人民币期权自从2011年4月开展以来，蛰伏期后逐渐进入大众视野。 市场交易量快速增长， 银行间年交易量从10亿美元发展到去年的近3000亿美元。交易主体日益丰富，银行间会员达到60家，占远掉期会员总数的一半。客户范围逐渐扩大， 接受度日渐提高， 客户从单纯的买入卖出期权发展到逐渐接受多种形式的期权组合。 期权市场发展的同时，人民币汇率波动增强，8.11汇改以来人民币汇率双向波动加剧， 日间和隔夜波动率较以往大幅提高。同时， 标准化期权合约正得到大力推广， 监管当局也在研究逐步允许更多机构和个人参与期权交易， 人民币期权市场正在迎来发展新阶段。

汇率波动性的提升、期权产品种类的丰富和交易主体的拓宽都为期权市场的发展注入了活力，也对期权组合管理提出了更高的要求。新阶段人民币期权组合应当如何进行有效管理？新环境下期权组合的管理又与以往有何不同？为解答这个问题，笔者根据市场环境及客盘情况以2015年8月为界按时间顺序将人民币期权市场划分为两个主要的发展阶段（分别为1.0阶段和2.0阶段）予以比较分析。

一、期权市场发展的阶段性特点

1.0 阶段（2011年4月-2015年8月）：汇率波动小，客盘以卖出波动率为主

人民币期权推出后的前四年，美元兑人民币汇率已实现波动率维持在3%以下，与G10货币相比人民币汇率波动幅度相对较小。图1显示， 3个月和1年期限的美元兑人民币USDCNY已实现波动率（日数据，下同）长期维持在2%左右，3个月期限已实现波动率曾短暂突破过3%。在人民币汇率低波动性的背景下，期权客盘集中在中长期限且以卖出方向为主。这是低波动率高息差货币市场中初期客盘的普遍结构，客户倾向于在低波动中收取期权费，而对于付费购买期权并不主动。

2015年8月11日央行宣布人民币汇率中间价改革当日，美元兑人民币USDCNY即期汇价跳涨1000个点。此后USDCNY即期汇率波动显著增强，日间及隔夜呈现双边波动加大态势，各期限USDCNY汇率已实现波动率均突破3%。与此同时，人民币期权客盘结构发生显著变化，客户基础和接受程度在人民币汇率波动性提高后明显增强，避险需求上升，各期限买盘显著增长。

纵观国际市场，期权市场的发展会有三个阶段。

第一阶段，产品为基础产品且种类较少，客盘倾向于卖出长期限期权获取期权费补贴，买盘较少。

第二阶段，产品逐渐丰富，客户基础和接受程度提高，避险需求上升，买盘增长。

第三阶段，客户群体愈发丰富，期权产品多样化，数字、障碍、路径依赖类的期权产品层出不穷，高阶期权产品及财富管理等非法人机构提供了大量波动率卖盘，使得这一阶段买卖双方达到一定均衡。

整体来看，第二、第三阶段银行盘整体的Gamma为负值。这一点从隐含波动率高于已实现波动率上也能得到侧面印证，市场总是买盘大于卖盘。对比境内人民币期权市场，不难发现我们已经从第一阶段转向第二阶段，处于第二阶段转向第三阶段的时期。

二、各阶段期权组合管理方式的差异

1.0 阶段银行盘面整体正Gamma正Vega 

这个阶段市场波动较小，客户倾向于卖出波动率获得收益，银行盘面显示正Gamma正Vega。由于流动性受限，银行会员通常无法直接完全背对背平盘，而采取滚动卖出短期期权来获利。在USDCNY长期实际波动率偏低的情况下，承担时间价值衰减（Time Decay）是极其痛苦的事情，所以期限错配的对冲方法被普遍接受和运用。比较2015年8月之前3个月和1年期限美元对人民币已实现波动率与隐含波动率的差值后不难看出，由于汇率波动较小，已实现波动率长期低于隐含波动率，差额在1%的水平。换言之，买入波动率的一方很难从市场汇率波动中通过动态对冲（Delta Hedge）获得盈利，所以银行会尽量保持期权头寸整体时间价值Theta为零或正值。

期限错配的管理方式在人民币低波动率的时期非常有效，不仅能在较大的客盘体量和银行间流动性受限中找到平衡点，并且能获得更可观的盈利，代客和自营交易都倾向于这个模式。银行间市场波动率卖方较多，期权市场形成了短期波动率极低（低于2%，甚至低至0.6%）、长期限持续高于短期限的常态。

2.0 阶段银行盘面负Gamma负Vega

这个阶段市场波动加剧，客户买卖两个方向均开始涌现。由于波动加剧对客户造成冲击，客户的买盘通常来得更汹涌更超乎意料，银行盘为负Gamma负Vega。在2.0阶段并没有较多高阶期权和财富机构提供大量波动率供给，银行间市场的体量和客盘相比还有一定差距，流动性依然受限，期权组合管理思路其实并没有大的差异，但需要更加精细。期权的衍生性决定了它的对冲中需要关注多种金融基础产品，在低波动率时期，管好汇率及短期利率基本能控制好风险。在市场波动性加强后的2.0阶段，尤其是风险事件政策事件多发期，在精细管好汇率利率的一阶风险参数时，要适当强化对二阶参数的管理，同时防范极端市场情况。

三、新阶段期权组合管理的关注点

（一）关注期限及执行价格错配

期限错配无论是主动选择还是被动接受，都是头寸管理中最容易碰到的问题。在1.0阶段，期权错配通常会带来丰厚的收益，但在市场磨合震荡时期，期限错配则需要更加谨慎。

首先，要精细化划分期权头寸的风险分布，越精准的分布分析就意味着能够越精细地管理和对冲。

第二，要观察是否存在较大合约与其对冲存在较大期限错配的情况，如果有则通过日历价差期权组合进行对冲，谨防市场发生较大的风险事件和价格的不连续性。

第三，关注执行价格之间的差异，不同执行价格的价外期权在初期风险参数非常相似，但当市场跳变时会发生极大的差异，存在这种情况需要通过看涨价差期权组合或看跌价差期权组合进行对冲。

（二）防范尾部风险

防范尾部风险，即防范黑天鹅。在磨合震荡期，市场中尤其需要对尾部风险加大关注，因为磨合期市场风险逆转时市场往往伴随大量头寸的止损及转向，市场价格的变动快速巨大且常常不连续。尾部风险的防范有两种途径，一个是紧密关注价外期权（OTM）的价格分布和体量，这个可以通过期权头寸的雷达图进行监控；二是加大情景分析压力测试的力度。参考境外经验，通常将情景分析假设至60%甚至更高，同时适量买入行权概率较低的low Delta期权对头寸进行保护。

去年的8.11汇改就曾给期权交易员上过一课。汇改前某科技公司买入了数亿美元面额的美元看涨人民币看跌期权，到期日在当年9月，执行价为6.25～6.3，这笔期权意味着该公司在9月份可以以6.25～6.3的价格以人民币兑换美元。这笔客盘占用了上千万美元的Vega敞口和数亿美元的Gamma敞口，堪称人民币期权市场有史以来最大的客盘。它带来的负Gamma在8.11汇改当日断崖式的汇率变化中没有机会进行连续有效的对冲。回溯这个案例，我们可以在汇率连续的情境下通过持续动态对冲即期掉期头寸控制风险，在汇率不连续的情况下通过初期进行压力测试并买入阈值附近的低概率期权对头寸进行保护。这堂课不仅让市场认识到了防范尾部风险和黑天鹅事件的重要性，认识到期权组合管理不是看着系统里的希腊数字而是控制头寸在全景下的安全，而且让市场迅速从低波动率的旧环境中迅速觉醒，意识到稳定盈亏是持续稳定经营最重要的铺路石，更为重要的是让市场看到尾部风险和黑天鹅并不可怕，可以通过对冲将风险控制住。

（三）加强基础产品之间的相关性管理和对冲