作者|潘凌飞  来源|华尔街见闻

在中国的资本市场，银行资金无论从体量还是影响力都是当之无愧的巨无霸。

银行超过20万亿的巨额理财资金拿出很小的一部分做“委外业务”，就“吃胖”了券商资管和基金，催生了债市的“杠杆牛”。如今，债市风险暴露，已有部分委外资金开始出逃债市，寻找新出路。

据中国证券报，近一年多以来，各类银行委托私募机构进行投资正在成为新趋势。而与此前券商、公募基金主要将委外资金投入债市不同。银行更加看中的是私募对于股市的投资能力。

该报援引私募公司人士评论称：“现在债市的‘杠杆牛’似乎已经不可再持续，巨量资金通过委外进入A股市场已经成为趋势。”

凶猛的委外资金

所谓委外，是指大行、股份行多通过信托计划、基金通道的形式进行产品合作，约定（独立帐户）固定收益率，券商对收益率水平进行衡量来决定是否承接，当前主流收益率在4.5-5%。地方银行的委外多以投顾的形式参与，交易发生在银行自己的系统内，券商发出买卖指令指导银行自己操作。

中信建投表示，目前资金委外模式被银行普遍接受，五大行、股份行（除平安）、大量城商行、农商行均涉及此类业务。其中，五大行在大券商的单笔业务规模通常在百亿左右，股份行数十亿，城商行数亿。资金来源方面，理财、自营均有。

中信建投分析，2016年的理财收益率将进一步下滑，高收益资产的减少及到期对理财业务利差的挤压将更明显，理财对中(4.5%左右)、高(7%以上)收益率资产的追逐将更“饥渴”。2015年末，22万亿元的理财存量派生出的委外资金需求或已接近万亿元，2016年委外比例可能继续上升，结合理财规模增长，委外需求可能会达到2-3万亿元。

和20多万亿的理财资金总规模相比，委外资金的规模看似不大，但其中的杠杆风险却不容低估。近年来，随着债券收益率的不断下行，委外资金管理机构想要实现高收益，正在将委外资金的杠杆越推越高。

华尔街见闻曾指出，债券市场加杠杆的通常方式是所谓的“回购养券”。在债券市场中，短期资金拆借主要通过债券回购的方式来进行。债券投资者可以将其手中的债券通过回购的方式质押出去，从而借入资金。利用借入的资金买入债券后，可以将新购入的债券再通过回购质押出去，借入更多资金。如此过程可以进行多个循环，可以让投资者购入数倍于自有本金的债券量，建立起很高的杠杆率。

九州证券全球首席经济学家邓海清表示，以债券市场各类产品为投资标的配资杠杆最大可达1:9。

对此，财新援引一位券商人士的举例，很好的解释了委外资金在场内和场外加杠杆的过程：

以劣后出资100万元为例，优先劣后合计资产规模是500万元；假定正回购融资余额为资产管理计划的40%，如果以这500万元再去做40%的正回购，资产总规模就可以达到500×1.4=700万元。因此，场外和场内两轮加杠杆叠加后，整体资产规模比初始100万元的劣后资金增长7倍，“这将极大推升债市整体的杠杆”。

流向A股

在前两年，工商银行、招商银行等一些较早涉足二级市场的银行开始试水资金委托给私募进行投资，而近一年多以来，各类银行纷纷进入，特别是以城商行为首的一些中小银行，委托私募机构进行投资更成趋势。

而推动银行转投私募的重要原因就是——“资产荒”愈演愈烈，原本市场公认“风险较低”的债市也不再安全，银行开始为海量的理财资金新的出路。

据中国证券报，华南一家券商固收部人士透露近来，随着信用风险的持续暴露，企业债务违约事件持续发酵，随着信用风险的持续暴露，企业债务违约事件持续发酵，在持有相关债券的基金遭到投资者大笔赎回后，各大商业银行纷纷发出通知减少委外投资，投资于债市的资金开始流出。

在此背景下，私募似乎成为银行资金新的“泄洪口”。而且，不同于委托券商资管、基金子公司进行投资的资金大部分属于通道业务，其执行操作的权限还是在银行，目前这类委托给私募的资金完全属于主动管理型。中国证券报援引机构人士指出，这主要是因为此前的委外主要投向债市，银行自己的投资团队在这方面具有优势。而对于A股市场投资，私募则占据优势。

“从当前市场来看，一些股票已经跌到价值洼地，机构的资金开始布局。从市场的灵敏度来说，私募显然要敏感很多，这也是现在以银行为代表的核心机构会找到我们的原因。”中国证券报援引深圳一家私募公司人士表示，近期已经有多家银行到其公司进行核查和调研，目前公司有望接管一些银行的资金。

中信建投表示，债市资产供给仍有不足，权益产品的创设确实将受到重视，不过由于监管层受股灾教训，量难以放大，短期产品仍是以债为主。股债结合的新产品值得重视。

监管摸底

委外业务的爆炸式增长，已经引发监管层的频频关注。

今年2月初曾有外媒报道，中国央行召集大型银行开会了解委外以及杠杆率的情况。中国央行表示未来将控制委外的市场规模，并将控制债券投资的杠杆比例。

随后央行金融司官员澄清表示，央行并未限制委外，属正常市场调研。该官员称，央行陆续召集市场成员调研市场形势，分别召集了大行和中小金融机构，还曾召集了私募机构。“主要是为了深入了解市场形势，听取机构的需求和建议……并没有明确观点和相应限制措施”。

今年4月初，多家媒体报道称，证监系统也对债市进行了摸底调查。

中国证券报援引深圳一位债券基金经理表示：“虽然现在并没有明确的说法要规范银行委外，但我认为监管机构摸底的意味耐人寻味。”

中金公司分析师张继强也称，委外模式是债市公认风险点之外的风险所在，“理财和银行自营大量将资金委外，试图将业绩压力转移。委外及投顾通过定制化服务确实可以实现优势互补。但在这一过程中，杠杆和信用风险偏好往往得到了放大。在目前的利率水平下，必须需要向风险要收益。一旦未来信用事件增多，不少产品的底层资产受损，业绩不达预期，会发生什么情况？会否引发流动性和波动风险，值得我们居安思危思考和警惕。”