来源：明明债券研究团队

近期债券市场思考及策略判断

上周市场稍有缓和，假期前咄咄逼人的流动性“漩涡”与违约风险不再“剑指眉心”，但总体保持回调之势。上周五，央行发布一季度货币政策执行报告，本期周报我们重点加以分析。

首先，货币政策更趋实质稳健、强调预调微调，货币大宽松已是过去。去年四季度报告对货币政策的要求为“保持松紧适度”，此次调整为“保持灵活适度”，措辞发生了微妙变化。结合一季度末以来公开市场操作净回笼为主、降准预期持续落空的情况，我们认为，一方面，此次报告表述的转变更加印证央行谨慎态度，无论出于应对货币市场高杠杆、防范金融体系风险的考虑，还是报告中提到的物价回升、房价上涨压力，宽货币都不再是合适的选择；另一方面，“灵活”或更意味着燃眉之需可缓、一时无忧不可求，市场要改变从前对流动性“游刃有余”的依赖心理，逐渐适应“量体裁衣”的货币政策新环境。

其次，告别宽货币，宽信贷更是稳增长“良方”。一季度社融规模创历史同期最高水平，印证我们此前提出的“宽货币”向“宽信贷”转变的判断，主要受下游需求回暖带动信贷投放所致，其中个人住房贷款增长发力显著，进一步确认需求驱动本轮复苏的逻辑，也表明“断崖式”下跌仅为小概率。社融规模高增长的同时，结构也更优化，一方面表现为对实体经济支持加大，一季度对实体经济人民币贷款创单季历史新高；另一方面，直接融资显著增长，其中一季度企业债券融资达到创纪录的1.24万亿元。我们认为，相较从前的“大放水”，宽信贷更能以投其所需的方式“对症下药”，激活需求端实现更为长久、稳健的增长。总体而言，年内宽信贷托底稳增长格局基本确定，即便个别月份信贷增速不及预期也不必过虑，这也意味着，一方面短期经济增长后盾坚实，另一方面，未来企业债供给有望继续上升，因此供给冲击可能还将持续，对债市形成双重筑底。

第三，公开市场每日操作常态化机制建立，“量”、“价”引导增强，流动性碎片化、周期性特征将更明显。此次报告提出建立公开市场每日操作常态化机制，既是对春节以来公开市场操作频繁的官方肯定，也明确了以此为主导的调控模式将是新常态。从量上看，公开市场操作“天天见”有助于提高央行流动性管理的精细化程度，能在为市场带来“及时雨”的同时避免总量型宽松的过犹不及，更易于把控量的问题，满足“灵活”调控的需要。从价上看，公开市场操作在完善政策利率体系的同时，通过对利率体系主次轻重的梳理强化了央行利率信号的指引。报告以“投湖之石”描述公开市场操作利率，比喻很是生动，一方面，结合报告提出“货币市场7天期回购利率围绕公开市场操作利率小幅波动”，7天逆回购作为利率风向标的身份获得确证，是最重要的“石”；另一方面，其余公开市场操作以补充流动性为主，价格引导意义不太重要。这能够很好地提高信息传递效率，此前市场常将MLF利率全面下调视为变相降准，如今此类疑虑不攻自破。目前，MLF+OMO+PSL新组合成为央行货币政策主打，结构化工具仍将持续发力，这也意味着流动性碎片化、周期性特征将更突出。

第四，汇率风险暂出清，关键时点仍存风险。报告指出，3月份外币贷款增加6亿元，结束八个月连降走势。结合4月份外汇储备环比增加70.89亿美元、连续两个月正增长的情况，短期内汇率风险基本出清。考虑到4月美国非农新增就业人数创7个月以来新低，6月加息的可能性进一步下降。但是，我们仍然要提醒投资者，美国货币政策踏上“平凡之路”不可逆转，关键时点市场波动加剧仍存风险。总体上，随着资本项目开放深入、汇率联系加强，未来中美货币政策将更趋同。

最后，报告首次谈及负利率，并对宏观审慎框架进行专门阐述。报告指出，负利率对消费、投资和通胀的提振作用有待观察，这也是对当前全球货币政策“宽无可宽”局面的正视。此外报告提出，除了MPA体系的引入，5月3日起全口径跨境融资宏观审慎管理试点扩大至金融机构和企业，表明宏观审慎管理仍在推进。

总体来看，此次货币政策报告与以往相比有两大特色：其一，总体表述更趋实质稳健，宽货币已是过去，未来还看宽信贷；其二，公开市场操作的重要性更加突出。既然央行明确了从“大手大脚”转向“精打细算”的态度，市场也要相应调整心态。对债市而言，一方面，7天逆回购对债市的指向作用进一步明确，而在公开市场操作“天天见”的情况下，目前7天逆回购利率仍持平2.25%，也反映出央行并无宽松之意；另一方面，尽管5月份流动性之忧暂缓，但未来流动性碎片化、周期性仍是常态，是贯穿全年的风险点，投资者仍需保持警惕。基本面看，4月份中采制造业PMI小幅回落不改强健态势，证伪市场对本轮基本面改善仅为昙花一现的判断，预计经济向好有望持续，但改善力度将更趋温和，从而筑底债市。供需面上，4月份地方债总发行量创历史新高，国债发行也在放量，而随着宽信贷持续发力、直接融资增长，企业债供给或继续上升，进一步巩固2.8%的利率“铁底”。总而来看，短期债市或存机会，全年仍看弹簧市，维持2016年债市区间波动的判断不改，坚定认为10年期国债收益率将在2.8-3.4%的范围内区间波动。

债市回顾

上周资金利率全面下行。截至5月6日，隔夜、7天、1个月、3个月银行间质押式回购加权利率分别变动-7.79BP、-9.32BP、-28.14BP、-13.03BP至1.98%、2.31%、2.67%、2.82%。债市方面，国债和政策性金融债收益率涨跌互现。截至5月6日，国债1年期、3年期、5年期和10年期分别变动3.33BP、0.6BP、-0.39BP、1.03BP至2.34%、2.59%、2.72%、2.90%。国开债1年期、3年期、5年期和10年期分别变动-10.39BP、-6.37BP、2.86BP、-3.23BP至2.64%、3.02%、3.30%、3.39%，非国开债1年期、3年期、5年期和10年期分别变动-9.85BP、-6.36BP、-2.26BP、-1.94BP至2.70%、3.07%、3.33%、3.58%。

重大事件回顾

央行：将继续实施稳健的货币政策: 5月6日，央行公布第一季度货币政策执行报告，央行称，2016年第一季度，中国经济总体稳中有进，经济运行出现积极变化，结构调整进一步推进，第三产业比重提高，出口增速由降转升，工业生产缓中趋稳。央行将继续实施稳健的货币政策，加强预调微调，进一步增强调控的针对性和有效性。一是综合运用公开市场操作、中期借贷便利、普降金融机构存款准备金率等多种工具调节银行体系流动性，保持流动性合理充裕。二是建立公开市场每日操作常态化机制，加强对货币市场利率的引导和调节，注重维护短期利率平稳，适时下调中期借贷便利利率，探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限作用，充分运用价格杠杆稳定市场预期，引导融资成本下行。三是扩大信贷资产质押再贷款和央行内部评级试点，组织实施宏观审慎评估，发挥其逆周期调节和结构导向作用，设立扶贫再贷款，引导金融机构将更多信贷资源配置到小微企业、“三农”和棚户区改造等国民经济重点领域和薄弱环节。(新闻来源：中国人民银行)

国资委：对中央企业债券情况进行风险排查：5月6日，国资委公告称，中国铁物要求暂停了168亿元债券交易实践，引起各方广泛关注，国资委高度重视。国资委近期组织对106家中央企业发行的各类债券进行全面摸底，对即将到期的债券逐笔进行风险排查。据统计，截至2016年3月末，共有82家中央企业发行债券余额4.05万亿，其中，中期票据占37.4%，超短期融资券占20%，企业债占14.2%，公司债占12.2%，短期融资券占5.7%。从排查情况看，2014年以来，有1家中央企业（中钢集团）及3户中央企业所属子企业（兵器装备集团所属天威集团、国机集团所属中国二重、中煤集团所属山西华昱）先后发生债券违约，涉及债券金额84亿元，占中央企业整体发行债券规模的0.2%。国资委认真督导企业强化管理、资源整合、减员增效、债务重组等措施，化解风险，走出困境，目前违约风险均已得到较好处置或正在妥善解决。经风险排查，目前，中国铁物及2户中央企业所属子企业尚存在债务风险问题。对此，国资委决定中国铁物交由资产管理平台公司（诚通集团）实施托管，企业加快资产处置，盘活优质资源，尽全力化解债券风险。此外，相关中央企业多渠道多方式筹措资金，涉及2户子企业的到期债券已经兑付。从排查结果看，中央企业虽然面临经济下行压力加大、部分行业产能过剩、石油等大宗商品价格持续走低等不利因素，但目前整体生产经营稳中向好，财务和资金状况良好，企业整体财务结构稳健，债务风险总体可控。（新闻来源：国资委）

央行：将放开银行理财等所有资管产品银行间债券市场开户：5月6日，央行发布8号公告，放开银行理财等所有资管产品银行间债券市场开户。此前，除16家上市银行外，其它中小银行理财无法在银行间债市直接开户。央行8号公告就合格机构投资者进入银行间债券市场进行了具体规定，法人类合格机构投资者的范围扩大为包括但不限于：商业银行、信托公司、企业集团财务公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、保险公司等经金融监管部门许可的金融机构。银行间债市投资者范围扩大对银行间债市投资者范围扩大，提高市场活跃度，有助于降低企业融资成本、促进直接融资发展意义重大。（新闻来源：网易财经）

经济增长：外贸稍回落，复苏更温和

总量数据：外贸稍降温，但其实已不错。4月进出口总额同比微降0.3%，进、出口增速双双不及预期，与3月强势上行形成鲜明对比。有观点认为这反映出外贸再度遇冷、对经济复苏能否延续更添疑虑，我们则认为，4月外贸数据虽不及预期，但主要受3月增势过猛推高预期所致，实际上放在2015年以来看，4月外贸表现整体仍较好，也与我们此前提出的复苏力度更趋温和、“文火”更长久的观点一致。4月外贸总体尚可，市场无需对经济复苏过多质疑，真正需要担心的是外贸结构调整中的压力，尤其加工贸易方面，以及外需再度走弱。

财新PMI小幅回落，复苏更趋平稳。4月财新制造业PMI小幅回落，3月强势上行造成的高基数虽是部分原因，但也反映出基本面复苏尚不牢靠。客户需求疲弱，致使用工规模进一步实质收缩。月内厂商对库存控制也采取谨慎态度，成品库存与投入品库存加速下降。4月财新、中采制造业PMI双双回落，表明制造业增速放缓，但鉴于中采制造业PMI更具代表性，总体上看，制造业依旧有力。4月财新服务业PMI亦小幅回落。新订单增加带动服务业用工需求，显示企业预期较乐观，未来服务业有望继续扩张。尽管4月份财新综合PMI由3 月份的51.3 降至 50.8，但连续第二个月位于荣枯线以上，表明经济整体平稳回升，增速稍有放缓。

高频数据：房市继续升温，发电耗煤跌幅扩大

上周，30大中城市房地产成交面积同比增加50.31%，较上周小幅下降0.34个百分点。一、二、三线城市成交均同比均有所回落，其中一线城市回落幅度较大，房市整体维持活跃。日均发电耗煤量继续下跌，跌幅稍有扩大。全国高炉开工率延续涨势，航运指数双双回落。

通货膨胀：农产品价格分化，工业品涨跌互现

农产品价格分化。截至5月6日，农业部公布的农产品批发价格总指数和菜篮子产品批发价格指数较前一周下跌，跌幅收窄，但仍大幅高于去年同期。猪肉价格继续小幅上涨，鸡蛋价格大幅上涨。

工业品涨跌互现。截至5月6日，南华工业品指数较前一周大幅下跌。能源方面，WTI原油期货下跌，环渤海动力煤价格较前一周持平。钢铁产业链方面，Myspic综合钢价指数周跌，经销商螺纹钢周跌，上游澳洲铁矿石价格周涨。建材价格方面，水泥价格继续上涨。

海外因素：美非农逊色或延缓加息，欧元区通胀改善

美国非农不及预期，贸易下滑趋势明显。美国4月季调后非农就业人口增16万，远不及预期，创2015年9月以来最疲弱增速。美国4月失业率5%，仍处于多年低位水平。4月非农报告或令美联储处于“待机模式”，稍晚加息的可能性更大。美国4月30日当周初请人数创五周最高，但依旧处于30万关口下方，就业市场整体稳健。美国4月ISM非制造业PMI指数50.8，3月工厂订单环比值为1.1%，均好于预期，使得投资者此前对于美国经济的担忧有所缓解。美国3月贸易帐逆差意外大幅收窄至404亿美元，其中进口创五年来最低水平，国内需求相当疲软，美国当前贸易情况显现下滑的趋势。

欧元区制造业PMI低位回升，PPI好于预期。欧元区4月制造业PMI终值51.7，高于预期，虽连续两个月小幅走高，但仍旧是在低位中轻微回升。原材料成本价格和出厂货物的平均价格持续下降，但降幅在减小。欧洲央行刺激政策对制造业仍有限。欧元区3月PPI环比增长0.3%，高于预期，3月PPI同比降低4.2%，好于预期。欧元区PPI环比为一年内首次录得上升，主要因为能源成本自前三月低点大幅提升，并且欧洲央行的持续刺激措施使得成员国国内因素给欧元区通胀带来的不良影响有所消退。

日本经济失动能，PMI再破荣枯线。日本综合PMI终值为48.9，略低于前值49.9。其4月制造业PMI终值为48.2，略高于前值。服务业PMI指数为49.3，低于前值。日本综合PMI指数为连续第二月低于50的荣枯分水岭，且刷新2014年4月以来最大萎缩幅度，暗示日本经济持续失去动能。日本4月基础货币同比增长26.8%，低于前值。

资金面：资金利率全面下行

上周资金利率全面下行。截至5月6日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动-4.90BP、-6.00BP、-1.10BP、-1.40BP至2.00%、2.33%、2.84%、2.89%；截至5月6日，隔夜、7天、1个月、3个月银行间质押式回购加权利率分别变动-7.79BP、-9.32BP、-28.14BP、-13.03BP至1.98%、2.31%、2.67%、2.82%。公开市场操作方面，5月2日央行未进行公开市场操作，当日有1800亿元7天期逆回购到期；5月3日央行进行1000亿元7天期逆回购操作，当日有1400亿元7天期逆回购；5月4日央行进行1000亿元7天期逆回购操作，当日有1200亿元7天逆回购到期；5月5日央行进行1300亿元7天期逆回购操作，当日有1100亿元7天期逆回购到期；5月6日央行进行300亿元7天期逆回购操作，当日有300亿元7天逆回购。综合来看，央行上周（5月2日—5月6日）净回笼流动性2200亿元。本周（5月9日—5月13日）有3600亿元逆回购到期。上周市场流动性紧张局面缓解，市场整体缓和，预计本月利率走势将更将平稳，央行短期货币政策仍以维稳资金面为主。