◎文丨Davos 来源：世界经济论坛博客

法国兴业银行外汇策略分析师判断：当人民币贬值到7.5人民币对1美元时，人民币贬值14%，在这一风险情景下，如果日元升值到110日元对1美元，日本决策者就可能干预。因此，日元升值可能不会超过110日元对1美元。

改革还是不改革成为现如今中国面临的问题。中国正在考虑一个关键问题：是仅放宽对资本账户的严格控制，还是使人民币成为可自由兑换的国际货币？

去年8月，中国政府将人民币贬值2%，此举震惊市场，同时让北京在是否加速人民币自由兑换进程上所面临的困境更为显著。该举措引起的市场骚动尚未完全平息，而近期的剧烈波动则使人们对中国经济放缓及其全球影响产生担忧。随着资本流出中国，这一担忧进一步加重，对北京控制人民币价值的能力也提出了更高要求。

1月初，人民币对美元汇率下跌1.5%，为五年来最低，这使人们更为相信中国可能会通过人民币贬值——许多经济学家一直认为人民币被过高估值——为其出口注入活力。

一些经济学家称，在中国人民银行决定将其每日参考汇率降低1.9%后，北京一直未能将其意图有效地传递给投资者和市场，导致人民币创1994年1月中国结束汇率双轨制以来最大单日跌幅。中国人民银行称此次变化为一次性调整，并称将更多考虑人民币的供求情况。

为稳定市场、防止资本外流，中国人民银行于去年12月11日发布了一项通知，称应参照贸易加权的一篮子货币，而不仅仅是盯着美元来评估人民币价值。实际上，这项政策已经实施了多年。

不过，这一举措只是使投资者和市场相信，中国央行试图降低中国对美元和其他货币的汇率。去年12月，中国外汇储备减少1080亿美元，创下历史记录，今年1月减少了995亿美元。

牛津经济研究院亚洲经济研究主管高路易 (Louis Kuijs) 称，不管市场如何看待，中国的两次举措都是为了加大汇率弹性，实现人民币国际化的目标。

“中国人民银行在8月和12月采取的举措是为了脱离美元，向最终的汇率弹性迈出第一步。第一步应多参照一篮子货币，不应只盯住美元，”高路易表示，“他们已经尽力将众人的注意力更多地聚焦在一篮子货币，不断告诉市场，我们已经转向参照一篮子货币，而不是只盯住与美元的双边关系。”

不透明度vs. 透明度

许多问题源于缺乏透明度，这是中国制定政策的典型特征。事实上，中国人民银行没有对其举措的目的做出明确说明，而当投资者已经对人民币贬值的可能性表示担忧时，这反过来将损害其公信度。

高路易表示，“他们说，我们没有针对谁，并称人民币没有理由对一篮子货币大幅贬值。”中国领导人虽一再表示，他们无意使人民币贬值，但其做法却直接导致了这一结果，因此，市场现在“不相信或不完全相信中国决策者的言论”。

华盛顿约翰霍普金斯大学高级国际研究学院中国问题研究的兼职教授皮特?鲍泰利 (Pieter Bottlier) 对此表示赞同。

“他们没有向市场说明8月11日和12月11日政策的背景和意图，”鲍泰利称，“他们向投资者，尤其是国际市场解释这些的方式非常有问题，他们没有很好地说明其目标和意图。”鲍泰利认为，寻求人民币对贸易加权的一篮子货币的稳定性“从本质上来说是正确的政策变化，但政策制定者没有很好地做出解释。”

到目前为止，这些政策变动似乎产生了适得其反的效果：预期人民币贬值导致更多资本外流，因为投资者希望通过将资金转移到别处来保护其收益，而资本外流使人民币进一步贬值，这一趋势正扩散到其他新兴市场。

“近日，除了日元，亚洲多国货币对美元汇率贬值，韩元贬值2%，马来西亚林吉特和新西兰元贬值近3%，澳元贬值超过3%，”高路易在1月份发布的一份报告中称。巴西雷亚尔和俄罗斯卢布也贬值超过1%。

经济学家和外汇专家称，人民币对美元进一步贬值将导致新兴市场货币进一步贬值，包括亚洲其他国家的货币，这可能会引发货币战。日元受到的影响比较小，因为日本央行最近采取的银根放松和有效的负利率政策尚未导致货币贬值。尽管日本央行可能干预或进一步放松银根，许多经济学家预测，日元可能会生值，而非贬值，不管人民币对美元发生什么变动。

法国兴业银行跨资产研究团队的外汇策略师阿尔文·塔恩 (Alvin Tan) 在一份于2月1日发表的题为“人民币7.5世界战略”(Strategies for a CNY 7.5 World) 的报告中称，当人民币贬值到7.5人民币对1美元时，人民币贬值14%，在这一风险情景下，如果日元升值到110日元对1美元，日本决策者就可能干预。因此，日元升值可能不会超过110日元对1美元。该报告汇总了法国兴业银行20多个分析师和经济学家的评论。

在同一份报告中，法国兴业银行跨资产研究团队的亚洲外汇策略主管Jason Daw称，在目标为7.5人民币对1美元的风险情景下，美元对人民币升值14%将会导致亚洲其他货币贬值6%-16%：韩元贬值16%；马来西亚林吉特贬值16%；印尼卢比贬值15%；印度卢比贬值14%。

国际货币基金组织的职能

去年8月，中国政策变化的另外一个目的是将人民币纳入国际货币基金组织的特别提款权 (SDR) 货币篮子。SDR是国际货币基金组织于1969年创设的一种国际储备资产，作为对其成员国官方储备资产的补充。

不过，与布雷顿森林体系运转时相比，SDR货币篮子如今所起的作用已不如从前那么重要。人民币纳入SDR货币篮子意味着，IMF认为人民币具有和货币篮子中的其他四种货币——美元、欧元、英镑和日元一样的全球地位。

去年11月末，IMF最终决定将人民币作为国际货币纳入SDR货币篮子。IHS经济部门驻新加坡的亚太经济学家拉吉夫·比斯瓦斯 (Rajiv Biswas) 称，认可人民币为储备货币说明人民币在世界贸易中日益重要，但主要是象征意义。鉴于这一认可所带来的巨大痛苦，“我认为这不是一个好主意，”比斯瓦斯认为，“竭尽全力加入SDR货币篮子的意义非常有限，却对货币市场造成了巨大冲击，并使人民币进一步贬值。”

在美国参议院通过改革，就如何管理以美国主导的国际贷款机构赋予新兴经济体更多发言权之后，去年12月，中国在IMF的投票权从3.8%增加到6%，增幅近60%。

“这与人民币新加入SDR货币篮子一起，在政策上约束了北京，因为承诺了使人民币成为更为国际化的货币，并实现更具弹性的汇率，中国就不应该严重干预市场，”东京的亚洲大学教授、当代中国问题专家汤川和夫 (Kazuo Yukawa) 称，“中国当初就不应该急于将人民币加入SDR货币篮子，应该再等一等。”

人民币可能进一步贬值

今年，尽管中国不愿看到人民币贬值过快，但人民币可能还会进一步贬值。北京将捍卫其货币，但问题在于捍卫到什么程度，捍卫多久。中国人民银行的数据显示，截至2015年底，中国去年的外汇储备降至3.33万亿，减少了5126.6亿美元，创1992年以来年度降幅之最。

比斯瓦斯称：“真正的问题是，他们每月用外汇储备来捍卫人民币，这种情况要持续多久。如果你认为人民币会继续贬值，而你又是外汇交易员，你就会做空人民币。我不知道人们为何不继续做空人民币。只要抛出人民币，买进美元，中国央行就会干预。他们会让外汇储备一直下降多久？”

比斯瓦斯认为，如果任由市场力量发挥作用，人民币会更大幅度地贬值。“我们认为，人民币会再贬值一点，但存在进一步大幅贬值的风险。如果他们停止捍卫人民币，人民币就会快速贬值。”

高路易认为，不是所有的资本外流都是由投机性投资引起的。鉴于外汇汇率的变化，许多中国公司在重新思考他们的财政计划，以及偿还以美元计价的贷款。

高路易称，“这种资本外流并不令人担忧。它们不会持续存在的。”然而，更令人担忧的是那些因不信任人民币而转向美元的个人。“这种资本外流的问题更为严重。我不知道特别令人担忧的资本外流所占的具体比例，但肯定不到资本外流总量的一半。”

一些专家担心，私人资本外流可能是由习近平主席不断加强反腐运动引起的。许多中国富人，甚至知识分子，可能会对政治风险感到担忧，因此他们在想办法将资金带到国外，以备未来之需。

沃顿商学院金融教授、霍华德资产管理公司执行董事兼伦敦大学帝国理工学院金融和经济学教授富兰克林·艾伦 (Franklin Allen) 表示，尽管当局在以多年未用过的更严格的方式追查富人，控制资本，还是有大量资金转出中国。

虽然中国外汇储备自2014年6月以来净减6700亿美元，截止1月31日，中国外汇储备仍然高达3.23万亿美元，位列世界第一。但尽管有如此庞大的外汇储备，所有人都一致认为，中国继续捍卫人民币也有一个时间期限。

比斯瓦斯表示：“他们想让外汇储备减少多少？如果继续捍卫人民币，外汇储备将会继续减少。如果不捍卫人民币，投机者将使人民币快速贬值，这会造成市场恐慌。解决这个问题并不容易。”

加紧控制

同时，中国政府已经开始以各种方式控制资本外流，包括人民币合格境内机构投资者 (RQDII) 机制（2014年底，中国推出RQDII机制，允许境内机构投资者在境外市场购买以人民币计价的资产）和地下银行业务。

法国兴业银行跨资产研究团队驻巴黎的中国经济学家姚炜称：“相比加紧对外国人的限制，加紧对当地居民的资本控制，尤其是每年5万美元配额的货币转换，将对美元造成更大冲击。”不过，姚炜在“人民币7.5世界战略”报告中写道，鉴于人民币最近加入了SDR货币篮子，中国央行将可能在是否采取过多有违国外投资资本自由化的举措方面有所犹豫。

姚炜预计，在资本外流得到控制前，北京会继续加紧资本控制。姚炜称，法国兴业银行设定的基准情景（概率为65%）是，到2016年底，人民币对美元逐步控制在6.8人民币对1美元，但风险情景（概率为35%）是，到2016年底，7.5人民币对1美元。

沃顿商学院管理学教授赵敏渊（Minyuan Zhao）称，她预计中国央行在密切监控资本流的同时，将严格管理汇率，而非将汇率交由市场力量。同时，中国央行需要选择是将人民币对美元汇率作为基准，还是像其现在声称的一样，盯住一篮子主要货币。

赵敏渊认为，“如果盯住一篮子货币，人民币对美元就应该贬值，因为一篮子中有一些货币对美元正在以更快的速度贬值。不过，所有人现在都在关注美元。一旦对美元贬值就可能导致资本进一步外流，这会为维持稳定性带来更大挑战（和成本）。”

目前，鉴于近期市场出现的波动，观察人士一致认为，人民币自由兑换并未被提到议程。赵敏渊认为：“稳定更重要。”汤川和夫称，考虑到日元上下波动——4年多时间里，在75日元对1美元和125日元以上对1美元之间波动——给日本带来的灾难（现在是在110日元对1美元和120日元对1美元之间波动），专家们担心中国经济崩溃可能随之而来。“如果币值波动这么大，中国经济就会崩溃。”

假设中国当局能够控制货币，经济学家们预计，中国将有序地过渡到较慢增长。2015年第四个季度，中国经济增速放缓至6.8%，当年增速放缓至6.9%，创25年来最低水平。

赵敏渊称，过渡到更加依靠消费和服务，而非制造业和建设，是许多成熟经济体面临的挑战。“我认为，只要不受短期政策影响，一旦调整在未来步入正轨，就仍会有巨大潜力。”

高路易预计，在接下来一年，中国经济增速会放慢，2016年增速为6.3%，2017年为6%，但仍比美国和欧洲快很多。中国领导人有实力和政策空间通过调整开支来确保经济稳步增长。高路易认为：“由于信贷快速增长和货币贬值令人担忧，放松银根的可能性在最近有所降低。这正是中国财政政策变得越来越重要的原因。”

在北京调整政策的同时，中国领导人也要通过完善沟通来缓解市场焦虑。汤川和夫认为：“最令外国投资者担忧的是，我们不确定中国决策者试图对货币、股市和经济采取何种政策。”当官员称想稳定人民币时，他们应该解释其所指的是否是人民币对美元或人民币对一篮子货币的汇率。“他们应该对外做出更为明确的解释。这正是当他们宣布任何负经济指标时会出现货币动荡的原因。”

鲍泰利认为，北京不是要通过使人民币贬值来促进出口。“他们想要的是摆脱对外国市场的依赖，所以如果可以的话，他们会避免人民币大幅贬值。”

然而，中国决策者正被相互冲突的目标困扰着：想要进入更加以市场为导向的汇率体系，开放资本账户，但同时也想努力避免失控。艾伦认为：“他们还不明白让市场配置资源意味着什么。他们仍想在很大程度上进行控制。这就是他们的纠结点。”

这种自相矛盾的目标和失败的巨大风险是直到目前北京货币自由化政策仍然举步不前的原因。鲍泰利称：“中国经济改革议程的两大重要组成部分之间存在冲突，这是问题的核心。”

文丨Davos

稿源：世界经济论坛博客