来源 | 申万宏源证券 

作者 | 陆怡雯 刘洋

格上私募圈整理

本篇报告精华：

美国资产管理行业的繁荣发展为托管业务创造了巨大的空间，而托管专业银行依托数据和平台的优势成为全球领先的资管机构。全球125万亿美元的托管规模，仅美国资产管理行业就接近60万亿美元。也因此全球前三大的托管银行均诞生在美国，市场份额超过一半。

托管是一个利润率低，但不承担任何风险的银行中间业务。需要IT上的大量投入，为客户提供快速、准确、安全的会计、估值、结算等服务。此外，积累的大量数据可以运用于数据分析提供增值服务。有趣的是，全球最大的两家托管银行，在资产管理领域也排名全球前十。这一定与公司掌握了大量资产投向流动的信息、地区上投资配置，以及托管平台带来的销售渠道优势有关。这些基本没有零售渠道的信托银行，托管平台和线上销售平台是主要的销售渠道。因此，资管和托管业务是共同促进，相互发展的关系。

托管业务需要大量的IT投入，中国银行业还有很大的提升空间。道富每年在IT上的投入接近10亿美元，占营业收入的9%，公司建立了自己专利的专属云为客户实现了安全和便捷性。即使是综合性银行如花旗，其IT投入占比也高于7%。而在中国，相信这一比率在大部分银行不超过1%。虽然短期，资产质量的压力留给中国银行业IT投入的空间不大，但未来银行系金控平台的产生，专业型的子公司分拆、融资、加大IT投入将是大势所趋。

中国的资管行业刚刚起步，产品的投资渠道相对单一。银行主导的资产管理业务仍然局限于存款替代型的理财产品为主。管理架构属于银行的一个部门，因此投资渠道和激励机制都受到一定限制。资产管理部门逐步分拆，部分银行看到了托管业务的巨大空间，这都将成为中国银行业在利率市场化以后的一个重要发展趋势。上市银行中，兴业作为国内托管业务签约机构数最多的银行之一，致力于通过金控的模式，发展托管银行、兴业数金（资产管理）业务，必将成为中国银行业的一个先驱者。

五大典型银行

道富银行(NYSE:STT)，是一家以托管和被动型资管产品闻名的托管和资管银行。公司托管规模超过28万亿美元，资产管理规模达2.5万亿美元，是全球前两大托管银行和全球前三大资产管理机构。公司的核心竞争力来自于IT实力和先发优势。客户覆盖了全球15%的资产管理机构，这些信息也被运用于生成报告为客户提供增值服务。

纽银梅隆(NYSE:BK)，是一家以托管和资管闻名的特色银行。公司托管规模超过28万亿美元，和道富相当，占整个资管市场22%。资产管理规模达1.7万亿美元，是全球前10大资产管理机构。公司资管精品店的运营模式为客户提供丰富的产品选择和资产配置渠道。

维萨卡公司(NYSE:V)，是全球最大的清算组织。电子支付比率提升是公司重要成长动力。公司运用大量的数据积累为客户提供精准营销的增值服务，同时降低了诈欺率提高安全性。

花旗集团(NYSE:C)金融危机以后，压缩非核心的花旗控股业务（资管和消费信贷为主），维持花旗公司的商业银行和券商业务。金融危机后，花旗处理的诉讼和赔偿是公司成本收入比大幅提升，ROE下降的主因。公司在IT上的投入也不容小觑，占营业收入7-8%。

高盛集团(NYSE:GS)金融危机以后，申请了商业银行业务，此前是一家投资银行。但与国内券商不同，丰富的金融和衍生产品为公司带来了大量做市的机会和收入，其为机构客户提供做市的收入占总收入的近一半。此外，高盛还是前二十大的资产管理机构。

以下为报告正文——

此次美国调研，金融机构主要对象是极具特色和互联网精神的专业型银行。包括以托管、资产管理、结算清算、投行业务所闻名的道富银行、纽银梅隆、维萨、高盛集团和综合化经营的花旗集团。

美国资产管理行业的繁荣发展为托管业务创造了巨大的空间，全球125万亿美元的托管规模，仅美国资产管理行业就接近60万亿美元。也因此全球前三大的托管银行均诞生在美国，市场份额超过一半。托管是一个利润率低，但不承担任何风险的银行中间业务。需要IT上的大量投入，奠定先发优势，为客户提供快速、准确、安全的会计、估值、结算等服务。此外，积累的大量数据可以运用于数据分析提供增值服务。有趣的是，全球最大的两家托管银行，在资产管理领域也排名全球前十。相信这一定与公司掌握了大量资产投向流动的信息、地区上投资配置，以及托管平台带来的销售渠道优势有关。这些基本没有零售渠道的信托银行，托管平台和线上销售平台是主要的销售渠道。因此，资管和托管业务是共同促进，相互发展的关系。

托管业务需要大量的IT投入。道富每年在IT上的投入接近10亿美元，占营业收入的9%，公司建立了自己专利的专属云为客户实现了安全和便捷性。即使是综合性银行如花旗，其IT投入占比也高于7%。而在中国，相信这一比率在大部分银行不超过1%。虽然短期，资产质量的压力留给中国银行业IT投入的空间不大，但未来银行系金控平台的产生，专业型的子公司分拆、融资、加大IT投入将是大势所趋。

中国的资管行业刚刚起步，产品的投资渠道相对单一。银行主导的资产管理业务仍然局限于存款替代型的理财产品为主。管理架构属于银行的一个部门，因此投资渠道和激励机制都受到一定限制。资产管理部门逐步分拆，此外，银行看到了托管业务的巨大空间，这都将成为中国银行业在利率市场化以后的一个重要发展趋势。上市银行中，兴业作为国内托管业务签约机构数最多的银行，致力于通过金控的模式，发展托管银行、兴业数金（资产管理）业务，必将成为中国银行业的一个先驱者。

一、道富银行：每年IT投入超10亿美元，占营收9%

美国道富银行State Street (NYSE:STT)，是一家以托管和被动型资管产品闻名的托管和资管银行。公司托管规模超过28万亿美元，资产管理规模达2.5万亿美元，是全球前两大托管银行和全球前三大资产管理机构。公司的核心竞争力来自于IT实力和先发优势。公司一半以上的收入来自于托管业务，覆盖了全球15%的资产管理机构，这些信息也被运用于生成报告为客户提供增值服务。

1）公司概况：道富是全球前两大托管银行之一

道富的历史超过200年。1940年，美国通过了《美国1940年投资公司法》，法案明确要求基金管理人要将基金资产委托给第三方进行托管，明确了托管的法律地位。道富银行开始了托管业务，并成为第一家开展托管业务的银行。专注和科技实力使道富成为行业的领导者。道富将从客户那里摄取信息应用于风险管理、流动性管理等。公司的业务布局在三个地区：北美、欧洲、中东、非洲和亚洲。

至今，道富银行已经成为全球最大的托管银行。其主要的职责是为金融机构和机构投资者托管资产，提供清算服务和中后台服务。客户分为几类，官方机构（中央银行、主权基金）、保险公司、资产拥有者、资产管理者和另类投资者（对冲基金、PE）。

得益于储蓄率的提高和全球人口老龄化，全球资产规模增长，托管规模也实现了较快的增长。截止2015年中期，托管规模达28.7万亿美元。公司约50%的收入来源于托管业务。

12%的收入来源于资产管理业务。以被动投资为主，包括指数化基金、ETF、现金，少部分是主动管理。资产管理规模达到2.5万亿美元。道富曾经发明了第一支ETF，创造了标普500ETF。

净利息收入占比仅22%。公司为机构客户提供外汇交易、融券以及其他传统商业银行服务。几乎所有的存款都来自于托管业务，投资于货币市场基金，固定收益资产，国债等资产。

2）道富在资产管理业务的核心竞争力

先发优势：公司资产管理规模中80%左右为被动产品。这是由于公司最早的业务专注于货币市场。当时很少的资产管理机构注重被动投资类产品，因此公司有了很大的先发优势。

价格优势：规模和技术上的优势使得公司成本低于同行。在非常受欢迎的产品上，费率的吸引力较大。

定制化优势：根据客户需求快速定制产品。

流动性和规模优势：先发优势帮助公司快速做大产品规模，流动性优势显著，方便客户交易，尤其是大的资金规模。

3）道富在托管业务上的竞争优势显著

托管业务的增长取决于几个方面，首要是资产管理规模，当美元升值时，托管规模增长；第二，收购；第三，为客户提供多元的服务，以及吸引新客户，销售新产品。中性假设下，预期股票类资产会增长8%，固定收益类增长3%。

道富的托管业务产品种类丰富且位于行业领先地位，对客户有很大吸引力。

价格和安全性：科技带来成本和安全优势性上的优势，价格具有竞争力，利润率较高。

便捷性：帮助客户很快实现定制化的需求。

覆盖范围广：在地理上覆盖全球，几乎很少有机构可以做到。

4）资产投向以被动产品为主，权益占大头

货币市场基金：由于道富为客户提供安全的资金存放和托管，因此低利率环境下托管平台有很多的资金流入，机构客户购买货币基金产品。公司在货币基金的投资上主要以存放各国中央银行为主，美国的利率为0.25%，欧洲-0.2%。低利率环境下，货币市场基金的规模一直在增长。

地区配置：公司在投资配置上，更多看重储蓄率以及人口增长指标。在全球经济下滑的背景下，更加看好美国市场，会有较快的增长；欧洲与中东有很长的路要走；亚洲因为是新兴市场国家，有更长的路要走，同时，拥有增长潜力。长期来看，看好中国经济，持续投资。

未来如果利息上升，固定收益类资产的投资，因为支付给客户部分保持较低水平，公司收入增加，ROE会上升。

5）科技投入占比高、私有云保障客户私密

公司在IT上的投入每年超过10亿美元，占营业收入的9%。

公司建立了私有云，目的是：第一：数据安全、保护安全就是主要原因。第二：在云状态下非常容易使用。第三：云状态下非常好用。如果没有私有云，需要密码系统保护数据。

对于资产管理业务，会定制算法，一般一天就可以实现，保证指数均衡。在外汇交易平台，所有技术由私有云做到，并保证客户的私密。

6）托管的数据用于提供增值服务

公司的客户涵盖15%的资产管理机构，因此可以得到其托管客户的交易买入卖出信息，拥有的资产和资金流信息。在确认信息安全的前提下，可以把信息通过处理输出成分析报告。

公司建立了技术平台，从客户获取数据，了解风险，流动性和信用管理。

二、纽银梅隆：全球托管市场规模125万亿美元，我们占22%

美国纽约银行梅陇公司The Bank of New York Mellon Corporation (NYSE:BK)，是一家以托管和资管闻名的特色银行。公司托管规模超过28万亿美元，和道富相当，占整个资管市场份额22%。资产管理规模达1.7万亿美元，是全球前10大资产管理机构。公司资管精品店的运营模式为客户提供了丰富的产品选择和资产配置渠道。其中负债驱动型产品的创新，使得公司在该类产品的规模做到全球最大。公司64%的收入来自于托管业务，26%来自资产管理。

1）公司概况：纽银梅隆占全球托管市场22%，是前10大资产管理机构

纽银梅隆是世界上最大的托管银行之一，托管规模28.6万亿美元，管理资产规模达到1.7万亿美元。最大的三家托管银行分别是纽银梅隆、道富和北方信托。

公司主要为机构客户做资产管理和托管，没有零售业务的板块。公司的资产管理子公司主要服务于机构客户和高净值客户。

公司为客户提供一个结算、清算和估值的平台。

纽银梅隆由SEC监管，托管业务银行需要进行申请，但门槛高，达到一定规模是很重要的，不是每个银行都能把规模做大。

公司注重收入的增长，此外每年会进行一定的回购。

2）行业概况

美国的银行分为四类，一类是全球经营的大银行，例如摩根大通、花旗、美国银行。第二类是州立，区域型的银行，网点少，他们提供的产品或服务跟全球经营的大银行类似；第三类是信托银行，主要是为金融机构服务；第四类是投行，类似高盛，摩根斯坦利等。

全球的托管市场规模约125万亿美元，道富和纽银梅隆各占市场22%左右的份额。托管的客户主要包括资产管理、主权基金或者美联储的资产，因此大于等于资产管理的规模。美国的资产管理规模大概有60万亿美元。

3）资产管理精品店模式是核心竞争力，线上销售渠道占比超过一半

不同于其他资产管理公司，JP Morgan的产品更多样化，但纽银梅隆采用“精品店”模式，下设接近40个子公司，每个子公司有己的品牌，例如不动产、债券等，包括ARX、the Boston Company、center square 等。这些精品店很小、灵活，能和客户建立更亲密的关系；同时，也可以享有总公司的平台和国际分销平台，可利用公司的系统管理等优势、调动全球资源、降低成本。公司评估各个精品店的组合，确保有最好的专家，为市场提供最好的服务，适应市场改变。

公司没有投资总监，策略是由团队决定，对于每一个精品店来说由他们的一个资深经理决定，每个精品店的投资结构不同。

公司有一个全球最大的销售平台，几乎所有的产品都能在该平台上找到。销售渠道上，线上份额会更大，超过一半。对于线下业务，大多是机构投资者。

4）各类资产占比中，负债驱动产品在近几年成为最重要的创新和资产

股票（15%）、固定收益（13%）、指数化产品（21%）、负债驱动类型投资Liability-driveninvestments（30%）、另类投资（4%）、现金（17%）。

负债驱动投资产品是对客户未来的负债进行管理的一种资产。像保险公司、养老金等公司需求很大，这部分占比最高。纽银梅隆是世界上最大的liability-driveninvestment 公司。

过去几年，公司更加倾向于投向美国以外的市场。但是近年来，由于美元升值的影响，投向美国市场收益可观。把部分资产集中于美国市场，也得到了可观的收益。

虽然有迹象表明经济在恢复增长，但是公司持保守态度，在房产上尤其谨慎，减少办公室，这也是公司提高效率、降低成本的途径。

5）成长性和估值

托管规模的扩张来源于哪些资产可以增值，公司将更加关注这些资产。另一方面和客户建立了长期的战略合作，客户资产的增长，公司也从中获利

公司对于业绩和EPS的目标是中性假设下7-9%的增长，通过提高效率来提高毛利率

现在的估值17倍，趋势上会回落一点，15倍是相对合理的估值

三、维萨：最大的竞争对手不是万事达，而是人们用现金消费

美国维萨卡公司Visa Inc. (NYSE:V)，是全球最大的清算组织。公司运用大量的数据积累为客户提供精准营销的增值服务，同时降低了诈欺率提高安全性。发展中国家提升电子支付比率的空间还有8万亿美元，发达国家也有5万亿美元，电子支付比率的提升是公司未来的重要成长动力。Visa今年上半年实现了7.5万亿美元的交易规模。

1）公司概况：Visa是全球最大的卡组织，成长性来自于电子支付比率的提升

VISA成立近50年，成立之初通过美国银行进行发卡，2007年决定上市，并将VISA各个地区进行了整合，除了VISA欧洲。

Visa作为一个清算平台，可以提供全球的交易清算，风险管理，支付分析。此外，还提供信息类的产品，包括商业智能，风险产品，忠诚度和打折信息。

公司与其他机构合作关系良好。公司的网络连接了1.4万家金融机构，有24亿张有效卡，2015年上半年实现了7.4万亿美元的交易规模，1030亿交易量。

Visa在美国和加拿大的渗透率已经达到100%，巴西90%，南非49%，新加坡63%，日本26%，澳大利亚和新西兰80%，东南亚57%。在美国的收入占50%以上。

2014年发达国家仍有5万亿美金的现金支付，发展中国家有8万亿美金的现金支付，其中中国60%的交易量是现金支付。在发达国家，visa过去15年逐步进入市场，市场占有率提高。发展中国家，visa有很多机遇，潜力大，集中精力在亚洲（尤其中国）、拉丁美洲等地方开发visa信用。

从银行收取的Visa卡使用权服务费用和结算清算收入占总收入的近90%。

2）最快要到2016年末才能完成中国清算牌照的申请要根据中国政府的建议，进行正式申请。其他的竞争者也还没有正式申请。

正在与中国政府沟通当中，预计会在接下来几个月内申请。申请执照后需要9个月的时间去审核，2016年末-2017年初才能确定能否申请到执照。

3）全球化的布局、较高的安全性和数据分析的增值服务是比较优势

Visa全球布局，在海外市场，大部分都可以接受Visa。

安全性更高，visa 可以保证安全，反欺诈，诈欺率低于同业。

可以帮助商户做一些数据分析、营销等增值服务。

4）美国无论是线上线下支付，Visa均收取相当的结算费用，刷卡手续费高于中国

美国和大部分国家刷卡手续费率都在3%上下，一般发卡行和收单行分收入的大头，占比相当。而在中国，刷卡费率由发改委控制，收费低，在1%左右，其中发卡行、银联和收单行分别拿70%，10%和20%。

互联网和移动支付的费率一般更高。这是因为没有当面比较签名和看证件的情况下，更加容易盗刷，因为不知道谁在用卡。在美国万分之六的盗刷率，其他的地方，这个比率是两倍甚至更高。网上购物的比率也会更高。

即使是Apple pay，visa也会收取同样的清算费用。

5）Visa的大数据分析主要用于精准营销

Visa的大数据分析主要用于精准营销。帮助银行精准营销。例如某个地区的人特别喜欢去旅游、去吃饭，提供给银行研发产品。帮助商户做大数据。例如给过去半年没有来消费的客户九折优惠。

在美国，信用很重要。如果要申请信用卡，银行会看客户的信用评分。这是由独立的第三方去评估的，会看这么多年来的信用卡信息，也包括学生贷款、车贷等。这个不是visa的领域。

四、花旗集团：较高的诉讼费使得成本收入比高于同业

花旗集团Citigroup Inc. (NYSE:C)，是最大的金融控股集团之一。金融危机以后，公司压缩非核心的花旗控股业务（资管和消费信贷为主），维持花旗公司的商业银行和券商业务。公司在全球的布局主要基于为跨国公司服务，这与国内银行海外扩张的初衷和结果相似。金融危机后，花旗处理的诉讼和赔偿是公司成本收入比大幅提升，ROE下降的主因。大型金融控股公司在IT上的投入也不容小觑，占营业收入7-8%。

金融危机以后，公司发生了巨大的变化，为了满足新的资本充足率要求，公司资产负债表规模缩水。2008年，核心业务的规模有8000亿美元，由于金融危机，投资亏损等原因，现在只剩六分之一，预计本年末降至1000亿美元。

2009年，花旗集团拆分为“花旗公司”和“花旗控股”两部分，业务板块进行了较大调整。花旗公司将负责其遍布全球的优势商业银行服务，花旗控股则负责资产管理和消费信贷等业务。金融危机那几年公司将一些非核心的业务剥离出去，即花旗控股的部分。花旗公司分为三大业务板块：全球消费者银行、机构客户和公司其他。

花旗在24个国家为高净值的客户提供服务。机构业务方面，花旗致力于成为大银行，而不是一些小的地方性区域性银行。机构客户是大机构和跨国公司为主。花旗在全球的布局是为了主要服务跨国公司，深入扎根当地发展当地业务的只有个别，包括墨西哥这些地方。

1999年以前，花旗是投资银行，后来合并后有投行和商业银行业务，机构业务为公司提供了很多机会，例如现金管理等。

成本收入比比较高，比富国要高10%左右，有部分因为是重组费用，诉讼，导致成本收入比高，05年时比同业低，这几年比较高，也不全是因为全球化运营的结果。

花旗的It费用大概60亿美元，占收入比重7%-8%。这和JP Morgan的投入差不多。 

从网上来的存款对利率敏感，公司希望控制这部分占比。利用支票账户来控制，来增加存款的比重。

五、高盛集团：做市收入占总收入四成以上

高盛集团Goldman Sachs(NYSE:GS)，是最大的金融控股集团之一。金融危机以后，公司申请了商业银行业务，此前是一家投资银行。现在公司业务仍然以券商相关业务为主。但与国内券商不同，丰富的金融和衍生产品为公司带来了大量做市的机会和收入，占总收入的近一半。此外，高盛还是前二十大的资产管理机构，强大的投资银行业务和丰富的产品为高净值客户提供了重要的投资渠道。

高盛集团为跨国金融控股公司集团，其业务涵盖：投资银行（占收入19%）、机构客户服务（做市为主，占收入44%）、投融资业（占收入20%）和财富管理（占收入17%）。业务对象为企业、金融机构、政府及高净值个人；业务按地域分为三大块，即美国、亚太地区和欧洲。

2008年金融危机后正式申请成银行，这样美联储的低息贷款拆借窗口就向高盛开放了。高盛五年前关闭了自营业务，但是做市商业务保持了稳定格局，不同的是对做市要求是所有做市信息必须汇报。

这些年来，杠杆大幅下降，在金融危机时去杠杆是通过增加资本来体现。近年来，杠杆下降主要是由于政府的监管。资产负债表从2007年末的1.12万亿美元降至8560亿美元，杠杆从26.2倍下降至10.3倍，普通股权益从400亿美元提高至740亿美元。

高盛有2块业务需要资本，一是机构投资订单（固定收益），一是投融资。因为高盛通过了压力测试，在资产负债表有很多增长空间。

过去5年的收入增长基本一致，但是利润增速较快。过去6年高盛的减少了很多杠杆，更小的资产负债表，但增加了很多流动性。

高盛收入58%来自于美国，26%来自于欧洲、中东和非洲，16%来自于亚洲。业绩表现主要取决于全球经济增速、各地区经济增速以及客户业务。最重要的驱动因素是客户业务，例如做市商服务、投资银行服务和资产管理服务等业务。

在东京、香港也有的经营点。在欧洲，总部在伦敦，在美国纽约，芝加哥，旧金山，城市商业中心有设办公室。高盛通过本土化减少了很多成本。25%的人力迁移到了当地，顾客仍是全国各地的。

金融危机后因为全球范围内金融监管力度加强， CDS、CDO减少了，因为产品减少导致这些产品的投资者投资需求不能被满足，这方面高盛和投资者共同开发新的产品。

不是所有业务都有很大风险，基本上只有融资融券，做市需要风险控制。在高盛内部有独立的部门，独立于高盛交易部。用VAR/DBO等控制风险，这个部门非常独立。

对于GSbank 来说，收购线上的GE capital的互联网金融平台是一个很好的交易。因为公司自身还没有开发出平台。公司在零售领域近期并没有继续拓展的打算。