作者：瞭望智库产业并购观察员 胡雯、周彧

来源：瞭望智库

中国企业海外并购正处于蓬勃发展的黄金时期。根据波士顿咨询的统计，2014年，中国企业完成了154起海外并购交易，交易金额达到261亿美元；2015年，中国企业完成382起海外交易，交易金额达到674亿美元。

2016年，这一趋势更加明显。2016年2月，中国化工集团提出以430亿美元现金收购瑞士企业先正达，更是创出中国企业单笔出海的金额新高。

中国企业正在国际资本舞台崭露头角，并有望跻身领先者的行列，逐步从游戏的参与者向游戏规则的制定者转变。

显然，这种海外并购的升温是国内外多方因素合力的结果。从国内来看，中国企业需要国外的能源、资源，也需要向国际先进对手学习技术和经验，并通过海外并购来实现全球扩张；从国际上来看，中国国际影响力的提升和经济实力的增强让国外企业认识到与中方合作的商业和战略价值。

同时，金融危机之后欧美经济减速压低了当地资产的估值，为中国企业出海收购提供了契机，巨大的外汇储备又为中国企业出海收购提供了底气。

处在难得的机遇期，中国企业应如何认识并抓住这一历史机遇？

近年中国企业海外并购的概况及发展趋势：

1、近年来中资企业海外并购市场发展迅速；

 

在2011至2015年间，我国企业海外并购市场的规模迅速放大，年复合增长率为16.69%，交易数量的年复合增长率为12.22%。

 

仅2015年，中资企业海外并购交易就完成382宗，增长了40%，交易金额674亿美元，增长了21%。2016年一季度，中资海外并购进一步升温，而中国化工集团在2016年2月宣布以430亿美元收购瑞士先正达公司(Syngenta)，已经创下中资公司海外单笔投资的记录。

2、民营企业的并购数量和金额占比均在提高；

 

从并购数量上看，近五年中国的民营企业一直占到50%以上；在并购金额上，国有企业的领先地位也被取代，由2011年的66.90%降至2015年的43.18%。

3、并购区域转为以欧美等发达国家和地区为主；

 

从并购对象所在区域看，近年来海外并购以欧美等发达国家为主。2015年，发达国家和地区的企业占中国海外并购数量的六成左右，而在东南亚等传统区域的并购数量占比下降较快。

 

据统计，2015年，中国企业的海外并购在北美洲有113起、欧洲110起、亚洲107起、大洋洲29起、非洲9起和南美洲7起。

4、并购行业逐渐转向工业品、消费品、金融以及科技电信媒体行业；

 

从并购公司所处行业来看，近年来逐渐由能源与资源行业转向工业品、消费品、金融以及科技电信媒体行业。

 

在2004至2014这十年间，能源型和资源型并购总额曾占比超过40%，是最为普遍的一种并购类型。随着中国国际化程度的加深，海外并购从资源驱动型逐步转向市场驱动型和核心能力驱动型，并购对象也从能源和资源行业逐渐转为工业品、消费品、金融以及科技电信媒体等行业。

 

这个趋势意味着，中国企业力图通过海外并购寻求新的利润增长点、占领新的市场，以及获取国外先进的技术、品牌和管理经验。

5、国家政策层面更加重视中国企业出海；

 

习近平主席指出，未来十年中国对外投资将达到1.25万亿美元，即对外直接投资将增长近三倍，市场空间广大。

 

同时，境外投资并购政策大幅放宽。2014年以来，国务院、发改委及外管局分别发布一系列法规，简化海外并购的外汇管理，大幅放宽海外并购项目的核准权限。

 

例如，2014年3月7日起实施的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，简化了审批程序、推行并联式审批、提高审批效率。2014年5月8日起施行《境外投资项目核准和备案管理办法》，确认了以备案为主的管理方式，并且备案采取“表格化”的方式进行，大大简化了流程。

 

2015年8月5日起实施的《跨国公司外汇资金集中运营管理规定》，开展外债比例自律管理，允许国际外汇账户内资金一定比例内结售汇，方便了海外并购过程中及并购后跨国运营中的外汇外债管理。

 

此外，“一带一路”战略的颁布也显示出政府对于我国企业出海的决心。

海外并购对中国企业的商业价值和战略意义

1、海外并购对于中国企业的重要性；

海外并购可以快速实现我国资本的对外输出，在资本全球化的进程中奠定坚固基础。此外，还有助于我国企业获得海外市场、获取专利技术和获取廉价劳动力与资源，对于提升我国企业竞争力以及推动技术进步起到至关重要的作用。

（1）海外并购有助于推进我国的资本全球化进程。

目前，我国资本全球化的进程较为落后，跨国公司对中国产业发展施加的负面影响正在显现。

中国的产业只是全球产业链中的一个环节，而且多处于低技术、低利润的加工制造节点。这直接导致我国的产业发展出现了“有产业无技术”、“有市场无安全”和“有产品无品牌”的严重后果，并由此引发了产业发展中的一系列严重问题，例如：利润水平低、经济的过度金融化和增长模式难以转变等。

因此，我国有必要进一步放开国内资本迈出国门的限制，扩大我国资本进入其他国家的幅度，只有在资本全球化上具有领先优势的国家才能通过全球产业链的拓展，最终获取巨额利润。

（2）海外并购有助于我国企业获取更多资源。

这里的资源指的不仅是能源和矿物，当然也包括信息资源。从能源和矿物的角度上看，中国企业在全球能源、矿物市场的议价能力较弱，通过并购外海资源型企业，获取开采权的合作，有助于降低我国企业获取能源及矿物的成本。

从信息角度上来说，无论是实体企业还是金融服务企业，获取发达国家的信息数据有助了解海外市场的发展状况，从而为自身的发展提供有价值的参考。而这一点，很多国外大型企业已经陆续在中国布局，毫不夸张的说，信息战已然正在进行。

（3）海外并购可以帮助我国企业直接进入海外市场。

许多发达国家为防止外国产品涌入，对一些产业设立贸易障碍，比如关税壁垒等，导致我国企业无法有效进入海外市场；同时，由于我国企业普遍缺乏品牌建设，在海外的知名度较低，直接拓展海外市场的难度大。

因此，跨国并购一来可以让我国企业绕过东道国关税和非关税壁垒，二来可以借助当地海外公司的品牌及影响力迅速获取当地的市场份额。例如，TCL收购法国汤姆逊公司彩电业务就是一个典型案例。

（4）海外并购可以帮助我国企业快速获取先进技术。

技术水平的差距长期以来成为制约我国经济持续增长的主要瓶颈，克服这一瓶颈的途径之一，就是通过海外并购快速获取国外先进企业的核心技术。

这其中包括兼并或收购新兴科技公司，例如，京东方通过购入韩国现代显示株式会社等一系列先进企业，学习和发扬其经验，从而成为全球最大的平板电脑用液晶显示屏的供应商，目前每月新增专利20多项。

因此，通过收购海外公司，可以与海外公司建立战略合作关系，共享技术，迅速提升我国企业及产品的竞争力。

（5）海外并购可为企业带来协同效应。

通过并购可以提高企业的生产能力，并且通过规模生产、资源整合降低企业的成本来实现长期盈利。一个很好的例子是，联想并购IBM公司PC业务，两者的合并利于形成优势互补。

2、中国企业海外并购的必要性；

从必要性上来说，中国部分行业产能过剩，国内企业有走出去的需求。并且，目前正逢走出去的历史机遇，我国的外汇储备较为充足、海外经济疲软导致优质标的估计较低，这些均为我国企业走向海外奠定了重要的基础。

（1）走出国门有助于化解我国部分行业的产能过剩问题。

目前，我国正在进行经济转型，出现了部分行业特别是煤炭、钢铁、玻璃和水泥等等产能过剩的问题，但这些企业的技术并不一定落后，甚至很多是世界先进水平,让我们的技术和装备走出国门,化解国内的过剩产能,这是一条非常好的途径，也是欧美等发达国家产业升级时曾经走过的道路。

特别是“一带一路”战略，将形成东接太平洋、西联波罗的海的交通运输大通道，能源与资源、航空、基建和公共设施等行业企业都可以可通过并购沿线相关企业走出国门、迈向海外，这不仅有助于消化我国过剩产能，还能实现与亚洲、拉美、非洲经济体之间在产业、资源及国家发展战略上的互补性，提升我国企业在海外的影响力。

这些政策举措一方面表明了我国实施企业走出去的战略决心，另一方面也显示出海外企业对我国企业的欢迎。随着中国在国际社会话语权的增强，越来越多的外国企业开始重视与中国资本和企业的对话与合作。

（2）充足的外汇储备与海外优质标的的低估，保证了我国企业出去海外并购的实力与底气。

近几年，我国经济的快速发展为国家和企业创造了大量财富，目前我国拥有超过三万亿美元的外汇储备，是世界上规模最为庞大的。

相比之下，全球尤其是欧洲经济近年来表现不佳，很多优质的公司正在寻找新的资本方，报价也相对合理（尤其是欧洲和日本的资产价格低），此时中国企业出海寻找优质公司进行投资并购，能够获取较大的收益。

2014年7月成立的金砖国家开发银行，目的就是为金砖国家和其他发展中国家的基建和可持续发展提供资金支持，通过签署应急储备基金，促进金砖国家的合作，补充强化全球的金融安全网等。

目前，不少发达国家的企业逐步认识到与中国企业合作的战略意义，并对于中国市场寄于非常大的期望。

海外并购带给中国保险公司重大价值

近年来，我国保险公司业务与规模发展迅速。截至2016年2月，我国保险公司资金运用余额达到11.54万亿元，总资产达到12.93万亿元，净资产达到1.50万亿元。

资产规模的快速提升对保险资产的管理提出了更高要求。在国内宏观经济增速放缓，优质资产减少的大背景之下，为了满足资产端的增长需求，出海寻找优质的投资标的是保险公司一种必然选择。

1、保险公司的投资特点；

保险公司的投资重点在于周期匹配和成本匹配。

与一般金融机构不同，保险公司的投资目标是为了满足负债端所要求的必要收益率，因此通过寻找合适资产来匹配负债端的现金流出，满足负债端的收益率要求，这是保险公司最为关注的问题。

保险公司的负债端主要来自保费收入，而保费收入主要包含寿险保费收入和非寿险保费收入两部分。

相较而言，寿险产品的负债期限较长，通常为15-20年，因而要匹配寿险产品的话，需要寻找能够长期稳定增值，并且能够带来稳定现金流的资产。而非寿险产品的偿付，具有发生时点的不确定性较高、金额差异大的特点，因此对于资产端的流动性以及收益率要求更高。

截至2015年底，我国保险深度（保费收入占该地国内生产总值之比）为3.76%，保险密度（按当地人口计算的人均保险费额）为300美元/人。而国外发达地区保险密度为8%-10%，大约4000至6000美元/人，与之相比我国保费收入的提升空间显著。

2、海外并购对我国保险公司的意义；

在我国保费收入结构中，长久期的寿险产品保费收入占比较大。根据2016年1-2月的原保费统计数据，在9067.48亿元的保费收入中，寿险公司原保费收入达到7568.23亿元，占比超过80%。

可以预见，随着我国人口结构老龄化的趋势日益明显，寿险类保费收入规模将持续扩大，我国保险公司长期资金的来源会进一步增加。为了匹配巨额的寿险产品，我国保险资金亟需寻找长期稳定的投资渠道。

而国内的情况是，经济转型正在进一步深化，利率水平处于低位，固定收益类产品收益不断下降，难以找到可以完美匹配长期负债的资产，而人民币币值也在不断调整。

所以，通过投资海外稳定的不动产资产或优质高分红股票，在获取稳定现金流的同时，可以获取长期增值的收益，从而解决长久期负债所要求的较高收益率的问题，从而成为保险资金一个自然而然的选择。

3、安邦保险海外并购案例分析；

安邦保险近年来持续推进海外并购投资，主要包括2014年19.5亿美元（约120亿元人民币）收购纽约华尔道夫酒店大楼；2.2亿欧元（约20亿元人民币）收购比利时菲迪亚（FIDEA）保险公司100%股权；2015年1.5亿欧元（约10.7亿元人民币）购荷兰维瓦特（VIVAT）保险公司100%股权；1.1万亿韩元（63亿元人民币）收购韩国东洋人寿57%股权；15.9亿美元（约104亿元人民币）收购美国信保人寿等等。

2016年，更是传出安邦拟以65亿美元（约合人民币422亿元）接手黑石旗下美国奢侈酒店集团（Strategic Hotels&Resorts Inc），以及140亿美元（安邦牵头的财团）收购喜达屋所有股票的消息（已撤销报价）。

安邦经过一系列的海外并购，已经成为了在海外控股国外保险、银行、酒店的控股集团，这一系列的投资对于其扩展海外市场以及优化全球资产配置都起到了至关重要的作用。

第一，收购银行、保险等金融股权有助于开拓海外市场。

收购海外银行与保险等金融机构，可以通过这些机构开拓渠道，从而向海外个人和公司客户提供综合性的金融服务。

由于欧美地区的金融业非常发达，我国的金融服务产品缺乏竞争力，再加上各地文化与法律制度的差异，我国保险公司通过在发达国家和地区设立分公司开展金融服务业务有一定难度。

只有通过收购当地知名金融企业，利用其品牌效应以及广大的客户群，逐步深入了解当地市场，才能逐渐在海外市场的竞争中站稳脚跟。

第二，收购酒店资产可以获取稳定经营收益。

对于保险资金投资而言，最重要的并不在于获取高收益，而是需要寻找到稳定的经营收益以及现金流去匹配负债端的支出，通常而言，5.5%-6%的年化收益足以覆盖保险公司获取资金的成本。

相比较于其他资产而言，酒店资产的收益较为稳定，因为酒店的经营风险小，几乎没有赊销账款的风险，而现金流的回收上也及时，对于匹配保险资金的负债端而言的确是较为合适的资产。

酒店资产尤其是海外酒店资产具有较好的保值增值功能。酒店资产除了拥有稳定的现金流外，长期保值增值的特点也适合保险资金长期资金的配置，尤其是海外不动产的价值较国内不动产的价值更为稳定。

以安邦收购的华尔道夫酒店为例。华尔道夫酒店处于曼哈顿核心地段，平均入住率超过90%，并且纽约华尔道夫酒店曾接待过各国名人和政要，具有巨大的品牌效应。华尔道夫酒店共有1400多个房间，面积为16.3万平方米，收购价格共计19.5亿美元，相当于每间客房收购价为140万美元（约人民币800万元），每平方米收购价格7万元人民币。

对比国内同级别的上海半岛酒店，其连同地皮价格约30亿元人民币，上海半岛酒店有拥有约235间客房，每间客房价格约为1300万元人民币，远高于纽约华尔道夫。

此外，美国的不动产是永久的，而国内商业地产只有50年的期限。因此从增值保值上而言，买下诸如纽约华尔道夫这类优质酒店资产，对于保险公司而言也能形成巨大的财富效应。

第三，扩大海外资产配置，有助于分散风险和优化资产组合。

保费增长迅速加大了投资压力。近几年国内保险公司保险费收入增长速度加快。以安邦保险为例，2015年，安邦人寿实现规模保费950.53亿元，同比增长53.55%。其中以万能险为主的保户投资款新增交费为405.26亿元，同比增幅高达349%。如此巨大的保费收入，给安邦的投资收益及投资规模的扩张带来了较大压力。

目前国内经济形势仍未见起色，经济下行额情况下，优质资产较少，投资机会稀缺，加上金融市场波动巨大，不利于保险资金的长期配置。因此，保险资金走出国门，迈向海外寻找优质资产进行投资成为了保险公司资产管理的不二选择。

与此同时，目前存在着人民币长期贬值的预期。在这一预期下，保险公司通过在境内举债人民币，在境外购买海外资产，尤其是美元等强势货币的资产，这样不仅有助于保险公司脱离人民币贬值下造成的资产损失，而且还可以借助人民币贬值造成的负债端的稀释效应，增厚公司资产组合的收益率。

4、法国安盛集团海外并购案例分析

法国安盛集团（AXA）从80年代的一家中型财产险保险公司，通过一系列的全球并购与经营，逐渐成长为全球三大保险集团之一。观察安盛集团的海外并购经营成长史，可以帮助我们进一步了解海外并购对保险公司在扩大业务规模以及集团发展的意义。

AXA初次涉及海外业务是从1988年兼并巴黎AGP保险公司的子公司开始，这家公司在英国、德国、荷兰占据一定的市场份额。通过兼并该公司，AXA实现了业务从法国国内转向国外，并跻身欧洲知名保险公司的行列。

1992年，AXA将其在美国的互保公司的持股比例提升到60%，并对其进行股份制改造，使该公司在纽交所上市，打开了进入美国市场的大门。1997年，AXA通过收购比利时和英国的财险公司，进一步开拓了比利时和英国的市场占有率。

1999年，AXA开始布局亚太保险市场，通过成立澳大利亚国卫控股（National Mutual Holdings）、在香港成立国卫保险亚洲公司（National Mutual Asia）和在中国大陆设立合资寿险公司，进一步在亚太地区也开拓了其业务。

通过这一系列并购，AXA得到了跨越式发展，集团管理资产由1990年的240亿欧元上升到2001年的9100亿欧元，年均增长39.2%。经营业务上，由原来的财产险扩大到了寿险、再保险、资产管理等多项业务。在经营地域上，从法国本土经营转变为超过7成的收入来自于海外市场。

此外，AXA还获得了全球范围内整合人才、资源、技术的机会，通过布局全球市场分散风险满足保险“大数法则”的要求，以及进入国际投资市场优化资本配置的优势。

中国企业海外并购遇到的主要问题

1、并购时遭遇东道国保护主义阻碍；

由于目前较大规模的并购业务仍然是由政府背景较强的国有大型企业发起，因此一些正常的并购行为会引起东道主国家猜忌，怀疑其背后是否含有中国政府意志，从而否定我国企业的并购行为。

由于东道主国家保护主义导致并购失败的案例，包括2005年中海油收购美国第三大石油公司优尼科失败，以及2009年中铝第二次增持力拓股份失败等等。

2、并购的过程中缺乏专业的技术和管理人才；

麦肯锡的研究显示，中国企业需要7.5万名有国际化经验的人才，而国内已有的合格人才只有5000人。

专业人才储备的缺乏，很可能会导致并购方案的失败。例如，台湾明基公司并购西门子手机项目的计划就是由于相关专业人才缺乏而导致失败。台湾明基公司董事长李焜耀在事后表示，公司为海外并购储备了近10个具有欧美市场并购经验的高级人才，但真正执行并购方案的时候才发现业务的难度根本不是10人的团队可以应付。

3、并购之后的不同市场、不同文化的整合风险；

在海外并购时，一些并购企业过分依赖标的企业原有管理班子，遵循原有管理架构和经营模式，不敢进行重组改革，导致无法有效加强双方的协同效应。另一方面，对于那些有心进行双方企业整合的公司，仅进行了粗糙的顶层设计，具体落地的方案却欠缺考虑，导致最终整合的效果不尽人如意。

此外，文化差异以及公司治理的区别导致双方公司高管在企业经营管理人也会出现相当多的分歧。特别是，中国很多国有企业委托代理导致腐败的问题严重。

这些因素的存在，导致了即便并购方案成功实施，但是最后并购的效果可能根本达不到预期，不仅无法很好的达到原有预期目标，相反可能拖累双方公司的经营效率。

这一点在并购技术价值和品牌价值占比较高的海外公司时，体现最为明显。一旦核心的专业人才和管理人才流失，企业价值就会大幅缩水。较为典型的例子是吉利并购沃尔沃，始终无法在核心技术上获得突破，双方人员形成“两套班子”。

4、并购杠杆较高给企业带来财务风险；

2015年进行过海外交易的中资企业的“总负债/息税折旧及摊销前利润”中位数达到5.4倍，证明企业的杠杆的使用率较高。

2016年中国化工集团的海外并购杠杆达到了9.5倍，而2015年清华控股收购美光技术的杠杆为更是达到22倍，过大的并购杠杆会导致公司财务风险加大，一旦并购效果达不到预期，会导致并购整合失败以及资金链断裂的双重风险。

例如，在中国化工集团提出并购先正达之后，惠普评级立刻表示将可能给其子公司进行降级以提示财务风险。

对我国企业海外并购的建议

1、最大程度寻求东道国政府的支持；

并购能否成功，很大程度上取决于东道国政府是否支持。如果并购方能够与东道国采取有效的沟通，将并购方案完成后对于双方公司以及对东道主国家的发展蓝图进行详尽的描绘，那么就能够减小甚至扫清来自于东道主国家政府方面的阻力。

以20世纪80年代的日本为例，在广场协议后日元升值的背景下，日本企业实施“走出去”的战略步伐，而美国则以国家安全为由在并购问题上大做文章。

然而日本政府通过让日本企业积极融入当地社区，与当地的供应商、商界人士和政界人士建立紧密的关系，并在劳动就业、慈善事业和社区活动等方面为东道主提供便利，从而逐渐获得了东道主国家的欢迎。

日本企业这种步步为营的思路值得中国企业参考借鉴。

2、积极发挥中介组织的作用；

通过寻求诸如中国贸促会、国际商会及各行业协会等的协助，避免中国政府的直接出面干预，有利于减少误解与摩擦，加强并购双方的融合。

同样以日本为例，当日本扩大在美投资时，在美国代表日本利益的私人和公共组织也加强了公共关系上的努力，这其中既有美国的组织，如国际投资协会，也有日本的组织如日本贸易振兴机构、日本经济团体联合会等，许多旨在促进美日商业人士交流的组织相继成立，包括美日经济关系顾问委员会和日美经济委员会。

这些中介组织借用客观第三方的身份，对并购事宜进行适时、适度的推进，容易引起并购双方的共鸣，推进并购交易的达成。

3、积累自身跨国并购与经营的能力；

企业应根据自身的发展与愿景，制定清晰的海外并购战略和明确的并购标准，以全球化为视野，确定海外并购的重点区域、细分行业和交易方式、标的筛选流程以及时间点的决策等。

企业可以根据所在行业的发展阶段，比如企业产品处于成长期或成熟期可以通过横向并购实现规模经济，如该产品市场处于衰退期，则应保持现状或适当收缩并寻找新的业务增长点。

海外并购能否顺利实施，很大程度上取决于对目标公司真实信息的了解程度，为此要认真做好尽职调查。企业需要建立并购知识数据库，将并购标的相关信息、并购使用的流程工具模板、并购决策相关信息及并购和整合经验教训等整合进并购知识数据库，为公司并购战略规划提供依据，为并购活动开展提供支持。

在最近的2016年3月富士康整体收购夏普的案例中，富士康在最后时刻查出夏普账上存在超过3000亿日元的或有负债，从而将报价成功压低了四分之一，极大减少了收购风险。

4、注意储备国际化并购及管理的人才；

并购交易由于其复杂性，需要法律、财务专业人才的支持。并购公司应该储备一定规模的专业并购团队，并采取相应的培训管理，打造一支高质量的海外并购专家队伍。

在引入高级并购人才的同时，公司还应通过多种方式的激励手段留住这些关键人才，包括通过股权激励的方式留住核心团队，为公司留住这些宝贵的“无形资产”，从而推进未来的海外并购事宜。

以通用汽车为例，通用汽车有近500人的并购整合团队，每一个团队成员都具有丰富的海外并购经验。

作者：瞭望智库产业并购观察员 胡雯、周彧

来源：瞭望智库