来源：第一财经日报

近日，接二连三的央企、地方国企债务违约，连续重击“风雨飘摇”的信用债市场。

在宏观经济下行、杠杆率高企的背景下，集中于中上游、重资产、周期性行业的国有企业，其盈利情况或许比民企还要差，诸多虚高的国企评级可能面临系统性下调。

中国人民银行行长周小川近日表示，中国企业债务水平过高，正在推升经济风险。

国家发改委投资研究所投资政策研究室主任吴亚平告诉《第一财经日报》，国家发改委确实已经要求地方发改委去排查企业债的潜在风险。这样做的目的是未雨绸缪，为风险做好预案。

债务违约将如何处置，也成为摆在监管者和投资人面前的难题。根据已经违约企业的债务重组方案，减债、债转股等均有被提及。

在市场人士看来，债市投资者之复杂，决定了任何一种办法都面临重重困难。不过，如今的诸多风险也为债转股进程打开了局面。如果某个发行人债转股成功，显然有利于降低相应的债务违约风险。但对不少债券持有人来说，这样的安排仍是不可承受之重。

国企债务违约频繁

债务违约的风险已经从民企蔓延至国企及央企子公司。

中信证券研究部总监、固定收益首席分析师明明告诉《第一财经日报》，当前国有企业经营状况显著差于民营企业，国企集中于中上游、重资产、周期行业，盈利情况堪忧。

中国铁路物资股份有限公司（下称“中铁物资”）周一发布公告称，因业务规模持续萎缩，经营效益下滑，正在对下一步改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行讨论，公司申请相关债务融资工具于2016年4月11日上午开始暂停交易。

公告显示，公司发行且尚在存续期的债务融资工具有9期，合计规模为168亿元，最早兑付的“15铁物资SCP004”，到期兑付日为2016年5月17日。

中铁物资的主要股东为中铁物资总公司，持股比例为96.40%，实际控制人为国务院国资委，是典型的央企子公司。主营业务为铁路物资供应服务业务和大宗商品贸易及生产性服务业务。

国信证券宏观固收团队的一份研报称，此前银行间暂停交易的情况少见，估计此次中铁物资债券集体暂停交易是公司有重大事项公布，此次暂停交易并不等于债券违约，公司进行债务重组的可能性不低。

不过，近年来该公司业务规模持续萎缩、经营效益下滑却是事实。2015年第一季度，公司经营惨淡，营业收入和毛利润分别同比下滑55.64%和56.03%。

就在几天前的4月8日，中煤集团山西华昱能源有限公司（下称“中煤华昱”）6亿元短融，由于发行人未能在兑付日筹措足额偿付资金，已构成实质性违约。该债券为“15华昱CP001”，发行期限1年，票面利率6.3%。

值得注意的是，中煤华昱还有存续期内的应付债券38.5亿元，其中15亿元和23.5亿元先后在2016年、2017年到期。

4月5日，地方国企东北特钢第一期10亿元超短融（15东特钢SCP001）不能按期足额偿付，已构成实质性违约。该公司给出的解释是，受钢铁行业整体不景气影响，公司近期销售压力很大，库存商品增加，销售回款不及时。

更早之前，国企保定天威、央企二重集团、中钢股份先后发生债券违约。

吴亚平告诉《第一财经日报》记者，央企、国企打破刚性兑付对整个债券市场而言并非坏事，高杠杆背景下，不破不立，“杠杆怎么降？只有这样，市场上一些劣质企业才能出清。”

明明表示，随着供给侧结构性改革的推进，“僵尸企业大战”序幕拉开，诸多虚高的国企评级或将系统性下调，从隐含评级上看，即便是高等级的央企属性公司，市场对其真实的信用资质评价分化也相当严重，一些自身偿债能力差、与母公司主营业务关系不是很密切的央企子公司，未来可能成为评级下调的重灾区。

本月已弃发债券178亿元

央企、地方国企接二连三地“倒下”，对整个债券市场的影响不容小觑，尤其体现在对投资者信心的撼动上。近期，超乎寻常规模的债券取消发行，就反映出投资人对债市的担忧。

上海清算所网站显示，4月12日西南水泥有限公司发布公告，取消发行第二期15亿元短期融资券。此次短融发行金额为15亿元，发行期限为365天，原定于4月11日发行。

截至12日，本月中国企业至少有18只债券共178亿元取消发行，债券类型包括了超短融、短融和中票。3月就有62家企业取消448亿元的债券发行计划，规模相当于去年同期的3倍。

这里面不乏北方水泥、西南水泥、阳泉煤业等“高危行业”的企业。大部分债券取消发行的原因是“近期市场波动较大”、“在原协商利率区间内认购不足”。

周小川在近日的一次讲话中警告，中国企业债务水平过高，正在推升经济风险。

跟债券市场相关的各个监管方，也已经在各自的领域内鸣响“警钟”。

日前有媒体报道称，企业债监管部门国家发改委近期再次下发通知，要求发行人、承销商及各地发改委等开展企业债券本息的兑付风险排查工作，并加强存续期的信息披露工作。

吴亚平告诉记者，发改委确实已经要求地方发改委去排查企业债的潜在风险，目前结果还未知晓。这样做确实是未雨绸缪，为风险做好预案，“如果出现区域性风险，区域债券发行上就要加以控制；如果出现行业性的问题，针对该行业也要从紧。”

债转股有望用于风险应对

违约债券如何处置，成为摆在监管者和投资人面前的难题。

根据已经违约企业的债务重组方案，减债、债转股等均有被提及。有分析认为，本次中铁物资的案例或将成为债转股进程的标志性事件。如国信证券的研究报告所言，如果某个发行人债转股成功，有利于降低相应违约风险。

4月7日，之前违约的中钢集团600亿债务重组方案已上报国资委、银监会，并等待国务院批复。据报道，该方案涉及与几十家银行协商达成的减债、展期、债转股等条款。

明明告诉本报记者，参考中钢集团的方案，对于中铁物资相关债务融资工具暂停交易的举措，考虑其国资背景以及短期债务承压，未来的处置路径或是进行债转股等债务重组。

“债券投资人的债转股比银行业的难度更大，债券持有人很丰富，像之前有很多货币市场基金也持有了大量公募债，假设基金公司和债务人去谈，肯定比银行更弱势。”明明对本报记者说。

某大型公募基金固收投资负责人告诉《第一财经日报》，实际上，以上任何一种方法都非常难，目前行业内没有系统性的处置办法，“首先，谁都不愿意减债；转股的话，我们做固定收益的债券怎么转成股票，转成股票怎么退出？没有流动性。对于基金公司来说，只能尽量规避风险，从选债的层面，大家现在对信用债都比较谨慎。”

吴亚平认为，银行是银行间债券市场最主要的债权人，对它们而言，债权变股权，变为一个长期投资，要靠投资收益获利，短期内或许愿意这样做，“银行可以成立资管公司，或者股权类的投资机构，让每家银行自己采取可行的方式，自行剥离。”

明明表示，从宏观上看，债转股将是供给侧改革元年托底系统性信用风险不爆发的必要债务重组方案，但是从具体案例上看，债转股进展的时间、流程等对债券持有人依然是不可承受之重。

“就本次中铁物资案例来看，将会成为债转股进程的标志性事件，未来有效解决的可能性很大，不过是否能以一推三还待观察。”明明说。