作者: 向远之

来源：销售与管理

转载：黄生看金融

中概股爱康国宾的私有化，在其董事长张黎刚与对手方美年健康的步步交战中，越来越凸显资本在其中的重要性。而面对美年健康370亿元巨额市值，爱康国宾显得力不从心，为了保持其在 “双雄争霸”赛中的鼎盛势头，张黎刚用几番实名举报等种种方式以求舆论支持。但熟悉体检行业的内部人士表示，再多的烟雾弹，也无法阻止美年健康收购爱康国宾、共建体检业大平台的趋势。并指出张黎刚挖了五个陷阱或坑了投资人。

2015年8月31日，爱康国宾董事长张黎刚与私募基金方源资本组团，准备以17.8美元/ADS的价格，对在纳斯达克上市仅17个月的爱康国宾提出私有化。

美年健康半路杀出。2015年11月29日，刚刚与美年健康完成资产重组的江苏三友宣布，其将联合平安、红杉、太平等资本机构，向爱康国宾发出一份“无约束力”的私有化要约，要约价格为22美元/ADS，比张黎刚买方团的报价高出23.6%

美年健康的计划招致张黎刚的强烈反击。2015年12月2月，爱康国宾祭出“毒丸计划”，试图以提高收购难度与代价的方式，阻挡美年健康的迅猛“攻势”。

然而，美年健康并无收手之意。其于2016年1月6日再出手，推出三项举措。一是将要约价格进一步提升至25美元/ADS，该报价比张黎刚方面报价溢价高达40.4%。二是买方团新增纪源资本、赛领资本、海通新创三家机构。三是实行分批收购。“鉴于与张黎刚及其与买方团无关联关系的爱康国宾股东拥有爱康国宾超过64%的表决权，买方团拟将收购结构设计为两步交易的合并，从而使无关联股东有权自行做出决策，并在其支持美年健康收购的情况下，及时地以现金方式收到提高后的股份价值，而无需考虑张黎刚对买方团收购的立场。”

美年健康针对爱康国宾发出私有化要约，已经并非一次“收购与反收购”的战争，而是两家私有化买方团对爱康国宾非张黎刚所持有的5377万股普通股（占比83.3%）的收购竞争。根据美年25/ADS的报价，买方团要拿出大约17亿美金，相当于110亿人民币。美年健康的这项报价，至少比张黎刚所报价高出56亿元。

而靠近美年健康的消息人士透露，25美元只是美年的起点，仍有持续提价的可能。而且身在A股的美年健康，若开展定向增发募集收购资金，其在资金上的优势远远胜过张黎刚买方团。倘若美年健康继续加价，不知前来为张黎刚捧场的“小伙伴们”是否还愿意继续为之抬轿？

中概股轮番加价，对于股东意味着可观的现金价值，而对参与竞争的两位主角则意味着融资的赛跑。如此战局之下，即便有毒丸计划护驾及6家资本坐镇，要在短时间内筹措额外资金，对于张黎刚也是一项巨大的挑战。

通常来讲，在美国金融监管机构监管之下的银行，为海外做并购的贷款原则上不超过上市公司每年EBITDA的6倍，一般以3-5倍较多见。爱康国宾最近一年的EBITDA约为7000万美元，大致可以测算张黎刚从银行筹借的并购总贷款难以超过3亿美元。

如此一来，股权质押融资成为张黎刚的必经之路。而且，也只有在投资机构的支持之下，对中小股东所持股份的收购才可能完成。根据爱康国宾最新发布的财报，公司负债率已经高达52%，再借钱已然不可能，底牌已经出光。

而中外资本市场的估值差距之下，双方的融资能力判若天渊。尽管对比来看，爱康国宾与美年健康营业规模旗鼓相当。但身处纳斯达克的爱康国宾市值仅有13.5亿美元，折合不到90亿元。相比之下，已在A股完成借壳上市的美年健康仍有370亿元市值，远在爱康国宾的三倍之上。仅此一项，美年健康令爱康国宾望尘莫及。

除此之外，合并之后的两家企业将产生巨大的协同及规模效应，对专业体检领域服务范围及服务质量的提升都将产生积极的推动作用。整合带来的协同效应、衍生价值对股东价值的提升难以估量。

在双方资本战役、口水战役不断的同时，去年财报显示，美年健康大幅跑赢爱康国宾。

2月29日美年健康发布2015业绩快报，显示其实现营业总收入21.01亿元，比上年同期增加46.85%；实现营业利润3.56亿元，比上年同期增加104.44%；实现归属于上市公司股东的净利润2.60亿元，比上年同期也劲增85.83%。

3月15日爱康国宾2015年财年Q3财报出炉，鉴于爱康国宾2015财年(2015年3月~2016年3月为一个财年)第三季财报（Q3）浮出水面，2015年全年爱康国宾业绩也已经出齐。2015年爱康国宾实现营业收入3.6亿美元，同比增长30%，这明显低于2014年同比45%的增长。而从Q3季度看来，爱康国宾第三财季净营收为1.33亿美元，较上年同期增长22.5%；归属于公司的净利润为2030万美元，较上年同期增长13.4%。但公司实现毛利润方面增低于去年，50.8%的毛利润率同比上年下降了1.6%。

不过，有分析认为，爱康国宾业绩放缓事出有因：其毛利率下降，成本端可能来自新开店面亏损，收入端可能由于并购整合不达预期。经营利润率下降，可能来自期间费用的上升。此外，旺季的增长放缓可能也拖累了公司全年业绩增长。总体而言，爱康国宾仍是优质资产。

另有分析指出，张黎刚买方团测算的财务模型极其困难，迟迟无法提高要约价格，而为了拼规模“赌气”参股的一些机构由于业绩不佳，整合困难，极大的拖累了整体经营绩效，这些综合影响，导致在爱康国宾2015年第三季度已经出现了明显的业绩下滑。

目前美年健康开出的收购价是每股25美元，比爱康国宾17.8美元的开价高出40%。为了应付意料之外来搅局的美年大健康，爱康国宾按原计划每股17.8美元私有化根本不可能。但是，额外的钱从哪里来呢？

按照会计算法，张黎刚目前最少也要按每股25美元的价格私有化。那么，爱康国宾对应的总市值应为17亿美元，相当于110亿元人民币，市盈率高达创纪录的50倍！

但业内指出，这样做投资划算吗？一点都不划算！要知道，分众传媒，巨人网络等牛股退市时，也才10-15倍的市盈率。

另外，倘若私有化完成后的爱康国宾回归A股，只有两条路可以选——要么IPO排队，要么借壳，前者耗时（5年算快的），但这意味着许多投资参与爱康国宾融资产品的持有人5年都不一定能拿回本金。后者耗钱，目前壳的市价是35-50亿元人民币，也就是又要被壳公司再稀释30-40%。 所以，在私有化和回归要交各种类型的税费手续费等等的财务成本暂时都不算的基础上，爱康国宾独立借壳上市的成本就将高达210亿-250亿元，这个数字已经是市盈率100倍。巨大资金压力，使爱康国宾正常回归已经不可能。

爱康国宾回归可以展望美年大健康370亿的市值吗？恐怕也难。美年的市值包含了美年+慈铭的资产和业绩，还有行业龙头的溢价，爱康作为行业老二（而且和老大差距越来越大），战略资源和布局又远不及美年深厚，市值能不能到达美年的一半都很难说。

再退一步讲，即便是回归了，看看A股现在这个样子：经济下行，A股看跌，龙头在前，战新版停滞，几个这么重要的因素在前，爱康国宾竟然幻想以100倍的市盈率回归？这在借壳分众传媒的七喜控股（股票代码：002027）、中概明星巨人网络借壳世纪游轮（股票代码：002558）两只典型的私有化回归后的股票中可见一斑：前者，不到两个月股价已经打了对折，后者也难逃厄运，股价接近腰斩。而此前挤破脑袋幸运入围的投资者，心情和回报率一起，早已跌倒冰点。

虽然健康体检的规模已经做大，但在整个健康医疗行业中的份额还很小。在国内体检市场，公立医院占据了主体。从目前国内体检行业集中度来看，国内市场有大约7000-8000家专业体检机构，即便是爱康国宾、慈铭体检与美年大健康三家公司加起来的市场也占有率仅为2.6%左右。

如果说线下体检服务是第一个赛场，那对于完成慈铭的并购后的美年与爱康来说，它们都没有将目光止于线下，而是投向另一个更宽广的赛场——互联网医疗。美年健康董事长俞熔对外称，“健康体检的价值链本质是数据流的循环，通过健康体检、评估预测最终定制方案干预反馈。健康大数据是全面健康需求的唯一入口，也是疾病风险评估的主要依据，作为个人健康档案的核心基础，大数据为精准医疗预防提供了关键路径，更成为统计科研创新的突破平台。”

之前张黎刚也有针对性地寻找一些险资来联合抵抗美年健康的收购，打出的幌子就是体检与保险有业务上的共性。但事实上单纯的体检业务和保险行业之间的协同性并不是很大，而美年健康的大数据挖掘与创新，才恰恰是目前包括中国人寿在内的险资最为看重的一块。

体检与保险两个行业在大数据平台上的对接才能爆发出无穷潜力。从这一点上来说，规模已远超爱康国宾的美年健康具有强大优势。2014年11月，美年大健康合并了慈铭体检，海通证券分析师余文心表示，根据江苏三友重组报告、爱康国宾年报、慈铭体检官网，2014年国内前三大体检公司美年大健康、爱康国宾、慈铭体检的体检人次分别为528、360、200万人次。经过收购，江苏三友将拥有美年和慈铭两大体检机构，形成国内体检行业单级独大格局。美年健康处于行业第一的规模效应，对险资来说，显然更有投资价值。