来源：港股那些事   

作者：自成一体

去年底时各大机构争相预测2016年黑天鹅，那个时候的预测基本都是拍脑袋的游戏。因为站在2015与2016年的交叉点来预测2016，几乎是无迹可寻的。但是，2016年已经过去了四分之一的现在，再来预测今年的黑天鹅，就有了很多踪迹可循。

在我看来，如果中国经济今年内真会出现黑天鹅，那么，信用债危机就一定是最大的那一只，没有之一。

▌一、“评级三剑客”同时下调中国主权信用评级

今年3月2日，穆迪将中国主权信用评级展望调降至负面，并同时将中国38家国有企业及授予评级的子公司、25家金融机构评级展望由稳定下调至负面。

紧接着，在3月31日，标普确认中国评级为AA-，将评级展望从稳定下调至负面；此外，标普还下调了部分中国金融机构的评级，农业银行、国开行、进出口银行等多家金融机构的评级被降至负面。

惠普比标普、穆迪更为悲观，仍然维持对中国A+的评级。

“我们生活在两个超级大国的世界里，一个是美国，一个是穆迪。美国可以用炸弹摧毁一个国家，穆迪可以用债券降级毁灭一个国家；有时候，两者的力量说不上谁更大。”《世界是平的》的作者汤马斯·弗里德曼曾如此调侃。在现实中，两个超级大国之一的美国也曾在2011年8月因被“评级三剑客”之一的标普下调AAA级主权信用评级至AA+，而一度引发全球市场动荡。

中国，这次却同时被“评级三剑客”中的两家不约而同地下调评级，第三家给出的评级则更为惨烈。

对于评级机构的主权评级下调，中国似乎并不怎么感冒，官方基本都轻描淡写“一笑而过”，这其中有多少是心里有底的自信，有多少只是强装笑颜的掩饰，我们不得而知。但三大评级机构同时给出不利评级，除了“帝国主义亡我之心不死”的阴谋论，我们必须正视这一点：中国经济内生性风险在不断累积，整体债务水平在明显恶化。

就算我们表面不紧张，内心也一定要紧张：不用刮骨疗伤的勇气去坦然面对，很可能会让中国爆发一次真正的危机。

▌二、中国信用债违约魔盒开启：危机导火索

自2014年3月超日债违约始，中国信用债市场便打开了债券违约的潘多拉魔盒，从此一发不可收拾。

至今为止，已有16家企业的共计25只债券发生实质性违约，其中2014年违约债券数1只，2015年13只，2016年前4个月内发生违约的有11只。每年发生违约的数量越来越多，而且在今年有集中大爆发的趋势。考虑到今年第三、四季度会迎来中低评级债券的集中到期潮，年内接下来的三个季度内违约数量大概率会更多，以此推算，今年的债务违约数量可能会在2015年基础上翻两番。

本轮信用债的爆发，除了在短时间内数量上的激增外，还有一个重要的特征：央企和地方国企开始走下神坛，打破了人们对于国企不会违约和破产的美好幻想。

涉及违约的国企往往集中在产能过剩的传统行业内，极高的资产负债率加剧了违约风险，较大的体量也使得这些企业一旦产生违约时牵涉到的资金数额也很大。并且国企不像民企那样可以轻易地进行资产重组、破产清算等，因此一旦发生违约后，能够延迟兑付的可能性也大大地降低。

在这场信用债危机中，不少国企已经身陷囹圄，不可自拔。

东北特钢，这家中国特殊钢行业的龙头企业，曾经是多么的不可一世。但如今却陷入无钱还债的痛苦局面中，一个半月内发生四次债务违约。东北特钢的董事长最终也在这起全国首例地方国企债务违约的压力下，选择结束了自己的生命。而东北特钢背后的辽宁省国资委却选择了缄默。

曾几何时，我们是无法想象一家背靠省国资委的大型钢铁国企会陷入无钱还债的局面的。

发生违约的国企中还有保定天威集团和中煤集团，它们都是央企的下属子公司，其中中煤集团还是中国的第二大煤炭生产企业。

我们能看到的是已经发生债务违约的企业，相比那些负债累累而经营惨淡的公司来讲，这些显性的信用债违约事件可能只是冰山一角。

单以山西省的七大国有煤炭企业为例，就足以让我们大概窥见水平面的冰山究竟会有多巨大。据山西省七大国有煤炭集团披露的2015年前三季度财务数据，七大国有煤炭集团的负债总额超过万亿，体量相当于山西省2015年的GDP，总体资产负债率达80%。其中，焦煤集团、同煤集团、潞安集团、晋煤集团、阳煤集团、晋能集团、山煤集团分别负债1984.82亿、2107.06亿、1494.56亿、1694亿、1723.35亿、1728.94亿、725.24亿元。

信用债违约集中爆发，看来只是企业债务冰山露出的小小一角。看不见的冰山究竟有多大，何时会爆发，爆发的力量多大，我们没有具体数据，但是光是山西省七大煤炭集团的债务就足以让我们触目惊心，忧心忡忡。

▌三、中国真正的债务风险在哪里？

信用债违约的集中爆发，讲的是企业端的负债与杠杆的问题。而一个国家的整体杠杆率包括三大敞口的杠杆：1、政府；2、企业；3、居民。

日本的杠杆率问题主要在政府，欧美的杠杆率也主要在政府，美国的杠杆率问题主要是居民。这三大经济体也分别为他们的高杠杆付出了巨大的代价，相继在不同时期出现了严重的经济危机。

日本在经历了80年代高负债高投资阶段后，90年代初泡沫经济崩溃，全社会陷入巨大的债务漩涡，不仅政府背负了高额负债，企业、银行也深陷其中，时至今日，日本也没有走出经济低谷。

美国的次贷危机是居民部门过度负债所导致，最后通过金融系统的传导及放大差点摧毁了整个金融体系的信用及稳定性。在美联储的全力抢救及长达五年多的QE大剂量放水后，才在去年开始缓慢复苏。此次美联储加息磨磨蹭蹭也和这次的复苏缓慢有很大关系。

欧洲的主权债危机是政府部门过度负债所导致，几年过去了，欧元区国家的通缩风险、高企的失业率仍然是他们的一大心病。

可见，但凡是过度负债，无论负债集中在政府、企业还是居民，一旦经济减速，债务问题就无法被经济增长所稀释和掩盖。债务危机爆发后，这种破坏性会蔓延至整个经济体的各个角落。

中国如果爆发下一次经济危机，爆发点会是在企业的信用债敞口吗？我们先一起看看中国的债务杠杆率。

由于关于杠杆率的统计各大国际机构给出的数据都有一定偏差，这里主要利用横向与纵向的比较来窥见一下中国庞大的债务。

据麦肯锡数据，中国截至2014年底的整个经济体的负债已经相当于GDP的282%（见下图）。

这个数据在全球来看都是相当高的，甚至超出了许多发达经济体的负债率。以前的时候，我们总在说中国是一个“未富先老”的国家，现在看来，中国首先还是一个“未富先高债”的国家。

纵向比较时，我们可以看到，中国“未富先高债”是自2008年的金融危机爆发后，中国为保增长而启动的4万亿等政策留下来的后遗症。病根可以拖延不治疗，但后遗症却无法避免，头痛医头脚痛医脚的治法最多只是在拖延时间。08年金融危机爆发之前，中国的负债只是在缓慢地增长，但危机后的八年间国内的负债实现了爆发式的飙升，近乎翻番（见下图）。

这种负债飙升的势头如若不及时刹车，90年代的日本、2008年的美国、2009年的欧洲完全可能就是我们的未来。

整个经济体负债上升如此之快的源头主要来自于企业的杠杆率和居民杠杆率。居民杠杆率尽管在过去几年翻番，但绝对水平在全球来看仍然是低位水平，不会成为危机的来源。但是非金融部门的杠杆率放眼全球都是极高极高的，据高盛统计，中国企业的杠杆率已经超过绝大多数国家，截至2015年底飙升至165.1%的高位（见下图）。

08年美国的次贷危机起因在居民的高杠杆，最后先在房贷集中爆发。中国如果爆发下一次经济危机，爆发点一定会在企业的信用债敞口。

▌四、银行风险是危机的传导索与加速器

一场危机爆发后的破坏性，不在于危机源头蕴藏的风险多大，更在于这场危机在金融体系内的传导之广度与深度。

就像美国08年爆发的那次次贷危机，引爆点在于居民无法偿还房贷，但后来通过金融体系的传导与发酵才是这场危机真正的杀伤力所在。如果下一次经济危机在中国爆发，那么银行业堆积起来的风险会成为这样一根传导索，这根传导索能够将企业的信用债风险通过传导与发酵波及整个金融系统的稳定性，蚕食社会融资系统的信用，而当一个金融系统赖以生存的信用不在了，这个金融体系就会发生崩溃，最终传染至整个实体经济的方方面面，拖垮整个国家的经济发展。

信用债危机爆发后，大家的关注点都在那些违约的公司身上，大家在感叹，传统行业产能过剩啦，央企和国企也还不起债啦。这些都是事实，但大家忽略了另一个重要的问题，企业还不上钱了，谁是最直接的受损者？借钱给他们的人最受其害。

国内企业最大的借钱方是谁？银行！

由于直接的数据很难找，这里还是以山西省七大国有煤炭集团的负债结构为例。山西煤炭的债务约60%在银行，40%在债券。而债券的持有者里面银行又是大头，保险、信托、基金等机构投资者也参与其中。

所以，我们看到，伴随着信用债危机的发酵，银行去年的年报也并不好看。别的不说，只看三大指标，利润率、不良率和拨备覆盖率（这三大指标也是决定银行生死的三大指标）。2015年五大行的利润增速全线跌入1%以内，彻底告别了黄金年代的两位数增长。不良率大幅增长，拨备覆盖率则相应大幅暴跌，双双即将触碰红线。

也就是说，企业信用债违约是危机的源头，但银行等金融机构则是危机发酵的传导索与放大器，这种传导会将风险与危机放大无数倍，造成巨大的破坏性。这么高的债务/GDP比例放在国外，一般来讲早就要爆发各种危机了，但在中国依然维持了表面的风平浪静。

为什么？

中国总是有各种各样的特色，并称之为中国国情。之所以能在这么高的整体杠杆率和企业杠杆率下还能风平浪静的原因也是和这种国情相关。中国ZF手上紧紧拽着这些大型国企与银行，对整个经济的控制力是其他国家所没有的。通过债转股等方法，强行将这些风险隐藏在了水平面下，因此看起来无风无浪。

但是，任何事物都是两面的，你不可能在抑制住风险的同时，仍然保持经济增长不受影响。风险不会平白无故地消失。如果持续性地靠以借新债还旧债、甚至债转股的方式来维系这些大而不倒的企业，风险会持续发酵，经济效率也会受到严重的损害。风险发酵到极点后，可能会以一种有别于美国次贷危机的方式集中爆发，最终依然会付出巨大代价。

▌五、我们的出路在哪里？

我的观点是将更多的资源配置的功能还给市场，ZF的手小一点，但决心大一点，该关的关、该停的停，让市场决定生死，也许能用阵痛换取更长时间的、更确定的复苏与增长。

古语有云，“鱼和熊掌不可兼得”。我们如果什么都要，最终可能就是什么都要不到。在目前的经济处境下，我们绝不可能：

1、同时完成经济转型又保持高速增长；

2、同时让人民币企稳又实现国际化；

3、同时免除国企债务又保证银行的利润；

4、同时让一大堆僵尸国企苟延残喘活着，又完成供给侧改革与结构调整；

很明显，既妄想免除国企债务来保证他们大而不倒，又想让债主银行的不良贷款消失，可能吗？放眼全球，处理有毒不良资产的唯一办法，是建立防火墙，把好资产与坏资产隔离开。但债转股是把坏资产直接掺到好资产里去，一股脑地全部打包在一起丢给了银行，而且还不能变现，风险敞口就永久留在了银行的资产负债表里面。

这是在逼银行走向不归路。

更恶劣的影响是：从此以后，国企都将争先恐后债务违约。在以前，要是说欠债不还，国企肯定不干，因为这样太有损“国企”的面子。但现在有了“债转股”这个“好东西”，欠了钱还去还的，才是“傻瓜”。

《人民日报》曾经有一句话，“从一定意义上说，防风险就是稳增长。”

债务不会因为死亡以外的任何原因消失，它会象癌细胞一样地疯狂生长。

续命是一个相当浪漫但绝对自毁前程的玩法。

向死而生，万物皆然。有死才有活。都活着，也就意味着都死了。