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“付鹏的财经世界之全球宏观策略对冲”，ID： GlobalMacroHedge  

 彭博上这两天一篇《中国真实的铜的需求有几何？比你认为的至少少一半》在过去的24小时内影响着许多铜圈子内的人，也同样影响着很多商品CTA基金管理者的神经，当然如果说圈子里的人去看这篇内容的话，异议就非常大了，死揪着作者的数据还有彭博中文翻译的不准确的话，就会觉得作者有些危言耸听，如果只是去跟随理解作者的逻辑的话，其实业内的人应该大多数早就很清楚这里面的逻辑，也没觉得有啥大惊小怪的，主要是一些非圈子内的人如果仔细读懂的话，倒是会对它们的行为会有所影响不少。

 当然原文的核心就是说中国实际铜的需求并没有单纯数据看起来那么的多（实际用于终端消费掉的部分）当然老外认真的计算了一系列中国下游实际用铜的产业的数据，得出的结论就是说，如果中国的表观需求真的都用于了实际的下游终端的话，那么铜的单位面积使用的密度是一个不可能的数据，其实中国的真实需求增量相对还是比较稳定的，确实的问题就是出在2011年以后的融资需求上。

 我也在过去2年不同的场合里提到过这个问题，美联储的货币政策和中美经济的失衡关系货币政策的错配都导致了利差的收益成为了大宗商品承载的主要目的，当然人民币又出现的单边升值更是给利差又送来了汇兑收益的大礼包，此时的铜就是老外口中所讲的套利载体，而大量的铜的需求和随即而来锁定的库存就成为了中国人民银行“铜业拆借”，到底这部分对整体需求的扩张水分抬升比例有多少呢？老外算出来的是54%总需求里是在过去几年里是虚假的金融性需求。

图:人民币贬值和LME铜价以及持仓

 当然这几年大家可以很清晰的看到铜价格和人民币贬值之间的关系（如图），人民币的波动和铜价之间存在着一种高度相关的关系，我觉得这里面有着两个层面的原因：

 首先，从大的“宏观角度”人民币的贬值影响着2013年底以来的整体供需结果，这正如前面所提到的“铜业存款”的逻辑是相同的，尤其是811汇改后，更是彻底导致了金融性需求的消失，这不仅仅改变我们对于总需求得重新评估，并且这些大量原本用于提供金融媒介的锁定铜，一下子从需求端转成了供给端，到底有多少人民币‘铜’业存款锁定在全球显性或隐形的库存里，估计是个很难计算的准确的数字。

 当然会有人说“现在没多少人还参与玩铜融资套利了，所以这不是铜价影响的关键”，但恰恰这确是问题的关键所在，如果还有贸易融资套利的空间可以玩，存量至少还会被金融锁定，在金融需求之间换换手，但如果像现在没得玩了，金融需求可就要转化成为金融供给了，如何在全球需求只是稳定的情况下去“消化”这些存量，这可就是全球铜价的最大麻烦所在。

 所以人民币的贬值和美元的升息结合在一起恰恰引发了全球铜市场最大的麻烦

其次，全球铜市场形成的五个蓄水池控制着整个节奏，这几年为什么整体铜价下跌的还算是比较的有节奏一些，这和这些铜相对集中在某些机构手上有着密切的关系，他们暂时利用相对集中的持仓和几个蓄水池之间的“伺机”调配来逐步的‘换手’这些曾经锁定休眠的存量，当然好在美联储加息路径非常的缓慢，这也缓解了持有的成本，矛盾消化不至于过于“激烈”，提供了缓冲的时间。

 关于铜市场中的五个蓄水池的详细内容可以参考前序日记：

       【重磅】分析铜，先看懂铜流通的五个“池子”（上篇）

       【重磅】分析铜，先看懂铜流通的五个“池子”（下篇）

 而如图所示，人民币的升值贬值，恰恰是调控整个五个蓄水池之间最关键的变量之一，人民币从微观上影响着比价，进出口、库存等这些微观的动态变量，或者可以说人民币是重要的外部因素，是驱动五个池子之间连通的关键一环。

图：人民币是五个池子之间重要流通的水龙头

 但这只是重要的一环之一，但并不是全部，所以似乎单纯通过这个去解释人民币和铜价格这几年的紧密程度似乎并不完整，那么重要的另外一环就是“库存游戏”。

 当然真正的问题还是前面我们提到的大格局逆转之后，前几年锁定的库存如何能够以最小的代价消化的问题，这两年采取的方法都大同小异，五个池子之间，一个是人民币的阀门，一个就是另外一头的隐性库存和显性库存的加速器，人民币的阀门是外部因素，整个游戏中不可控一环，而库存的调剂却可以是微观上配合的加速器。

 似乎这两年的逐渐“出清”的过程异常相似，利用五个池子之间的微妙连通器的关系和效应，利用LME仓储游戏规则，当人民币升值的短暂窗口打开阀门的时候，同时通过调配隐性库存和显性库存通过“升贴水连通器”来调剂全球存量的“搬来搬去”，而库存的变化，注销仓单背后的故事，每年配合着对中国需求的预期讲讲故事，挤挤升水换换手，价格的反弹缓解一下下跌带来的压力，这样的逻辑今年貌似已经玩到了第三个年头。

 当然这里面我并不是在创造一个阴谋论的假设，更多的我觉得更像是一个阳谋论，只不过是一群充分理解铜市场游戏规则的人试图让自己过去的“贪婪”带来的损失如何降低到最低点，利用制度和外围环境合理博弈而已。

 清晰的明白了上述的逻辑，那么我们就在延续的看看这一个月铜市场的变化，首先先回顾一下我们再谈铜的五个池子日记里末段的那段假设：

 一月份到三月份铜市场延续了前面我们描述的老游戏，人民币贬值稳定下来，比价驱动进口套利窗口消失，LME库存的游戏又开始一如既往的上演（当然仓库里到底有多少铜，到底有多少从监管区域挪到了非监管区域）这些东西大多数人就只能脑洞了，而更为普通的投资者更是只会看到一个库存下降的表象，

而去年四季度进口窗口导致进口增加，随着3月份到货，国内社会库存持续增加，而交易所库存持续攀升，保税库存也重新出现迅速增加的现象也在告诉我们，大家苦苦等待的大规模刺激和需求没有来，需求虽然会有季节性环比增长，国内房地产、汽车、空调等行业在刺激政策或周期性因素推动下有所好转，但是幅度弱于往年，同比没有明显增长，国内铜市终端消费并未有明显的好转，国内去库存化之路依旧漫长。

 人民币再一升值，更是没了进口窗口，比价持续下行后，而国内消费增量无亮点，去库存进展缓慢，国内持续大幅现货贴水状况，出口盈利带动出去意愿开始增加，保税库存就出现了明显增加，保税区洋山铜升水就下降了，洋山铜溢价大幅走低至50，而目前实际成交的保税区升水只有30美金/吨。

 现在保守估计保税区的库存又回到了50万吨以上，目前到中国去的货或从中国出来的货直接交到保税区注册仓单可能性降低，一方面保税区升水下降(30-35美金可以收到)，但注册入保税区库还需要交纳 20 美元/吨的入库费，另一方面如果在期货盘面上保值，LME市场现在又是BACK结构，没有好的比值国内消费不掉又无进口窗口，保值的空头移仓还有掉期的损失。

 而LME库存受“库存游戏”的控制,LME挤back或继续存在,LME目前back 30元,CASH-Apr16还有5美金,而且LME仓库入库还补贴55美金,因此现在较多到港货就选择转港，或出口就直接去LME交仓。目前 LME 新加坡和马来西亚仓库有 50-55 美金的入库补贴，一般目前从到港货可以 30-35 美金收进来，运到新加坡大约 20 美金的费用，而且还可以开证，且持续 BACK结构运到仓库马上注册成仓单交仓还可以赚个结构价差，因此做跨区域套利最近是明显有利可图的。

 而精炼的增量会去哪里呢？去年12 月至今，人民币升值的背景下冶炼厂购买原材料划算，精炼加工TCRC的费用也不低，从11 月以来中国进口铜精矿的数据中不难看出端倪（如图），而短短几个月过去后，国内的需求肯定是无法消耗掉的，一部分可能交仓去了上海，但冶炼厂更多的会有出口的动力来源，而人民币目前继续升值动能也决定这部分冶炼厂出口与否的关键，如果人民币贬值的趋势依然会发生，那就会成为冶炼厂出口的契机。

图：中国铜矿砂和铜精矿进口12月份以来大增

 而目前这么低的显性库存下LME0-3BACK却只是挤出来30-40块，几乎无法和2014年同样手段挤出来平均50-80可比，从侧面也说明了LME库存的游戏已经渐渐的被越来越多的人熟知，信息的不对称效应也越来越小，显性库存和隐性库存的调节器的边际效益也越来越差，一旦back无法进一步走高的话，不排除按照以往隐藏起来的货物会重新的隐性转显性，而国内库存或继续回流到保税区或其他境外市场，以上这些因素甚至会产生三大库存同时增加的情况。

图：LME的升水

 铜价在当前状况下很多人又将消费的预期和希望往后推，其实就和之前每次聊铜的日记里所描述的一样，铜现在的的问题是蓄水池和存量供给、新增供给之间的游戏，这个问题不出清之前铜市场就缺乏真正结构性转变的动力，市场资金对于高位追涨铜价热情极低，反而都在等待抛空，再对对LME的持仓，每年的时间窗口给予的就是随着环境挤一挤抬一抬换换手，消化一下过于集中的风险，周而复始第三个年头了，今年貌似还看不到大转折的希望。