来源：清华金融评论订阅号（ID：thf-review）

1. 内容概览

中国资产管理行业正面临前所未有的发展机遇。截至2015年底，各类资管机构管理 资产总规模达到约93万亿元人民币，过去三年年均复合增长率51%。资管行业的发展对提 升资本市场效率、助推经济转型、保护金融投资者权益和服务普惠金融具有重要的战略意义。

展望中国资管市场规模及五大增长动力。预计2020年，中国资管市场管理资产总规模 将达到174万亿元人民币；其中，剔除通道业务后规模约149万亿元，2015-2020年年均复 合增长率为17%。这背后的五大支撑动力包括宏观经济“稳增长、促转型”、居民财富积 累并向金融资产转移、金融科技进步、监管鼓励、银行业主动转型。

洞察中国资管市场三大发展趋势。第一，从资金来源看，目前国内机构资金占比约为40%，低于全球60%的水平。随着养老金三大支柱的完善，险资规模扩大，以及银行委外 投资需求提升，未来机构资金占比将进一步提高。第二，从资产类别看，未来五年，被动 管理型和除非标固收外的另类投资产品整体上发展较快；而主动管理型中的股票类、跨境类产品也有较大潜力；“资产荒”现象可能常态化，倒逼资管机构积极转型。第三，从资 管机构看，未来五年竞争态势有所改变，银行仍为中坚力量；公募基金和私募基金得益于直接融资加速，增速较快；而依赖通道业务的资管机构则亟待转型。

聚焦四大主流资管业务模式。从全球资产管理巨头的领先实践来看，资产管理行业主 要有四大差异化业务模式，分别是：全能资管、精品资管、财富管理、服务专家，中国的资管机构需要根据自身的资源禀赋找准定位。此外，互联网、大数据等新技术正在深刻改 变资产管理行业的的一些关键特征，要求资管机构积极开展数字化转型。

最后，资管市场的健康发展离不开健全的制度环境。因此，需要监管机构和资管机构 积极合作，从审慎打破刚性兑付、建全资本市场和资管产品、完善立法与监管三个角度共同完善资管市场制度建设。

2. 前景无限：展望中国资管市场规模及五大增长动力

2.1 市场规模和驱动因素

2.1.1 规模与增长 根据波士顿咨询公司（BCG）的统计，截至2015年底，包括银行理财、信托、保险资

管、券商资管、公募基金、基金子公司、私募基金等在内的泛资产管理市场管理资产总规

模达到约93万亿元人民币，比2014年底增加33万亿元。除去信托、券商资管、基金子公司 专项、基金公司专户所含的通道业务，则2015年我国资产管理行业管理资产总规模约为67 万亿元人民币。2012至2015年均复合增长率达到51%，成为金融体系内最具活力和成长潜 力的板块。

这一增长势头未来五年得以持续，但将有所放缓。根据BCG预测，到2020年，中国泛 资产管理市场管理资产总额预计达到174万亿元人民币，2015至2020年均复合增长率可达13%；剔除通道业务之后，管理资产总额预计达到149万亿元人民币，2015至2020年均复 合增长率达到 17%。通道业务占比从2015年的28%下降至2020年的14%。（参阅图2）预测 模型的假设是基于国外资管行业发展轨迹、我国未来五年宏观经济增长和货币政策预测、社会人口变迁、居民财富管理预测、各细分行业的历史增速、竞争格局，以及未来几年重 大的行业变革契机等因素。

此处需要注意两点。一是此处所说的通道业务指利用法律和监管的缺陷，通过通道完

成原本无法完成的业务的行为。这种业务本身不利于资管机构长期主动管理能力的建立，规避了现有监管体系，而对融资者来说是一种多重损耗，增加了社会融资成本。但对于基 于主动管理或部分主动管理的多重投资模式，如FoF、MoM模式，则仍应当予以鼓励。

第二，此处所采用的资产管理定义是根据中国资产管理市场的发展情况而定，与国际 上通行的资产管理概念存在一定区别。国际上通行的资产管理定义是指客户充分认知产品的投向、风险和相关条款，资管机构根据合同约定的方式、条件、要求及限制，以专业的 方式管理客户的委托资金，并主要根据资产管理规模按一定比例收取管理费用。而中国的资产管理业务目前尚不完全符合上述特征。因此，如按照国际通行的定义计算中国资产管 理市场，规模会存在差异。

3. 跨界竞合：洞察中国资管市场三大发展趋势

未来五年，在继续保持中高速增长的同时，中国资产管理市场在资金来源、资产类 别、资管机构三大维度上均呈现出一系列重要趋势。

从资金来源看：相较于全球市场，我国最显著的特征是机构资金占比较低，仅40%左右，其中养老金占比远低于海外。未来几年，随着养老金入市、养老第二第三支柱快速发展，养老金在资管市场中的重要性有望大幅提升。此外，险资及企业也仍是重要的机构投 资者。个人投资者中，一方面高净值客户仍是中坚力量，其投资行为的成熟和需求的复杂化对资管机构提出了新的要求；另一方面，中产、数字大众等客群兴起，资管机构可以凭 借互联网金融以较低的成本服务此类客户。

从资产类别看：“资产荒”成为2015年至今最突出的挑战。资管行业在资产端缺乏相 对高收益、低风险的优质基础资产，倒逼资管机构降低产品收益。同时，为了抵御市场份额流失的压力，领先资管机构需要主动拓展资产类别和策略，加大产品创新，夯实行业研 究和风险管理的基础，主动应对挑战。结合经济调整期“资产荒”现象的延续以及直接融资快速发展的宏观背景，未来五年，被动管理型和除非标固收外的另类投资产品整体上发 展较快，比如指数型基金、私募证券基金、私募股权基金；而主动管理型中，股票类产品发展较快，跨境类产品也有较大潜力。

从资管机构看：首先，未来五年竞争态势有所改变，银行仍为中坚力量；公募基金和 私募基金得益于直接融资加速，增速较快；而信托、基金子公司和券商资管等高度依赖通道业务的资管机构则面临转型。第二，赢者通吃现象明显，我国大资管市场集中度与全球 类似，前20大资管机构市场份额总计44%，而细分行业集中度更高。第三，资管市场差异 化路径初现，有的机构通过跨界混业做大规模，有的机构则通过精品化建立特色。此外，长期来看，资管机构可管理的资产范围将逐渐放开，赋予资管机构更大的市场空间。

3.1 资金来源

3.1.1我国和全球资管市场资金来源比较 全球资产管理市场经过多年发展，资金构成基本稳定：机构资金占比60%左右，其中，养老金和保险占据最大市场份额，分别占比35%和15%；个人资金占比40%左右，主要来自公募基金、私人银行、个人养老金等。（参阅图6）

相较于全球市场，我国资管市场资金构成恰好相反：机构资金占比40%左右，其中， 险资和企业资金（包括非盈利机构，以及财务公司、投资公司等非金融机构）各自占比17%，养老金仅占5%；个人资金中，高净值客户资金主要投向私行、私募、公募、信托、 券商资管、基金子公司专项等，大众客户资金则集中在银行和公募基金。（参阅图6）

3.1.2我国机构投资者发展 养老资金。从国外的经验来看，养老资金由于其规模大、期限长，是重要的机构投资者。目前，我国养老资金在资管市场所占比例仍极其有限，但未来有望显著提升，成为资管市场最重要的机构投资者。这主要得益于我国正在逐步形成的三大养老支柱：包括企业职工养老保险和城乡居民养老保险的基本养老保险体系是第一支柱，企业年金及职业年 金是第二支柱，商业养老保险是第三支柱。

从发展机遇看，近年来，随着养老保障规模的增加以及国家对基金运用的管理，社会 养老保险资金结余稳步增长。截至2015年底，企业职工养老保险和城乡居民养老保险累计 结余近4万亿元人民币，近几年当年结余在3,000-4,000亿元左右。若按照未来5年当年结余2,000-4,000亿元估计，到2020年，第一支柱资金规模将达到5-6万亿元。

 过去，基本养老保险基金通常仅投资于国债及存款，回报较低。为了提升养老金投资 运营的效率，国务院于2015年8月印发了《基本养老保险基金投资管理办法》，为养老金 增加了20多种新的投资途径，包括股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品等，但 同时规定此类产品合计规模不得高于养老基金资产净值的30%。这意味着，到2020年，养 老金将会给资本市场带来1.5-2万亿元的资金量。

 此外，全国社会保障基金于2000年成立，专门用于人口老龄化高峰时期的养老保险等 社会保障支出的补充、调剂。凭借财政拨款、国有资本划转等资金来源，基金规模快速增长，2015年已达约1.8万亿元人民币，若未来5年增速保持在15-20%，则2020年基金规模将 达到3.5-4万亿元，也是资管市场不容忽视的机构投资者。

同时，企业年金及职业年金作为第二支柱，受到国家政策的大力鼓励。2015年底我国企业年金覆盖单位75,454个，职工2,316万人，累计结存9,525亿元人民币，2010-2015年年 均复合增长率达到28%，未来五年如按年均复合增长率25%计算，则2020年规模近2.5万亿 元。此外，职业年金也将贡献年均1,000-1,500亿元的新增规模。而作为第三支柱的个人商 业养老金，在税收递延等政策优惠的刺激下也有望迎来快速发展。

从客群特点看，养老资金整体上呈现规模较大，期限长，风险偏好稳健，追求绝对回 报的特点。目前养老资金客户的市场竞争十分激烈，各家资管机构均积极争抢份额。由于养老资金的资产配置需要符合人社部的投资标准，因此资管机构所能给出的配置方案整体 趋同。此外，养老资金客户的议价能力强，通常给各家资管机构统一的费率。这都导致潜在差异化空间较小。但是，各资管机构仍能从以下方面着手：一是，养老资金客户选择资 管机构时，看重业务指标，如规模排名、过往业绩及波动率、养老金管理经验、风险控制和投研体系；二是，看重增值服务，如详细的数据披露、定期报告、专家会议和其他综合 金融解决方案。

快速增长的养老金将需要更多合格的专业投资管理机构。例如，全国社会保障基金委 托专业资管机构管理的比例已从2011年的40%提升到了目前的50%左右。未来，养老基金 的投资、管理和运营面临着更高的要求，预计委托管理的比例会继续上升。按《基本养老保险基金投资管理办法》相关规定，目前具有全国社保基金投资管理资格和年金基金投资 管理资格的25家专业机构都有资格去竞标投资管理人，包括华夏基金、工银瑞信等16家公 募基金、中金和中信两家券商、华泰资管和泰康资管、人保资管等7家险企。未来，这一 名单有望持续扩充，给更多资管机构带来机会；同时，由于养老金市场对投资管理人的专业性要求严格，早期获得全国社保基金投资管理资格的管理人，将在养老金开放的过程中 有一定先发优势。

保险资金。从发展机遇看，近年来，在险资运用领域有两大政策趋势值得特别注意： 一是新“国十条”提出，鼓励保险资金通过股权、债权、基金、资产证券化等形式支持新兴产业的发展，支持重大民生工程和国家工程的建设；二是偿二代“放开前端，管住后 端”监管理念的落实，不断放宽投资领域和方式等前端限制，把监管重点放在后端：包括 细化保险风险、市场风险、信用风险的定量资本要求，以及增加包括操作风险、流动性风险在内的定性监管。上述两个趋势一方面拓展了险资运用的空间，另一方面赋予了险资更 大的使命，对险资的风险管理能力与资本利用能力提出了更高的要求。

从客群特点来看，险资整体上流动性要求低，注重投后数据服务和合规服务，对收益 和风险的偏好则取决于不同的整体投资策略。偏重于追求创新的保险客户，会更重视资管 机构的团队实力，比如操作量化、MoM等基金的基金经理的历史表现；偏重于稳健型的客 户，则更看重资管机构的规模和风控表现；偏重于激进型的客户，往往是小型保险公司， 资金成本较高，因此高度关注预期收益率。

投向方面，面临宏观经济增速放缓、利率下行、“资产荒”等挑战，险资将加大向私募股权（PE、VC）和债权（基础设施和不动产保险投资计划）等低流动性资产的配置力度，以及对上市优质股权资产的举牌。此外，除了境内的传统投资领域，不少具备条件的保险公司已经将眼光投向了海外投资。金融危机过后，国外涌现出不少估值洼地的投资机 会，境内保险公司凭借强大的资金实力，希望乘浪出海的趋势已经形成。但目前，一方面由于外汇管制，险资海外投资规模占全部资产配置的比重不会很大。另一方面，由于能力 所限，大多数险资的海外资金投向仍偏向不动产，但这也给专业的资管机构带来机会。这些机构可以参与其中，将帮助丰富险资的海外配置，以获得更好的回报，同时分散风险。

企业资金。从发展机遇看，和成熟市场不同，我国的企业资金在机构资金中占比较 高。潜在的原因包括中国企业普遍倾向于留存资金而非分红，以及部分垄断行业及高现金流行业的企业有能力留存大量资金。从投向来看，企业资金主要投向银行理财（特别是结 构性存款）、信托及基金子公司。未来，随着经济增速放缓，企业寻找新的经营及投资机会更加困难，因此企业资金在资管市场中的占比预计不会有显著下降。

从客群特点看，企业资金整体上以短期闲置资金为主，看重短期收益，但是也有少量 的长期资金。因此需要资管机构有相对丰富的产品线。此外，虽然企业资金总量不小，但专业性相对较差，获取和服务的难度较高。招标时通常优先在其他业务上已有合作关系的 金融机构。和养老资金、险资相比，企业客户是机构客户中的“零售客户”，对于单位规模的资金，需要资管机构投入更多的精力去维护。并且，企业客户对投资的需求及偏好各 不相同，需要资管机构有更多元的基础资产和更强的产品创新能力。

银行委外投资。从发展机遇看，根据管理资产规模来看，银行理财在2015年底已经达 到23.5万亿元人民币。这种委托投资业务和一般的通道业务不同，需要资管机构具备较强 的主动管理能力。由于缺乏系统性统计，银行委外投资的规模难有定论，因此在我们的资金来源统计中并未直接呈现。但根据初步测算，银行委外投资规模目前已经突破1万亿元 人民币，并且预计会持续升高。因此，以中小银行为代表的银行委外投资，将成为公募基金、信托、券商、保险以及大型商业银行应该考虑的重要机构客户之一。

从客群特点看，有委外需求的银行往往面临以下原因：资金规模增长过快而人手不 足；缺乏开展相关业务的资质，如权益类直投业务；银行，尤其是中小银行的团队能力不足。整体上，对于规模、风控、预期收益的取舍取决于银行的风险偏好和投资策略。通常 大行的资金成本低，更注重规模和风控；小行资金成本高，更注重收益。总体上，因为资金来源为相对短期的理财产品，因此偏向稳健性、流动性要求高的资管机构，要求资产负 债匹配 。此外，该类客户看重与资管机构整体的客户关系和合作，如与资管机构及其背后 的集团公司在托管、投行业务上的合作；以及客户集团内部的潜在的协同机会，如找集团 内部的券商和资金开展委外业务。

3.1.3我国个人投资者发展 高净值客户仍是中坚力量。从发展机遇来看，2015年中国高净值家庭（可投资资产规模在人民币600万元以上）户数为200万左右，2020年预计将上升至350万户。这类客户通常为企业主、职业经理人、专业投资人以及文体明星等，单位财富高，投资经验较丰富， 投资行为与机构投资者趋同。

从客群特点来看，高净值客户的产品需求较为复杂，常常需要兼顾保值增值、分散风 险、高收益等多种诉求，并且有较强的定制化、综合服务、甚至跨境资产配置需求，但往往风险承受能力较强，对流动性要求不高。投资品类近年来逐渐从传统的地产信托、储 蓄、固收向股票、金融衍生品、PE转变，并日渐多元化。此外，高净值客户往往还有给自身企业及投资行为融资的需求，体现为“公私联动”或“投贷联动”。近年来，随着改革 开放后第一代企业家的退休，家族财富传承也成为了高净值客户所关注的新话题。对资管机构的要求也逐步从产品的专业性拓展至服务的安全性、私密性等。

中产阶级及数字大众：互联网和科技进步带来新机会。从发展机遇来看，2015年中国 中产家庭（家庭月收入为人民币8,000-23,000元）数量为8,000万户左右，数字长尾客群总数 在2亿人左右（家庭月收入在人民币8,000元以下），这些客户的财富管理以家庭财富的保 值增值为主要目标，风险承受能力较弱，对流动性要求较高，但定制化、跨境需求不强。 过去，由于这些中产和大众客户单位价值低，难以覆盖服务成本而被资管机构所忽视。

从客群特点来看，随着互联网金融的深化发展，资管机构在服务上述两类客群时将迎 来新的机遇。一方面可充分利用线上渠道低成本地触达客户，例如与已形成一定规模的互联网金融销售平台进行合作，或与拥有强大线上生态的互联网企业合作，以社交媒体、高 频应用为销售渠道；另一方面，借鉴互联网思维和大数据技术，对传统金融产品进行简化和创新，通过标准化的拳头产品低成本地服务客户。对于中小资管机构来说，借助互联网 和新技术的“赋能”，过去被忽视的中产和大众客群恰恰是其弯道超车的良机。

综上所述，未来几年，随着养老金入市、养老第二第三支柱快速发展，养老金在资管 市场中的重要性有望大幅提升。此外，险资及企业也仍是重要的机构投资者。个人投资者中，一方面高净值客户仍是中坚力量，其投资行为的成熟和需求的复杂化对资管机构提出 了新的要求；另一方面，中产、数字大众等客群兴起，资管机构可以凭借互联网金融以较低的成本服务此类客户。

3.2 资产类别

3.2.1全球资管市场各资产类别发展趋势 从全球来看，2014年全球资管市场的投资品类依然在从主动管理型的核心类向被动管理型，以及另类投资产品倾斜。主动管理型中最传统的核心类产品规模占比从2003年的58%下滑至2014年的39%，而被动管理型（含ETFs）、方案类1（含LDI和均衡类）及另类

1方案类：包括绝对回报、目标日期基金、全球资产配置、灵活收益和波动基金等。投资产品则分别上涨了7%、6%和5%的市场份额（参阅图7）。这样的变化趋势反映出客户对产品收益、多元化投资组合和低费率产品的综合偏好。

预计未来三年，传统主动类产品将受到持续挤压（参阅图8）。如图所示，横轴表示 产品的净收入利润率（净收入利润率=管理费收入-分销成本），纵轴表示产品2014-2018年 的年均复合增长率。被动型产品预计增速最快；另类投资产品由于投资门槛较高，难以获 得规模上的快速增长，但仍将通过提供较高的投资回报，获得稳定的市场份额；而主动型产品无论是增速还是利润率都将受到持续挤压。

除此之外，多数产品都出现了管理费率持续走低的趋势，特别是股权、货币市场、结 构化和另类投资产品领域。例如结构性产品过去两年下降了14%，被动型股权产品收费下 降了20%。费率的持续走低一方面来自于日趋激烈的同业竞争，另一方面，危机后各国监管不断提升对产品披露的详细程度和频率的要求，导致行业整体更加审慎销售复杂和高风 险的产品，从而在供给端更趋向回归低费率的产品。

3.2.2我国资管市场各资产类别发展趋势 我国各资产类别发展趋势与全球既有相似性也有不同。相似性在于被动管理型和除非标固收外的另类投资产品整体上发展较快，比如指数型基金、私募证券基金、私募股权基金。不同点在于，主动管理型中，股票类产品发展仍然较快，跨境类产品也有较大潜力。

从图9可以看到，根据BCG的预测，主动管理型产品中，股票类产品的增速最为突 出，2015-2020年均复合增长率超过25%。以ETF为代表的被动管理型产品增速更高，2015-2020年均复合增长率达到40%。股票类产品和被动管理型产品的发展主要得益于证券市场 基础资产池的做大，包括国内资本市场，尤其是股票市场的融资功能有望进一步强化；注册制的推出有望加速中国优质企业在国内上市；混合所有制的深入将继续丰富可流通投资 的国有资产等。

另类投资产品的主要优势体现为净收入利润率较高（参阅图10），其中私募股权基金 和私募证券基金的增速非常可观，2015-2020年均复合增长率分别达到30%和22%。私募基 金的快速发展主要得益于基金在交易策略和行业研究上的专业性，通过建立起专业、灵活的投研团队，为客户实现长期良好的回报。

简单的通道类业务受到固定资产投资放缓、监管趋紧以及直接融资发展的影响，增速 将会大幅放缓，影响非标型固定收益资产的整体增速，预计2015-2020年均复合增长率仅为5%。但是，非标型固定收益仍然可以继续挖掘差异化的融资需求和交易结构，服务实体经济私募信贷融资的需求。

 此外，随着国内投资者分散化投资的意愿加强，跨境类产品仍有较大的发展潜力，预 计2015-2020年均复合增长率可达到25%。虽然目前外汇管理政策上存在一定的不确定性， 但是长远来看，以QDII为代表的跨境产品是人民币国际化背景下最适合中国国情的投资产 品之一，能够较好地管理资金的出入去向，保障外汇市场秩序。

3.3 资管机构

从资管机构来看，至2020年，我国资管市场中银行仍为中坚力量，占管理资产规模总 额的27%，2015-2020年均复合增长率达到15%；保险资管也将继续占据重要的市场地位， 占管理资产规模总额的16%；公募基金和私募基金增速最快，2020年管理资产规模占比分 别为15%和9%，2015-2020年均复合增长率分别达到16% 和25%；信托公司、基金子公司和 券商资管等比较依赖通道类业务的机构则面临转型，2015-2020年均复合增长率将分别放缓 至8-10%。但信托公司由于发展时间长、基础体量大、转型早，2020年仍为第四大资管机 构，管理资产规模占比14%。（参阅图11）

银行理财仍将是资产管理领域的中坚力量。凭借广泛的渠道网络、完善的账户体系和 最具信任度的品牌，银行仍将是吸收个人投资者资金的最主要来源。同时，银行理财也将积极转型。从中短期看，银行理财依托在销售端的优势，需优化大类资产的审慎配置，强 化作为大型资管机构的专业优势。从长期来看，将通过改变产品设计、收费模式和逐渐打破刚性兑付，真正回归“代客理财”的本源。通过非标产品向标准化、净值型产品转型， 提高产品透明度和流动性。 此外，随着理财规模的稳定增加、产品类型的丰富和团队的专 业化程度提升，银行理财已有能力安排一定的中长期投资，未来有潜力成为中国金融市场 上一类重要的中长期资管机构。

保险资管预计未来五年仍将保持较快的健康发展。保险资管的发展与保险业务的开展互为依托。保险资金，尤其是寿险资金本身拥有久期长、成本低的特点，而且资金供应规模巨大。短期来看，监管预计将加强久期短、现金价值高的产品的管理，可能会对部分保险公司的资管业务造成一定影响。但从长期来看，结合“偿二代”的推行，有助于保险资管的稳健经营。未来几年，主要有五大因素支持保险资管在未来五年的健康发展。

一是，保险资管的发展已融入国家战略规划，新“国十条”明确提出进一步加大保险资金支持实体经济的力度，提高资金配置效率。在监管和政策的支持下，保险投资品种全面开放，进一步放宽了险资的投资渠道。二是，专业化保险资产管理公司健康发展，投研团队快速完善，资管产品设计能力提高，保险资金运用的专业化程度快速提升。保险资管的第三方业务目前占比仍较低，相比海外的领先保险公司有巨大的发展空间。三是，保险资管对接实体经济，保险资管对基础设施投资计划、PPP项目、股权及不动产计划等另类投资的配置规模明显提高，2015年国务院批复成立首期1,000亿的中国保险投资基金，实现了与

实体经济的直接对接，也提升了长久期的保险资金运用的效率。四是，保险资管的全球配置，领先保险公司率先运用险资进行全球资产配置，投资不动产、权益类等资产类别，有助于分散风险。五是，保险资管在养老金市场占据独特优势，例如全牌照、渠道优势明显 等。

公募基金未来五年将实现高速增长。从发展基础来看，公募基金在资产管理行业中具 有最强的制度优势。一方面，公募基金具有募集资金的优势，可以灵活推出覆盖证券市场各资产类型的基金产品进行资金的公开募集，或是利用专户定向服务机构和高净值客户， 并且在代销渠道方面构建了较完善的合作网络，已基本形成了覆盖银行、第三方支付，互联网金融公司等机构的线上线下代销全渠道。未来，在互联网金融发展的大趋势下，公 募基金，尤其是货币基金产品，将进一步拓宽销售渠道和增值服务类的场景连结。另一方面，在其它大型资管机构普遍存在刚性兑付压力的情况下，公募基金在长期发展过程中， 已基本甩开负债端刚兑的包袱，运作上相对更透明和规范。此外，非公开募集资本的专户和企业年金业务也将继续快速发展，全国社保基金等机构投资者仍会是非公募业务主要委 托人，并且有望进一步打开养老资金市场。未来，结合直接融资快速发展的宏观背景，各基金公司根据其自身特点和优势，将呈现差异化、专业化的发展态势。

信托公司未来五年整体资产规模增速放缓，但由于其存量市场较大，制度相对灵活， 转型启动较早，未来仍将是前四大资管机构。信托的发展掣肘主要体现在传统业务面临瓶颈，包括：占据信托资产规模约一半的通道业务收缩，非通道类的非标业务面临着其他融 资渠道的激烈竞争；占信托资产投向至少20-30%的房地产业增速放缓，一线城市的大型房 地产企业对非标融资的依赖度降低；以及阳光私募的去信托化等。此外，信托保障业基金的推出虽然整体上有助于行业的风险管理，但是短期内也将压缩非标债权类业务的盈利空 间。但不可否认的是，信托制度本身有其独特的法律地位，也具备跨市场的高度灵活性，最能体现“受人之托，代人理财”的资产管理本源。而信托公司分级监管办法的调整也将 为信托行业的长期健康发展打下基础。因此，信托公司依托过去几年积累的业务和客户资源，充分运用信托制度，未来仍将是中国资产管理行业中关键的组成部分之一。

券商资管发展时间较长，但主要是在过去两年借助银证通道业务收获了爆发式增长，未来须谋求业务的规模化及转型。券商资管规模化及转型独特的优势在于券商内部不同业务条线和部门之间的综合金融协同：一是财富管理和经纪业务积累的大量风险偏好相对较高的理财客户，二是投行业务积累的企业客户和交易资源，三是销售交易和证券研究业 务积累的资本市场专业专长。未来，如果券商资管机构业务得以发挥上述潜在优势，有望 实现差异化的发展道路，例如参与企业的定向增发和并购融资，上市前企业的私募股权投资，打包各类型的基础资产开展资产证券化，设计股票质押融资项目，结合衍生品交易设 计对冲基金产品等。因此，在通道类业务转型的过程中，有相对较好的秉赋资源。

基金子公司发展时间较短，在过去两年实现了爆发式增长，同样主要依靠通道类业务 和母公司的资源支持。然而，在风险积累和监管趋严的趋势下，通道业务面临发展瓶颈，刚性兑付压力较大，基金子公司增速预计将放缓，需积极探索转型发展之路。从风控能 力、系统建设等方面来看，基金子公司与其他资管机构相比并无明显优势，但其最大的优 势是机制的灵活性。从业务范围来看，基金子公司的可投资范围从上市证券类资产拓展到了非上市股权、债权、收益权、票据等资产；从客户限制来看，单个产品中单笔委托资金 人民币300万元以下的客户信托限制为50人，基金子公司限制为200人；从激励机制来看， 传统上基金公司的激励制度与金融同业相比有一定优势，员工股权激励也在多家基金子公 司得以实现，为基金子公司的吸引人才创造了良好的环境。未来，如果基金子公司能够依托机制的灵活性和专业人才队伍的建设，与公募基金母公司形成差异化的错位发展和资源 互补，则将有助于通道类业务的转型。

私募基金的资产规模目前在资管行业里占比不大，然而规模增长十分迅速。首先，以 阳光私募为代表的私募证券基金的发展获得政策支持。2014年，国务院发布的资本市场新 “国九条”，明确提出“发展私募证券投资基金”的重要举措，随后陆续出台的多项政策推动了该行业进入快速发展期。阳光私募成为“正规军”后，大量吸引人才，创新不断涌 现。在新的监管原则下，阳光私募产品和发行形式也更加多样化。金融工具不断丰富，量化私募产品等新的金融工具发展空间扩大。其次，经济转型的背景下，成熟行业的并购整 合和新兴行业的股权融资，促成了私募股权基金的快速发展。尤其是在互联网、文化传媒和医疗服务领域，创业投资基金凭借其专业专长，为传统渠道融资困难的新兴企业提供资 金支持，并且为基金投资者实现了较好的回报。此外，夹层基金、房地产基金快速兴起，与传统的非标债权融资模式形成竞争。部分领先的人民币私募基金管理人借鉴国际领先机 构，已完成面向全国社保基金、保险公司等机构投资者的长期资金募集，并不断强化自身的交易设计和投后管理能力，在竞争激烈的非标融资领域，构建了差异化优势。

期货资管目前的资产规模在行业中占比很小，短期发展有一定的不确定性，长期看潜 力较大。短期来看，期货资管的发展速度取决于金融衍生品交易的相关监管规定。长期来看，期货资管需要主动加强自身人才队伍建设，减少对“类通道”业务的依赖，真正打造 以量化对冲、CTA、套期保值等交易策略为特色的资管产品，坚持走专业化、差异化的发 展路线。未来五年，有望伴随着资本市场的全面发展而迎来一个较快的发展阶段。

除不同子行业发展快慢不均外，我们从全球市场还观察到一个通行的趋势——资产管理市场“赢者通吃”现象明显。全球资产管理业务的发展经验指出资产管理是一项需要规模效应的业务，成功机构往往在某些特定领域建立规模效应。全球前20大资产管理机构管 理资产规模市场份额合计2007年为38%，2009年为41%，2013年为42%，20家机构即占据 全球市场近一半（参阅图12）。如果看增量，则这一趋势更加明显。例如，美国前十大共 同基金管理规模2014年的增量达到了美国共同基金市场整体增量的121%（除前十大机构以 外的其他机构增量合计为负数），而这一数字在2013年只有73%，也就是说前十大机构对 市场增量的贡献大大提高。在欧洲，这一趋势则趋于稳定，同样是前十大共同基金管理规 模2014年增量占市场总体的比重，欧洲2014年和2013年的比重均为42%。（参阅图13）

中国资管市场中，“赢者通吃”的现象也已经显现。前十大资管机构管理资产规模市 场份额总计32%，前20大资管机构市场份额总计44%，集中度与全球资管市场相近（参阅 图14）。在细分行业中，“赢者通吃”的现象更加明显。例如，根据2014年底数据，中国 前十大银行理财产品余额合计市场份额占比68%；2015年底，前十大公募基金规模合计占 比达57%，前十大基金公司专户规模合计占比达49%，前十大基金子公司专户规模合计占 比达48%，前十大券商资管规模合计占比50%。（参阅图15）

此外，资产管理机构的商业模式的差异化发展路径也开始初步显现。部分机构通过下设子公司、申请牌照、投资收购等形式扩展业务范围、做大规模。另外也有部分机构专注 于探索差异化、精品化道路。我们将在下一章针对业务模式展开详细讨论。

4. 专业制胜：聚焦四种主流资管业务模式

我们在前文中已经提到，不论是全球还是中国，资产管理市场赢者通吃的局面已经显 现，做大规模是通向成功的最主要路径之一。但我们也看到，中国资产管理市场中并不缺少规模领先的资产管理机构，但缺少差异化、专业化的机构。通过对全球市场最佳实践的 研究，我们发现全球资产管理巨头们在扩张规模的同时也各具特色，并逐步形成了四大差异化的模式，分别是：全能资管、精品资管、财富管理、服务专家。（参阅图16）

4.1 全能资管

顾名思义，这一模式最大的特点就是全能、全面。具体来看，体现在几个方面：首 先，规模领先，而且往往在某几个专长领域特别领先；其次，价值链覆盖比较广泛，从资产获取、产品设计、投资管理到分销和服务，往往都有所涉猎；第三，均衡，体现在不同资产大类间、不同分销渠道间、不同地域间的配置均衡。这一模式的典型代表包括贝莱德（BlackRock）、富达（Fidelity）、Amundi等。

贝莱德是全球最大的资产管理集团。截至2015年底，贝莱德集团管理资产总额达到约4.64万亿美元，营业收入114亿美元。从产品组合来看，贝莱德的投资谱系比较全面，传统 主动管理型资产（包括股票、固定收益、混合型等）占管理资产总额的约35%，被动管理 型资产（主要包括ETF及其他指数基金）占约60%，另类投资约占5%。从投资客户来看， 贝莱德服务的客户既有包括政府、企业、基金在内的机构，也有数以百万计的普通个人投资者。其分销渠道也非常均衡，呈现直销与中介代销相结合、线下与线上相结合的特点。 从地域分布来看，贝莱德的布局同样非常均衡，其65%的收入来自美洲，30%的收入来自 欧洲，5%的收入来自亚太。

像贝莱德一样做大做强几乎是所有大中型资产管理机构的目标。因此，全能资管对大 中型资管机构来说是最具吸引力的一种模式。从全球最佳实践可以看到，这一模式的成功有两个最关键的要素。

首先，应当在专长领域站稳脚跟，然后建立专长领域的规模，形成有特色的规模。例 如，贝莱德依托主动管理领域的能力，逐渐丰富FoF、对冲基金、ETF等细分专长；富达 在主动管理领域具有很强的综合实力，并且专注养老领域，是美国401(K)养老计划的最大 提供商，并逐渐拓展至另类投资领域。这些全球巨头均是在特定领域拥有卓越的专长和规模，并在此基础上建立全面的业务能力和客户覆盖。这样的规模不易被复制，不易被超越，也更加有助于建立内部专业性、降低管理难度。

 其次，通过并购快速扩大规模，建立能力。例如，从1988年成立至今，贝莱德之所以 能够在不到30年的时间里成长为全球最大的资产管理集团，主要依靠积极的并购。1995年 贝莱德与PNC（Pittsburgh National Corporation）的资产管理部门合并，开始发行公募基金；2005年并购道富的股票研究公司（StateStreet Management & Research）；2006年又 与美林资产管理公司的买方业务（Merrill LynchInvestment Managers）合并，强化股票 投资专长。由此，贝莱德管理资产规模超过万亿美元，成为了第一梯队的资产管理集团。

2007年，贝莱德通过收购Quellos建立FoF和对冲基金专长，2009年通过收购巴克莱国际投 资管理公司（BarclaysGlobal Investors，简称BGI）获得ETF及指数基金专长，并一举成为 全球最大的资产管理集团。

 对于中国金融机构而言，混业经营将是大势所趋，发展中国特色的全能资管机构有两 大启示。一是在建立专长的基础上，稳健推进混业经营，形成资管产品的全谱系发展。在现有的分业监管分业经营的环境下，部分机构已经在各自领域培养了一定行业专长，进行 规模化的发展，且在短时间内不易被复制，如公募基金在二级市场的投研能力、券商在一二级市场联动的传统优势等。在此基础上，混业经营则能打通各个子牌照，形成资管产 品的全谱系发展，加速领先机构扩大资管规模。二是，精益打造集团内部的协同，为客户提供一站式理财服务。通过获客渠道、投研能力、产品开发和客户服务的共享，真正做到 价值链的相互补充，从资产获取、产品设计、定价、到投资顾问、增值服务、融资需求、综合金融服务等，在内部协同的基础上提升效率。因此，对于志在成为全能型资管的机构 而言，如何实现多牌照布局并从体制机制上实现协同将是未来几年需要提前布局和重点攻克的两大挑战。

4.2 精品资管

与全能资管机构不同，精品资管机构的核心特征是聚焦，往往在特定的产品甚至行业 有很强的专长。典型代表如专注另类投资的黑石（Black Stone），以及专注基础设施另类 投资的麦格理（Macquarie）。

黑石集团成立于1985年，是全球领先的另类资产管理公司，截至2015年底全球管理资 产达到3,360亿美元。从上世纪80年代末至2000年，黑石投资顺应发达市场另类投资主流 产品的演变，先后在私募股权、房地产、对冲基金和夹层基金等投资领域建立起专业化能力。2000年后则以另类投资业务为切入点，开始大举进行地域扩张，从美洲扩展至欧洲和 新兴市场，实现全球另类资产投资的专业布局。

麦格理集团成立于1985年，总部位于澳大利亚悉尼，截止2015年底管理资产约3,550亿美元，覆盖28个国家和地区，是全球领先的基础产业投融资专家。上世纪90年代中期，澳大利亚新南威尔士州政府开放部分基础设施（如收费公路）给民间融资，麦格理顺势而为，获取了大量优质的基础设施资产，同时引入不断壮大的澳洲养老基金进行投资，初步 建立了基础产业的差异化优势，并在此基础上不断深化在该领域内的专长。

精品资管模式成功的关键就在于卓越投资能力和专业客户服务。 首先，卓越投资能力，体现为通过长期专注于特定行业或资产类别，所积累的前瞻性行业洞察、标的企业合作网络以及所衍生的稀缺资产获取能力，和完善的投后管理体系。

以黑石的房地产投资业务为例，其另类投资的专长主要体现为长期专注的人才团队和 完善的投后管理体系。从人才团队来看，黑石的许多资深合伙人在公司工作近20年，在房 地产领域拥有极其深厚的投资经验，可以高效地执行其投资策略。强大的人才团队帮助黑石可以持续在市场上，尤其善于在经济危机或衰退期，前瞻性地发掘价格低于翻新成本的 优质资产，再通过内部不动产专家和运营专家的努力来实现所投资产的增值。

麦格理则是通过“七大考察点”严格筛选基础设施产业的优质资产和项目，包括：支 持民生建设、高进入门槛、稳定可预期的现金流、需求弹性低、潜在现金流与通胀挂钩、与其他资产类别关联性较低、以及运作周期长。此外，麦格理还借助丰富的行业经验，综 合运用债权、股权、期货、对冲合约、利率合约等多种金融工具和结构，为客户提供定制化的专业解决方案。

其次，专业客户服务能力，主要体现为通过长期服务特定类型的客户所积累的定制化 产品开发设计能力，从而可向潜在客户提供独特的价值主张。

以KKR集团（Kohlberg KravisRoberts）为例，KKR依托自己在另类资产领域的优 势，紧密跟踪核心客户快速变化的需求，提供定制化服务。在美国，近年来政府出台一系列政策要求公共养老基金缩减管理费开支。因此公共养老金机构纷纷通过减少外部资产管 理机构数量来削减成本，但单一机构又往往难以满足多元化配置、风险分散的需求。针对这个挑战，KKR于2011年向德州教师退休基金提出了新的服务方案。不同于传统的针对各 支基金逐一配置的机构客户服务方式，KKR提出为德州教师退休基金提供30亿美元的一揽 子委托投资服务，将一揽子资金在旗下多支基金间进行配置，并且提出了更低的资产管理 费用和更合理的分成方式，即根据一揽子投资的综合业绩进行收费。这个方式受到了养老金客户的欢迎，2015年德州教师退休基金又追加了20亿美元。KKR通过快速跟踪客户需 求，提供定制化服务，从而为长期服务的核心客户提供独特的价值主张和精品化的一站式解决方案。

以美国桥水（Bridgewater）对冲基金为例，作为一家管理超过1,500亿美元的大型对 冲基金，桥水基金专注服务于大型机构客户，如主权基金和养老基金，并且重视打造卓越 的客户服务。不同于许多对冲基金神秘的风格，桥水基金的研究信息对其客户高度透明，客户可以得到每日经济报告、月度基金表现、季度回顾，以及创始人达里奥（Dalio）及其

他高管在电话会议上的定期沟通。机构客户高度认同桥水基金提供的研究和分析，不仅将桥水基金作为资管服务的提供者，更是客户制定自身投资策略时的咨询师，从而形成了紧 密的合作关系。

对于我国的信托、私募基金、券商资管等金融机构来说，精品资管是值得借鉴的差 异化路径。而精品资管模式应当重点打造卓越的投资能力和专业的客户服务能力。目前国内部分资管机构正在积极向精品模式发展，并注重培养细分资产类别、细分策略或若干 个重点行业的卓越投研能力。但是，行业整体还处于快速发展的中早期，仍面临机构资金 较少，基金期限较短、退出机制不完善等外部困难，缺乏精细化的投后管理机制。各机构间的产品服务相对较雷同，尚未与机构、超高净值客户等建立起长期的合作和信任。在多 样化的投资增值能力和独特的客户服务能力上，较全球领先的精品资管还有不少差距。未来，仍需要从人才团队建设、体制机制激励、完善投研体系、健全投后管理和加强专业 化、个性化的客户服务方面继续提高。

4.3 财富管理

财富管理型资管机构指直接面向客户提供资产配置和财富管理综合服务的机构，通常 以服务个人客户为主，借助对客户的深入理解，能够实现客户需求和资产配置建议的精准匹配。美林证券（Merrill Lynch）是财富管理的典型代表。

发展初期，美林证券选择财富管理与资产管理并重的经营方式。然而进入上世纪90年 代后期，其资产管理业务的规模增长、管理费率和盈利能力都差强人意。而与此同时，财富管理业务却保持了持续的增长态势，1999年已达到1.7万亿美元的规模，因此美林逐渐转 型为财富管理为支柱、资产管理为补充的模式。

美林模式的成功得益于三大关键成功要素：精准的客户定位、以投顾为核心的高质量 客户服务体系、综合金融服务能力。

精准的客户定位。高净值客户是美国财富管理市场的核心。除了对于财富保值增值的 一般需求外，这一客群还需要个性化的金融服务，包括定制化的理财产品、投行提供的投资机会、融资需求、跨市场的交易等。这些服务能够带来远比传统管理费更加丰厚和多元 的业务收入。美林自2000年起全面实施高端客户战略，到2005年，美林披露的单个投资顾 问管理资产规模约为9600万美元，若单个投顾管理100个客户，则其户均管理资产高达96 万美元，远高于同类机构。

以投资顾问为核心的客户服务体系。多元的业务需求要求财富管理的投资顾问有能力 提供定制化、综合化的金融解决方案。经纪业务始终是美林证券的基石，并在数十年的发展过程中逐渐培养起强大的客户服务能力。此外，美国的高净值客户对金融机构拥有较高 的忠诚度，对于复杂的金融业务，更加信赖面对面的沟通方式和长期合作的投资顾问，这

进一步促使美林持续发展以投顾为核心的客户服务体系。

提供综合金融服务。作为一家全球大型投行，美林在资管业务之外，还同时拥有极具 竞争实力的投行业务和资本中介业务，形成对高端财富管理业务的战略匹配，保障了美林服务高净值客户的能力——一级市场的承销、投资及并购项目资源为客户带来独特的投资 机会，二级市场的做市业务、风险管理和质押融资为客户提供流动性，全球化的布局确 保美林随时可以根据客户需求提供全球资产配置服务。从业务收入来看，除了管理费率从

1998年0.2%持续增长至2008年的0.41%外，美林还通过为零售客户做市、交易等服务获得 交易佣金、利息等收入，而这些服务带来的综合费率要远远高于管理费率（2005年达到

0.74%）。

从国内财富管理市场来看，行业整体上仍处于产品销售的初级阶段，产品种类有限、 同质化竞争严重，部分领先机构已开始探索转型创新。若要转型真正的财富管理模式，中国的资管机构还需要重点打造以下关键能力：一是培养高净值客户基础，服务于高净值客 户的综合金融服务需求；二是要强化投顾团队。投顾的水平将直接影响客户体验。美林的明星投顾平均从业时间超过25年，而国内的投顾团队发展时间短，经验相对匮乏且流动性 高，缺乏系统性的培训，对于创新产品和客户全面财富规划的理解不够全面和深入。三是全业务链条和丰富的市场资源。财富管理模式不是简单的开放式产品平台或基金超市，而 是充分结合了其在投行和交易市场的资源禀赋，设计差异化的特色产品，满足客户的投融资需求。

4.4 服务专家

服务专家主要指专门为资产管理机构提供资产托管、清算、运营等服务的模式。严格 来说，服务专家本身并不能算是资产管理模式的一种，之所以把这种模式也纳入其中，主要是因为强大的资产服务能力往往有助于建立一系列独特的优势，并对资产管理业务起到 反向促进作用。北方信托（Northern Trust）是这一模式的典型代表。

北方信托成立于1889年，是一家历史悠久的资产管理及服务机构，主业包括针对机构 客户和高净值客户的资产服务、资产管理及财富管理。截至2014年底，北方信托资产托管 规模6万亿美元，资产管理规模9340亿美元，全球排名第10位左右。北方信托针对机构客 户的资产服务包括资产托管、基金管理、投资运营、投资风控与分析、外汇交易、现金管理、财务服务、员工福利规划等；针对高净值客户的资产服务包括家族信托、投资管理和 托管、慈善事业管理、家族财务咨询、家族业务咨询等。依托于全面、专业的资产服务业务，北方信托建立了深得客户信任的品牌，对客户需求也产生了深入的了解，并在此基础 上为客户提供稳健的资产管理服务。

对于在托管、清算、运营等领域内具备较强业务基础的银行和信托公司来说，服务专 家模式可能是差异化的另一种路径。这一模式的成功主要取决于两大要素：

首先，先进的IT系统和高效率的运营体系是服务专家模式最关键的能力，而这背后需要较高的科技投入。例如，北方信托2014年在IT设备和软件上的投入达到3.77亿美元，占 其营业收入的9%。道富银行每年在科技和通讯上的投资近10亿美元，占营业收入的9%以 上。自2011年开始，道富银行还开始通过“私有云”建设来促进其IT系统转型。

其次，迅速建立规模。资产服务从全球角度来看是一个高度整合的市场：规模最大的 道富银行和纽约梅隆银行分别占据全球资产托管规模的22%，合计近45%；侧重高净值个 人和家庭客户的北方信托也占据全球资产托管规模的5%。规模的建立有助于降低平均固定 成本，而且在规模建立过程中积累起来的经验也有助于进一步强化服务的专业性以及效率的提升。

从中国的金融业态来看，商业银行无疑在资金托管领域拥有无可比拟的优势，拥有各 类资金的托管资格，并且在近年中持续加大对传统运营体系和IT系统的投入。未来，如何 能够充分利用银行牌照，在单纯的托管、清算和运营服务之外，为受托主体提供辅助性服务而产生多元业务收入将是商业银行重要的发展路径。而对于具有托管资格的中小机构， 首先应当进行是否要向“服务专家”转型的战略抉择，毕竟这一业务模式的成功依赖于前期重资本金的投入和综合服务能力，才能实现规模经济效应并带来盈利。

来源：清华金融评论订阅号（ID：thf-review）