本文首发于微信公众号：人民币交易与研究。文章内容属作者个人观点，

2003 年以来，国际经济金融环境主要经历了三个阶段

　　2003-2007 年的全球经济繁荣时期

　　2008-2013年的国际金融危机爆发和应对时期

　　2014 年以来的全球经济缓慢复苏和分化时期

对我国国际收支造成了较大影响，基本形成了两大周期

1、2003-2013 年的经常账户、资本和金融账户“双顺差”，外汇储备较快增长

2、2014 年（尤其是下半年）以来的经常账户、资本和金融账户“一顺一逆”，外汇储备下降。

一、2003-2013 年主要特征

　　国际收支持续“双顺差”（除2012 年外），2009 年后资本项下顺差占比总体上升。2003-2013 年，经常账户顺差累计 2.23 万亿美元，资本和金融账户（不含储备资产，下同）顺差累计 1.51 万亿美元，净误差与遗漏累计为-0.18 万亿美元，储备资产（不含汇率、价格等非交易因素影响）增加 3.56 万亿美元。其中，2003-2008 年，经常账户顺差、资本和金融账户顺差占国际收支总顺差的 74%和26%，2009-2013 年上述占比分别为 48%和 52%。

　　一方面是因为 2009年以来我国经常账户平衡状况改善

　　另一方面是由于主要发达经济体量化宽松货币政策（QE）增加了全球流动性，我国资本项下资金流入明显增多。

　　我国积累的对外资产大部分体现为官方储备，2009 年后市场主体的对外资产占比上升。2003-2013 年，我国对外资产累计增加 5.09 万亿美元，其中，储备资产增幅占比达 70%，我国市场主体对外其他投资资产（对外贷款、境外存款、出口应收款等）增幅占比为 20%，直接投资和证券投资资产增幅占比分别为 8%和 2%。

　　其中，2003-2008 年，我国对外资产增加额的储备资产占比为 76%。2009-2013 年，储备资产增幅占比降至 65%；市场主体的其他投资和直接投资资产增幅占比分别为 24%和 10%，较 2003-2008 年占比提升 9 个和 6 个百分点。

　　对外资产的资金来源主要是稳定性较高的经常账户顺差和直接投资项下境外资本流入，2009 年后非直接投资渠道资本流入有所增多。2003-2013 年，我国经常账户顺差累计 2.23 万亿美元，直接投资项下境外资本净流入累计 1.85 万亿美元，相当于同期对外资产形成额的 44%和 36%。

　　此外，波动性较大的外国来华非直接投资（证券投资、境外借款等其他投资）合计贡献了 23%。其中，2003-2008 年，我国经常账户顺差相当于对外资产形成额的 53%；直接投资项下境外资本净流入和非直接投资净流入的贡献分别为 28%和 14%。2009-2013 年，经常账户年均顺差较 2003-2008 年下降 6%，在对外资产形成中的贡献率下降至36%；直接投资项下境外资本净流入年均规模增长 1.1 倍，贡献率上升至 43%；外国来华非直接投资净流入年均规模大幅提升 1.9 倍，贡献率升至 30%。

二、2014-2015 年主要特征

　　2014 年以来尤其是 2014 年下半年以来，我国经常账户顺差、资本和金融账户逆差的国际收支格局基本形成。2014年下半年至 2015 年，我国经常账户顺差5045 亿美元，资本和金融账户逆差 5835 亿美元，净误差与遗漏为-2940 亿美元，储备资产累计下降 3731 亿美元。

　　对外债务去杠杆化已开启并持续了一段时间，逐步释放了前期积累的短期资本流入风险。2014年下半年至2015年末，外国来华非直接投资累计净流出3468亿美元，相当于 2003-2013 年持续净流入规模的 30%，相当于在 2009-2013 年主要发达经济体 QE 期间净流入规模的 43%。

　　也就是说，过去十年左右的非直接投资净流入中已有三四成流出了我国。但在我国企业对外贸易总体提升、投融资渠道不断拓宽的情况下，此类境外融资缩减后预计仍将保留一个合理正常的规模。我国对外总资产继续增加，官方储备资产和市场主体对外资产“一降一升”。

　　2014 年下半年至 2015 年，我国对外资产总体增加了 2672 亿美元。其中，企业等市场主体的直接投资资产增加 2633 亿美元，相当于 2003-2013 年 11 年增加额的 66%；证券投资资产增加 865 亿美元，相当于过去 11 年间增加额的 70%；贷款等其他投资资产增加 2870 亿美元，也达到了过去 11 年间增加额的 28%。

　　以前在人民币升值预期下，我国市场主体不愿意持有对外资产，但在人民币汇率双向波动环境下，增加对外资产的积极性大幅提升，成为储备资产下降的主要原因，这也是“藏汇于民”的必然过程。

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