

外汇市场是全球流动性最好的场外交易市场，外汇期权也因其优良的流动性而成为广大投资者参与外汇市场的主要工具之一。文章以外汇期权为对象分析了期权组合在成熟市场中的发展、特性、交易策略，并探讨了国内外汇期权组合交易的发展现状与前景。

1973年发现的期权定价公式对于完善以期权为代表的非线性衍生品有着重要的意义，其引入的核心参数就是波动率。对于隐含波动率的研究，一直以来都吸引着数学家们和操盘交易员们的兴趣。1987年的纽约股市大崩盘，使得隐含波动率微笑的现象第一次被关注。当交易员们发现仅仅把一个波动率用在同一期限不同执行价格的期权上已经不能够解释那些因大量单边看跌期权买盘而导致的期权价格偏离理论值时，隐含波动率微笑的概念应运而生。在明确了隐含波动率与期权价格间的一一对应关系后，隐含波动率的研究推动了价外期权的交易活跃度，而对隐含波动率微笑曲线自身市场波动的捕捉，也促进了期权组合在市场中被广泛地认可和交易。

一、期权组合的国际市场情况

（一）国际期权银行间市场的主要交易产品为期权组合

期权组合的概念从产品上来讲应该包括所有两个或两个以上的单个看涨或看跌期权。从交易策略上来讲，期权组合是利用不同特性的期权通过适当的组合来更精准地捕捉市场的波动。我们非常熟悉的例子是期权的平价公式，通过买入看涨期权和卖出等量看跌期权的组合，可以成功地消除波动率对期权组合的影响，从而使得这个期权组合的损益只受到期权到期时的远期价格的影响。更复杂一点的例子是通过数个以一定权重配比的看涨和看跌期权组合来实现仅对一段时间内的隐含波动率和已实现波动率差值的捕捉，即方差互换的期权复制组合。由此可见，期权组合是在期权市场发展到一定阶段的必然产物，其自身的独特魅力以及对标的资产市场的相互影响正在越来越被广大投资者所认识。

在所有的期权组合中，市场上成交最活跃的、交易量最大的组合为平价鞍式期权组合（ATM Straddle，简称Straddle）、风险逆转期权组合（Risk Reversal，简称RR)和蝶式期权组合（Butterfly，简称Fly）。根据执行价格的不同，Straddle可分为以远期价格作为执行价（主要是针对长期限的期权）和以零Delta敞口对应价作为执行价格（主要针对短期限的期权）这两类，其流动性最好；RR和Fly的组合仅在其25%Delta和10%Delta对应的执行价格上的期权组合流动性较好。且流动性是随着Delta的变小而变差。在外汇市场上，各种期权组合的流动性也随着货币对和期限的不同而不同。一般地，G3货币对10年期限以内的各种期权组合均有流动性很好的报价；10年至20年间主要以Straddle为主，偶尔有RR成交，并且几乎看不到Fly成交。随着货币对从G3到G10再到新兴市场货币，流动性好的期权组合逐渐收缩在3年以内。

（二）三种基本期权组合对波动率曲面的市场波动的捕捉功能

在期权市场上唯独以上三种期权的流动性被市场所认可，究其原因，主要是由于这三种期权组合抓住了波动率微笑曲线市场波动的主要模式，即平移、倾斜、曲率。使得市场参与者能够通过交易这三种产品来达到对冲隐含波动率的市场风险或者可以通过交易这三种期权组合把握波动率微笑的市场走势，从而获取利润。

Straddle的两个期权的执行价格相同，因此只对波动率曲线上某一点的波动率敏感，故能够捕捉整个波动率曲面的平移运动。RR的两个方向相反的期权执行价格不同且几乎对称分布在远期价格两侧，因此尽管其Vega的净敞口几乎为零，但却对两个执行价格处的隐含波动率的差值变化较敏感，故能够捕捉到整个波动率曲线围绕远期点的倾斜运动。Fly中的期权组合对隐含波动率曲面的平移和倾斜运动不敏感，但却能够捕捉到整个波动率曲线的弯曲程度。这三个互相独立的运动模式构成了日常我们看到的波动率曲面的各种变化。

二、期权组合是丰富期权交易的重要途径

（一）历史波动率和隐含波动率

历史波动率和隐含波动率是市场参与者既熟悉又容易混淆的两个参数。顾名思义，历史波动率是标的资产在过去一段时间内已实现的波动率。对应于不同时间段的跨度，其历史波动率是不一样的。而当给定了时间跨度后，历史波动率有其唯一性。而隐含波动率则是通过把市场上成交的期权价格通过BS公式反算得到的与期权价格一一对应的波动率，其所表达的含义仅仅是一个作为波动率参数放在BS公式中能够还原期权市场价格的数而已。正是由于其与期权价格一一对应的关系，因此对隐含波动率的研究就等价于对期权市场的研究，而隐含波动率微笑曲面（隐含波动率随着执行价格的变化情况）也就是对期权市场特性的重要刻画。

（二）波动率微笑对价格分布的影响

一般而言，股票、商品和外汇的历史价格收益率通常展现出对数正态分布的特性。

而期权的BS公式正是基于对数正态分布得到的。但是，当存在波动率微笑时，市场上公允的标的资产价格在未来某一时点的概率分布将不再是标准的对数正态分布。当存在正微笑（Positive Skew，即行权价格越高，隐含波动率越高）时，基础资产将呈现不完全一样的分布，即右尾明显更厚，左尾则变薄。这意味着基础资产价格有更高的概率发生大幅上升和发生大幅下降的概率变低。

当存在负微笑（Negative Skew，即行权价越高，隐含波动率越低）时，将产生左尾更厚、右尾更薄的分布。

由此可见，波动率微笑的存在是市场上存在对未来资产价格分布与历史分布不同的看法，而波动率微笑在通过上述期权组合（Straddle、RR、Fly）展现的不同形态，也揭示了可以通过交易这三种基础的期权组合以及其他更为复杂的期权组合来实现对未来资产价格分布与实际产生的价格分布差别的捕捉。

（三）波动率曲面微笑的交易机会

在详细介绍了上面三种最常用的期权组合后，接下来分析如何构建期权组合来有效利用波动率曲面微笑的交易机会。

当波动率微笑为正时，可以考虑使用看涨比例价差(call ratio spread)或看跌反比例价差(put backspread)策略。这两个策略都是购买行权价较低的期权并出售行权价较高的期权。其原理是当市场正微笑时，行权价较高的期权具有更高的隐含波动率。

两个策略的选择主要取决于波动率历史走势。如果目前的波动率处于历史低位，那么采取看跌反比例价差较为有利；如果目前的波动率处于历史高位，那么采取看涨比例价差较为有利。

使用以上策略的盈利途径包括：首先，通过波动率微笑的消失盈利，然而这并不常见；其次，当到期日的基础资产价格在盈利区间；第三，在隐含波动率朝着有利的方向移动时，即看涨比例价差隐含波动率下降，或者看跌反比例价差隐含波动率上升。

当波动率微笑为负时，可以考虑使用看跌比例价差（put ratio spread）或者看涨反比例价差(call backspread)策略。这两个策略都是购买行权价较高的期权并出售行权价较低的期权。其原理是当市场负微笑时，行权价较低的期权具有过高的隐含波动率。

前文中提到，当隐含波动率较低时，可通过购买鞍式期权和反比例价差做多波动率；而当市场出现反微笑时，即长端波动率低于短端波动率时，购买看涨反比例价差更为有利。

（四）交易策略的转化

在基础资产市场，参与者会因为市场的涨跌而调整持有其基础资产头寸。在期权组合交易的策略中，同样也可以通过调整期权组合来捕捉市场的走势，从而提高期权交易策略的稳健性和收益性。

1. 净持有看涨期权的投资者，在基础资产价格上升获得收益后，可以购买看跌期权，一方面锁定了收益，另一方面也能够保持价格上升带来的潜在盈利。另一方面，如果基础资产价格下降产生了风险，也可以借由看跌期权锁定最大损失。

2. 净持有看涨期权的投资者，在基础价格上升获得收益后，如果认为基础价格仍会继续上升，但担心回调至盈亏平衡点，可以执行看涨期权替换策略，即出售盈利看涨期权，并购买一个行权价格更高的ATM或OTM看涨期权。

3. 净持有看涨期权的投资者，在基础价格上升获得收益后，可以出售更高执行价格的看涨期权组成看涨价差策略，此时的最大损失可以是0甚至产生正收益。另一方面，如果单纯持有看涨期权的投资者在基础价格上升损失后，如果预期基础价格仍然会上升，同样可以出售更高执行价格的看涨期权组成看涨价差策略，从而降低盈亏平衡点。

4. 净持有看涨期权的投资者，在基础价格下降造成损失时，如果认为价格会继续下行，那么可以将目前的头寸平仓。此外也可以建立看跌价差策略，即出售同样规模的行权价格更低的看涨期权，或者直接出售基础资产，建立对冲头寸。

5. 如果投资者对基础资产的走势由单边看多变为双向波动，还可以在看涨期权净持有的基础上通过出售基础资产构建鞍式组合。

亦可以在看涨期权裸多仓的基础上通过出售相同行权价格、但期限较短的看涨期权构成日历利差组合。

也可以在看涨期权裸多仓的基础上出售更多金额的高执行价看涨期权组成组合价差，或者买入看涨期权组合价差，构建一个新的组合价差。

如果投资者开始是裸空看涨期权、裸多看跌期权或裸空看跌期权，那么都可以参照以上选择组成新的策略。

三、国内外汇市场期权组合的现状和展望

（一）境内外汇期权组合市场

随着境内外汇期权市场近5年的发展，其架构已经和国际上的惯例高度接轨。中国外汇交易中心的60家期权会员构成了银行间的交易主体。在银行间市场已有5家经纪商进行撮合交易。在市场上成交最多的期权组合交易也基本和国际市场上一致，即Straddle、Risk Reversal和Fly。市场结构也分为银行间同业外汇期权市场、商业银行对公外汇期权市场和商业银行零售外汇期权市场三类。其中同业期权交易和对公外汇期权交易构成了我国现在外汇期权，特别是人民币外汇期权的主要市场。随着人民币外汇市场双向波动的加强，对公客户也越来越多地愿意使用期权作为对冲汇率风险的工具。

从市场深度看，人民币外汇期权的主要市场参与者为企业套保的代客需求和银行间参与者的自营交易需求，期权的类型均为普通欧式期权。人民币外汇期权市场的流动性主要集中在期限2年以内，价外期权的流动性也呈现积极的发展态势，流动性向正负25d以外的区域开始拓展。就基础资产，外汇远掉期而言，2年以上的跨货币产品在市场上的流动性明显不足，一定程度上限制了中长期外汇期权的市场发展。

（二）银行间市场的分层

交易对手间的双边授信是达成交易的前提条件。在越来越多的金融机构参与银行间外汇期权交易的背景下，由于不同机构的信用评级存在差异，双边主协议项下的银行间市场分层也将成为趋势。所谓市场分层是指市场参与者为避免因交易对手不同的信用等级而付出额外的成本，因而倾向于与信用等级相近的机构进行交易的状况。现有的60家期权交易机构主要包括大型国有银行、国有政策性银行、全国性股份制银行、外资行、地区性股份制银行、城商行等类型，其市场评级会不同程度地体现在交易的活跃性上，以及可成交报价的可得性上。

在银行间基于双边授信机制进行交易的市场分层出现以后，除非某些市场参与者愿意支付额外的成本，银行间市场流动性会逐渐向市场上信用级别好的大型做市商集中。在我国双边质押的法律框架还未完善的情况下，统一的中央对手方集中清算模式必将和外汇交易中心一起成为推动中国现阶段基础衍生品市场发展的重要力量，是包括期权在内的衍生品交易进一步发展的重要基础建设。

（三）标准化期权和集中清算是趋势

展望未来，我国以外汇期权为主的期权组合市场必将随着人民币国际化和实体经济的发展而不断完善。作为我国最大的外汇交易平台，外汇交易中心的标准化产品也在提高市场交易效率上做出了很大的贡献，期权组合的标准化能够帮助市场交易主体更方便地进行期权交易。而纵观其他国际市场的标准化期权，其合约无不是符合了合约标准、流动性好、期限合理的特点。

在期权组合的报价上，随着标准化产品的广泛使用，期权组合的报价也会越来越有竞争力。海外银行间市场上常用的期权组合Straddle、RR和Fly的报价流动性已经与单个期权的相差无几。由此看来，期权组合的报价已经从仅是简单加总组合中单个期权的最不利价格进阶至对其净敞口设定买卖价差的阶段。随着境内市场参与者期权组合运用的不断增多，期权组合交易的流动性将不断增强，从而为各类金融机构向客户推出更加定制化的产品打下坚实的基础。

转载自CFETSFX