文/苏宁金融研究院高级研究员薛洪言

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近期，受债券市场接连违约的影响，银行资管部门纷纷把债券投资“排雷”作为重点工作，尽早抛出可能违约的债券，同时，暂停购入信用债券。

随着“刚兑打破”的预期日益强烈，近些年刚刚有所起色的债券融资市场或将遭遇有史以来最大的挑战。挑战过后，也许是市场化定价机制的到来，也许是债券市场的一地鸡毛，风险是有的，不过，该来的总归要来。但是，在笔者看来，真正的影响并不在这里。

债券投资，银行资金是重要参与者

近年来，随着各项基础制度的完善和发行效率的提升，债券这一成本更低的融资方式受到企业青睐，2010-2015年间，社会融资规模中企业债券融资规模年均增速高达21.59%，占比从7.9%提升至19.1%。

债券发行规模快速增长的背后与市场资金的追捧不无关系，而银行资金，无疑是最重要的参与者，包括理财资金和自营资金。

先看理财资金。存款理财化是近年来资管市场实现爆发式增长的主要推动力，也间接成为加速银行债券投资的重要推动力量。2013年3月，银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（俗称“8号文”），明确规定“商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限”。8号文银行资金投资高息非标资产做了限定，标准化债券产品中的信用债（即企业发行的企业债、公司债、短融、中票等）成为香饽饽。

再看自营资金。近年来，银行贷款领域不良攀升，债券投资因“刚性兑付”成为银行自营资金获取低风险、高收益的港湾。自2014年以来，实体经济风险开始暴露，银行贷款不良率持续上升，银行内部面临优质项目荒，基层机构为不良的飙升忙的焦头烂额，更是存在着普遍的“慎贷”情绪。此时，一些“聪明”的银行通过大力配置债券为资金找到了出路，在“刚性兑付”的环境下，银行购买债券可以赚取稳定的利差，真是一笔好买卖。遍查2015年银行年报，业绩亮眼的银行几乎无一例外高配债券资产。成功者的案例在前，2016年以来，大量农商行、城商行的资金从信贷市场流入债券市场，以至于AA+级以下的中低等债券也变得十分紧俏。

债券违约强化“刚兑打破”预期，短期内引发市场波动

今年3月份，东北特钢曝出连环违约事件，成为地方国企公募债违约首例；4月11日，央企中国铁路物资股份公司公告称，其168亿债务融资工具即日起集体暂停交易。地方国企违约还有地方政府基于地方性因素考虑出面协调解决，央企一旦违约，国资委并无合适的理由出钱解决问题。正因为此，央企债券不会轻易违约，一旦违约，影响就比较深远。

当央企开始违约后，打破“刚性兑付”的信号已经足够明显。作为债券投资的主角，银行业是该好好考虑债券投资的安全性问题了。于是，我们看到各大银行都在债券“排雷”，降低信用债配置比例，也降低了债券投资产品的收益率要求。

“刚性兑付”环境下的选券模式不再奏效，出现了短暂的混乱期。现在，大家都知道不能只看“评级报告”选券了，但该怎么选？很多机构显然尚未能及时建立起新的流程和制度，过渡期内，只能一刀切。事实上，不少机构做出了暂停购买所有信用债券的决策。

这一决策，短期内会推高债券发行利率，但中长期内无忧。因为信用债的发行主体就是原来的信贷客户，银行对于此类客户的信用风险把控有着充足的经验，欠缺的只是梳理新制度和新流程所需的时间罢了。

真正的影响不是债券市场的短期波动，而是市场融资结构的重构。

融资结构的重构大幕开启，银行业做好了应对准备吗？

一直以来，债券融资利率低于贷款利率是推动企业客户融资脱媒的原动力，也是社会直接融资占比提升的重要原因。债券融资利率低，并不具备天然的合理性，只是因为“刚性兑付”罢了。

“刚性兑付”打破后，尘归尘，土归土，当市场基于信用风险的角度为债券定价，债券利率不见得低。在笔者看来，在一段相当长的时期内，同一家企业的债券利率甚至会高于贷款利率。

原因很简单，银行在信贷领域打拼多年，对信用风险有着完善且成熟的定价体系。而这几年的债券市场大发展，市场并不具备债券的信用风险定价能力（在刚性兑付环境下，信用债定价并未有效包含信用风险溢价的影响）。怎么办，参照银行贷款利率进行信用风险定价是短期内最具可行性的解决方案，在贷款利率基础上，加上发行债券的通道费用，利率自然要高些。更重要的，债券的购买者中并非都是银行机构这样的信用风险行家，越不懂行，要求的风险溢价越高，也会成为推高债券利率的重要因素。

所以，未来会发生什么事情呢？我们会发现大中型企业纷纷回流银行业，开始重新申请银行贷款，银行融资脱媒压力会大大降低。不过，市场的信用风险定价能力或早或晚都会建立起来的，到时候，企业直接融资还是间接融资，就要个案分析了。届时对银行的影响在于，更多的机构掌握了信用风险定价这一银行业核心技能，自然会有更多的机构抢食信贷业务的市场，那个时候，银行业的压力才会真正到来。