信仰崩塌是债市翻船的导火索

经济企稳与通胀抬升并非债市大跌的直接原因，监管缺位导致的信用风险无序爆发，才是债市调整的导火索，无论是“央企信仰”还是“城投信仰”已经全面崩塌，“信城投得永生”已经变成神话，除了国债之外，再无安全资产。

营改增与资金预期恶化加剧调整压力

营改增使得金融债存在重估压力，预计10年国开需要重估30-35个BP，MPA考核及央行对资金面的态度，使得机构特别是非银机构对未来资金面的预期恶化 。

风险已得到一定程度释放，利率债接近配置窗口

经济企稳与通胀具有阶段性特征，2季度后经济将再度转弱，货币政策收紧的风险微乎其微，金融债重估也已进入后程，此前累积的风险已经得到一定程度的释放，利率债已接近配置窗口。

信用债问题复杂的多

监管体系如何在确保发行人事前信息披露充分的同时，对发行人的事中行为做出充分的监督，对不当行为进行惩罚，保护投资人权益，是当前阶段最紧迫的事情。从恶意的角度揣测，那些融资成本较高、期限仍较长的城投债老券，均有提前赎回的风险，应予规避；而那些在不景气行业中资质相对较好、处于龙头地位，但是近期被错杀的信用债，存在捡漏机会。

踩踏是债市下一阶段最大风险

赎回与解杠杆引发的踩踏风险，有可能是下一阶段的最大不确定因素。

目前的债市就像是热恋后的情人，过了甜蜜期各种问题都在逐渐暴露出来，有些问题可能是无关痛痒的，有些问题是可以商量的，但有些问题则是原则性的，处理不好很可能覆水难收。

近期是债券市场比较难受的阶段，除了长端国债外，各品种都出现了大幅调整，特别是各券种中短端收益率上行较大。梳理近期债市调整的原因，主要有以下几点：

3月份以来的经济数据包括4月份后的高频数据大家都看到了，虽然很多人仍持怀疑态度，认为这种好转只是边际上的，但从表观数据看，现阶段经济企稳与通胀抬升是确定的。

基本面的改善当然不利于债券，但债券市场也并非表现的那么敏感，事实上，在最初这些利好数据不断涌现的同时，债券市场的表现仍是相对淡定的，经济环境的变化虽然营造了调整的气氛，但并非是近期债市大调整的直接原因，只能说令市场情绪趋于谨慎，对货币政策边际上的收紧提高了警惕。

实际上，目前机构中认为经济复苏和通胀抬升能够持续的比例并不高，亦很少会以此为理由来抛售债券。

我们认为，监管缺位导致的信用风险无序爆发，才是今年以来债市调整的导火索，脱离了这个主轴，任何分析都难以经受住检验。

大家可以回忆一下，从超日债和私募债开始，中国债券市场的零违约神话逐渐被打破，但彼时大家最担心的是民营企业债，认为资质较差缺乏政府背景的民营债是最大雷区，但近两年的事实发展已经完全超出了大家的想象空间，从地方国企到央企，再到城投债，国有或政府背景的债券违约占比大幅提升，而且发行人剥离优质资产、提前赎回等行为让投资人不寒而栗，相反，民营债发行人似乎更倾向于老老实实走法律程序（换个角度看，不具有政府背景的民营企业如果不按常理出牌，意味着可能今后就无法再重返融资市场，国有背景的发行人反而没有这种顾虑）。

目前的局面已经演变为，原本可以分析、预测、监测的信用风险，完全变成了不可预测的非理性行为，风险已经外溢出了投资人的控制范围。在这种局面下，债基赎回压力迅速上升，加剧了债市抛售。

可以说，无论是“央企信仰”还是“城投信仰”已经全面崩塌，“信城投得永生”已经变成神话，除了国债之外，再无安全资产。

信用债风险的全面蔓延，本应使利率债受益，但我们看到国债、国开债也大幅调整，且国开债的调整幅度明显大于国债。

其中的原因，除了债基赎回压力被迫等比例卖债，甚至可能优先卖流动性好的利率债之外，营改增的预期冲击起到了火上浇油的作用，以往金融债的利息不用缴纳营业税，但营改增后需要缴纳6%的增值税，然后资本利得部分也要缴税约1%，综合考虑下来，国开债需要重新估值30-35BP，这是金融债近期大跌的重要背景。

原本就不太平的债市，又在近期遭遇资金面预期恶化的冲击。

无论是MPA考核还是营改增，都会带来资金成本的上升，非银金融机构从银行获得资金难度加大，恶化了非银机构对未来资金面的预期。此时央行并没有像以往那样通过降准来释放流动性，而是通过大规模逆回购、MLF等公开市场操作的手段来驰援，但远水解不了近渴，央行的这种操作反而加大了市场对未来资金面难以缓解的担忧。

债市的调整仍在继续中，但我们认为此前累积的风险已经得到一定程度的释放，利率债已接近配置窗口。

首先是经济企稳与通胀的阶段性特征。对于本轮经济回暖，我们的观点很明确，依靠信贷驱动的经济复苏难以持续，2季度后经济将大概率再度转弱。

基建与房地产对经济的拉动都是短期作用，而地产新一轮限购政策已经出台，一线楼市难以持续火热，三、四线城市库存过大，单纯依靠二线楼市拉动地产能量不够；同时，基建投资是否能够持续有较大不确定性，主因地方政府财力不足，PPP未必能够补足这一短板。因此，未来经济大概率仍回复到下行轨道中，这意味着债市长期来看并不悲观。

其次是货币政策收紧的风险微乎其微。虽然近期资金面持续偏紧且央行并未降准，但这不代表央行希望看到资金利率大幅上升，以当前的金融环境，钱荒重现所带来的系统性风险是难以承受的，而通胀并不具备长期持续性上升的可能，通胀将呈现冲高回落，“紧货币”的可能性非常低。

最后是金融债的重估问题。比如10年国开债收益率，自2月份以来已经上升了32个BP，虽然其中有多少是营改增的重新估值带来的，有多少是调整压力释放带来的很难界定，但我们相信营改增因素导致的金融债重估已进入后程。

在信仰崩塌后，原有的信评方法显然已经不适用，机构在避险自保的同时，急需一套新的能够更充分反映风险的评估和定价体系。当然，这并非是对机构单方面的要求，机构自身能做的其实也有限，监管体系如何在确保发行人事前信息披露充分的同时，对发行人的事中行为做出充分的监督，对不当行为进行惩罚，保护投资人权益，是当前阶段最紧迫的事情。这个问题不解决，仅凭机构自身去鉴别风险，恐怕是缘木求鱼。

对信用债的筛选而言，除了继续坚持寻求高评级、高安全性行业外，对央企、国企、城投必须有全新的视角，那就是打破刚兑已是潮流，必须坚信除了利率债其余的券种全都有风险，国有或政府背景已经不再是兜底的安全垫。

从恶意的角度揣测，那些融资成本较高、期限仍较长的城投债老券，均有提前赎回的风险，应予规避；而那些在不景气行业中资质相对较好、处于龙头地位、前景并不悲观，但是近期被错杀的信用债，存在捡漏机会。

尽管我们相信利率债已经接近配置区间，但对债市后续的风险仍不可掉以轻心，特别是赎回与解杠杆引发的踩踏风险，有可能是下一阶段的最大不确定因素。

基于对信用风险预期的不明，预计债基的赎回压力将会继续，同时银行、券商等自营、代客资金也会继续进行调仓行为，将可能存在风险的券种调为安全系数更高的券种，拥挤的卖出行为可能造成踩踏风险。同时，高杠杆环境下，市场波动造成的损失被放大，机构解杠杆的风险也在放大，解杠杆与赎回叠加的话，对市场的冲击不言而喻。