来源：中国证券报

近期东北特钢、中煤华昱以及中铁物资等信用风险事件密集爆发，市场对信用风险及由此引发的流动性风险担忧快速发酵，近期信用债收益率出现大幅上行，信用利差显著走扩，恐慌情绪下债券发行更频频取消，对流动性形成明显冲击。

“目前信用债市场最大的风险来源于信用风险导致的流动性风险。”业内人士指出，一方面，随着去产能的推进和低评级债券的大量到期，企业流动性大考已至，信用事件爆发可能更为频繁，投资者对信用债的风险偏好趋于下降；另一方面，违约风险上升将引发质押率下调或质押资格丧失、估值风险上升、流动性下降，机构被迫减杠杆，一旦去杠杆趋势形成，拥挤抛售下流动性风险和债市调整风险均将被进一步放大。

信用债大幅调整

4月份以来，在经济回暖、流动性趋紧和供给压力下，利率债收益率曲线陡峭化上行，信用债近期也未能保持之前独善其身的走势，在信用事件频发和风险偏好回落冲击下，收益率上行幅度更为明显，信用利差和评级利差均显著走扩。以银行间市场5年期AA中票、企业债为例，截至4月20日，本月以来中票、企业债中债到期收益率已分别上行28bp、29bp，与同期限国债信用利差分别走阔5bp、6bp。

在信用风险加速暴露的背景下，二级市场寒意袭来，一级市场亦风声鹤唳。据Wind数据，截至4月18日，4月已有59家、62期债券取消或推迟发行，涉及金额近600亿元，远超去年4月的总量，而仅19日和20日两天，又有高峰林场、飞乐音响、中利科技等至少7家公司债券取消或推迟发行，涉及金额近60亿元。此外，彭博数据显示，今年3月有62家企业宣布取消债券发行计划，涉及金额合计448亿元，规模相当于2015年同期的三倍。

业内人士表示，3月下旬以来信用事件密集爆发，尤其是东北特钢、中煤华昱接连违约以及中铁物资风险事件，导致市场风险偏好急剧下降，一级市场认购热情明显降温，二级市场抛盘较重，谨慎情绪不断发酵。

“信用市场经历了较长时间的牛市之后，近期调整势头逐步显现。”中投证券表示，第一，较长时间的利差收窄使得信用风险溢价补偿不充分，存在调整需求；第二，信用事件逐步增多，投资者对信用债的风险偏好下降；第三，监管层对债券市场杠杆操作态度略显“暧昧”，若监管趋严，去杠杆压力下可能产生流动性风险。总之，信用债市场不利因素增多，信用债调整预期正逐步形成。

违约与流动性共振

2016年以来，在经济增速下行和供给侧改革持续推进的背景下，债券市场信用风险持续发酵并开始在局部加速释放，截至目前，主要债券品种中已有25支债券实质性违约，涉及16个发行人，其中2016年以来已有11只债券违约，违约速度明显加快。而考虑到年报披露期业绩面临检验、5-7月的评级下调潮即将来袭等因素，预计会有更多信用风险事件浮出水面，信用风险提升也在影响债市加杠杆动力。

“目前信用债市场最大的风险来源于信用风险导致的流动性风险。”业内人士称，一方面，一级市场发行难度增加，再融资渠道受限，有可能加大本已流动性困难的拟发债主体的经营风险和违约风险。另一方面，近期违约频繁发生，市场情绪越来越趋向于谨慎，二级市场赎回压力开始显现，为了应对赎回，机构不得不出售债券换取流动性，近期异常交易数量开始增多。同时，信用债流动性较差，流动性压力有可能会进一步传导。

广发证券指出，实体杠杆高企背景下，信用风险释放更是一个漫长的过程。信用风险暴露，一方面直接导致相关债券估值水平显著下行，另一方面间接导致市场流动性出现大幅扰动，均会导致债市资金负反馈的演进。中铁物资事件，仅仅是相关债券暂停交易，已经导致市场流动性出现显著收紧。后续一旦违约事件实实在在出现，其产生的价值重估和流动性冲击将进一步升级。信用风险不仅仅是个券基本面风险，更是市场流动性风险，很可能成为资金面负反馈的催化剂。

值得注意的是，近期债券杠杆逐步成为市场上较为敏感的话题，一旦去杠杆趋势形成，可能引发较大的流动性风险和估值下跌的压力。如海通证券所言，违约风险上升将引发质押率下调或质押资格丧失、估值风险上升、流动性下降，机构被迫解杠杆，虚胖的需求被打回原形，拥挤抛售下流动性风险和债市调整风险均将被进一步放大。

信用债调整或只是开始

分析人士认为，短期内信用风险释放导致的流动性冲击并未结束，政策上对债券杠杆的警惕也可能面临流动性冲击，债市利空并未出尽，信用债调整或只是开始，信用利差将进一步扩大。对投资者而言，与其火中取栗不如退而结网、控制风险，短久期、中高等级仍是较为安全的策略。

从投资机构的心态来看，相比前段时间的纠结，近期投资者风险偏好明显回落。据中金公司介绍，目前银行自营和保险对信用债的兴趣都非常有限。多数银行投资者都表示当前的信用利差如果考虑到利率产品的免税优势后毫无吸引力，如果再考虑风险占用和违约可能性就更不划算，因此配置方向主要是有免税优势的国债和地方政府债。再加上5月起将实施营改增，税率提高后票息越高的品种受伤越重，当前信用利差的覆盖就更加不足。

目前同期限信用债与金融债之间的利差仍然在2008年以来的低位，综合机构观点来看，预计随着违约事件进一步增多、年报后下调评级密集期、机构降杠杆和下调风险偏好、刚性融资供给居高不下等因素影响，信用利差有进一步走高可能。

具体到投资策略，华创证券指出，目前信用债市场的主导因素并不是宏观层面数据的改善，而是由于个券信用风险爆发带来的市场风险偏好回落，市场对于信用风险的警惕程度正处于历史高位，并将持续影响其投资策略。信用风险短期内无法逆转，信用债一二级市场活跃度相较3月均有明显回落，且调整仍将持续。建议机构在年报集中发布季对持仓信用债进行梳理，对业绩不及预期、成交异常变动的债券提前做好风险排查及相关处置。

中金公司则指出，目前流动性风险和信用风险会相互影响相互加强，不但会对低资质信用债产生负面影响，也会阶段性波及利率债和高资质信用债。不过流动性冲击过后，利率债和真正高资质品种的收益率还会恢复，而低资质品种的信用利差可能就需要维持高位反映其实际的信用风险。近期市场操作仍应以避险为主，但高资质品种利差如明显拉开将为后续配置提供更好的机会。