作者 | 王冠

来源 | 21世纪经济报道

中国票据市场二十多年的浮浮沉沉，自始贯穿一股力量的推动。

若货币政策仍延续稳健基调，中国工商银行票据中心预测，2014年新增信贷为9.7万亿元，根据票据融资余额和新增信贷的长期稳定关系，2014年票据贴现余额将为2.23万亿元。

不论是“治乱更替”，抑或是“官民分野”，不论是“包装户”还是“倒规模”，这些灰迹斑斑的图腾，似乎都在注解着中国票据市场的从边缘到主流的发展史。

似乎跌跌撞撞的孩子一夜长大，起步于上世纪90年代的票据市场得以实现从白手起家到数十万亿量级的跨越，很大程度上正是依靠“融资性票据”这种游走于监管灰色区域的金融创新的全力驱动。

票据贴现利率是市场化最早、程度较高的市场利率之一，在货币市场上一定程度发挥了基准利率的作用，又因为票据资产兼具资金产品和信贷产品的双重属性，票据利率是反映实体经济资金融通需求和金融机构货币信贷供给的重要价格。

在彼时利率市场化尚未起步、信贷规模控制严厉的背景下，融资性票据凭借市场化的资金价格、高效的融资速率以及更少的信贷额度占用，从传统信贷业务外承接了不少企业急剧扩张的短期融资需求。

“华信系”，全国首家票据专营支行——原工行华信支行，亦被称为中国票据市场的黄埔军校。这大概是由于目前银行间转贴现市场的最大参与者工商银行票据营业部，以及“场外”票据市场的主导者上海普兰金融服务公司，都源流于“华信系”，股份制银行中招商银行、民生银行、兴业银行、中信银行相关业务条线的领军者中，皆不乏华信系旧将的身影。

无论如何，缔造市场雏形的“华信系”已经被刻在了中国货币史碑之上。

1997：票据市场元年

1992年成立的华信资金市场隶属于河南省工商银行，经营不到三年，华信资金市场从母公司剥离，成为独立法人，开始了完全市场化的运作。

“虽然华信资金市场行政隶属工行，但当时总行并没有给我们资金支持，我们就采取买进卖出赚取差额，不到三年就实现日均交易笔数及交易量居全国商业银行资金市场之首，并实现了零风险短期资金拆借交易。”21世纪经济报道记者辗转联系到当年的工商银行华信支行业务骨干之一，他向记者回忆。

市场改革的步伐在上世纪九十年代一步未停。随着市场经济改革的深入，华信资金市场在顺利完成所有清盘后于1996年解体。一年以后，李映辉牵头组建中国工商银行河南华信支行，成为河南省唯一一家商业银行改革试点行。最为重要的是，华信支行也是我国第一家专业从事票据交易业务的商业银行。

“中国真正的票据市场元年应该是1997年。”上述前华信支行负责人笃定地说。在此之前，我国商业票据不仅签发量极小（年不足2000亿元），且基本处于不流通状态，正是华信支行的成立活跃了沉寂多年的中国票据一、二级市场。

1998年3月以前，我国商业汇票的贴现率和再贴现率分别与贷款利率和再贷款利率保持一致，即在后两者的基础上分别下浮5%-10%，即“双挂钩”。实际运行中，商业汇票的贴现率和再贴现率的决定与票据市场的实际供求状况出现了较大脱节。

“没有交易就不叫市场，当时许多企业票据无处贴现，而是像贷款，利率也和银行贷款利率一样，所以签发的票据量微乎其微。”上述人士回忆。

他介绍，刚成立的华信支行每周都会有一个类似于“企业联谊会”的沙龙活动，受邀参加的都是全国的百强企业。不过，联谊会实质更像是票据交易模式的研讨会。因为会上华信支行会向企业介绍票据如何流通，如何跨区域贴现等在当时看来耳目一新的市场操作。

直到华信支行的市场拓展越做越大，企业票据不仅可以在主办银行申请贴现，也实现了跨行跨区域申请贴现。“那时候全国许多百强企业跑到郑州的华信支行贴现，包括邯钢等大型企业。我们的利率也是明码标价上墙的，市场化定价。”上述人士解释道。

来华信支行贴现的企业越来越多，但毕竟支行可签发的票据量有限，而华信下一步的对策，则是将手中的票据卖给央行再贴现。在此之前，央行的再贴现额度一直无人问津。这也不难理解——没有贴现就没有再贴现，盘活了票据二级交易市场，再贴现市场的激活也就不远了。

1998年3月，人民银行改革了再贴现率和贴现率的确定方式，再贴现利率与再贷款利率脱钩，首次成为独立的基准利率类型；同时，贴现利率不再与贷款利率挂钩，实行在再贴现利率基础上加固定百分点浮动。

“所以说，华信支行当时还有一个很重要的作用，就是在成立中国票据市场雏形的同时，也把央行再贴现市场盘活了。”一家股份制银行票据业务部人士说。

随着宏观政策和金融市场的发展，再贴现利率已经失去了作为基准利率的功能，自2004年3月25日央行对金融机构的再贴现利率调整为3.24%以来一直延续至今。

2000：华信升格

量变引起质变，金融市场发展的路数也是循着辩证法的规律。票据市场的规模随着二级交易市场、央行再贴现市场的规模日益壮大，待到央行再贴现额度无法满足不断膨胀的票据量时，另一场金融创新便登上舞台。

1998至1999年间，华信支行开始带动商业银行参与转贴市场，以活跃银行间票据市场。“一开始，票据转贴市场是商业银行的二级分行参与，上至各商业银行的总行关注此事，还是因为2000年工商银行票据营业部的成立。”另一位原工行业务人员透露，工商银行票据营业部，就是现在业内所说的华信系“国字号”，其创建同样是由李映辉筹备。

“转贴现市场做起来后，引起了总行的注意，当时招商银行第一个嗅到了合作机会的味道，登门拜访。但很快，由于一些内部原因，华信支行的元老级人物李映辉就离开了。”上述人士说。这位核心人物的离开，带给华信的是团队的离散，但却成就了货币市场的一个重要转折点。

2002年，李映辉离开其服务近20年的工行，继续追寻其货币市场梦，创办了上海普兰投资管理有限公司。经过十年的发展和沉淀，由于其规范和专业，经上海市政府和浦东新区政府批准，上海普兰金融服务有限公司于2012年5月获准成立，成为国内首家持有“票据中介”营业范围的创新型金融服务公司。

“建普兰的初衷，是想实现早在1992年成立工商银行华信资金市场就提出来的想法——服务于中国货币市场的发展和完善。”当年追随李映辉去往上海的核心人士解释道，“这也是为什么创立普兰时，我们的市场定位在货币市场，客户定位在中小企业和中小银行的原因。”

在这些资深业内人士看来，早在上世纪九十年代，中国货币市场就一直存在两大难以剔除的缺陷：一是短期货币市场参与主体的缺乏，且货币政策基本两年一改，导致中小企业贷款融资处于“有上顿没下顿”的状态。另一缺陷则是由于银行贷款还旧借新，加之短期货币市场不健全，无法有效解决企业融资问题，使得企业不得不寻觅高利贷解“近渴”。

市场没有忘记，华信系“国字号”构建了中国货币市场的大框架，盘活了票据二级交易市场、央行再贴现市场，并最终推动建立起了银行间转贴市场；而自华信系“民字号”诞生后，其领导者李映辉就寄希望利用民营企业的制度优势进一步完善中国货币市场。

工行票据中心人士引述数据显示，2012年，全国商业汇票累计承兑量17.9万亿元、累计贴现量31.6万亿元，分别比2000年增长了23倍和48倍；截至2012年末，商业汇票未到期金额8.3万亿元，贴现余额2万亿元，分别比2000年末增长了21.6倍和12倍。在此期间，票据利率呈现出了波动式阶段性走高态势。

2005：试水“专业货币经纪人制度”

“普兰刚成立的前三年并未涉足票据经纪，而是以咨询服务的方式向中小企业和中小银行设计货币市场盈利模式，吸引实体经济和中小银行参与货币市场。”一位接近普兰的市场分析人士说。

时至2005年，央行下发了关于取消转贴现过程中跟单资料的文件，极大加速了票据在银行间流动，并促使更多的商业银行加入到转贴现市场。

而随着票据市场的进一步活跃，普兰也于当年开始涉足票据经纪的业务，在民间票据市场率先开始对票据直贴转贴或多次转贴现等相对复杂的票据融资结构进行探索。比如，普兰首创的票据直转和转转经纪业务模式，并通过全国网络有效对接票据供需双方，逐渐赢得了客户和政府的认同。

然而，市场中只提供价格信息撮合票据交易，而不参与票据买卖的中介机构少之又少，但问题随之而来，票据中介机构一旦参与交易，面对巨大的金钱诱惑，难免被“腐蚀”为“包装户”，即通过包装将实体企业持有票据背书给空壳企业，空壳企业向银行办理贴现，并截留部分现金再将资金打入实体企业。

致力于“完善中国货币市场”而创建普兰的李映辉并不希望看到普兰沦落为票据中介掮客，而应成为“不参与票据自营业务，而仅从票据中介服务中收取佣金”的专业货币经纪公司。

“2006年下半年，公司提出反包装反返利，清洁票据市场的口号，并定下业务红线，如果有员工被查出参与或变相参与做了包装户，立马开除。”一位普兰公司人士说。

时至今日，手握两万多家企业和一千多家银行合作伙伴的普兰，将业务重点放在票据交易信息服务、交易撮合和针对票据业务的咨询服务，并开发了独立的票据交易运营管理电子平台，试图获得综合货币经纪公司的牌照。

然而，纵使普兰自己坚持做票据经纪人，但处在包装户横行的票据市场大环境中，也难以独善其身——鉴于普兰在民间票据市场的特殊地位，不少仍从事票据自营业务的票据掮客屡屡打着普兰的旗号作掩护，甚至在2011年常州一家票据中介公司发生案件后，普兰干脆发出声明，“恳求”并呼吁同行业者，“不要参与票据交易”。

也因此，李映辉曾在多个公开场合呼吁建立货币市场经纪人认证制度。“目前国内对‘经纪人’这个概念本身并没有深入理解，对其的看法更多是指投机倒把、倒买倒卖，却从来没有真正扶持过经纪人制度。”一位上海地区监管层人士表示，“很多从事票据业务的人员素质极差，先从个人利益出发，如果经纪人、交易员的退出和准入机制不建立起来，市场永远无法健康运行。”

由于参与机制不完善，票据市场开始乱象横生。比如“包装户”、“倒规模”，票据掮客在获取利差收益时赚得盆满钵满，但最后成本都要落到企业身上。

“目前在票据承兑量中，中小企业的签发量已高达60%，票据市场成为解决中小企业短期融资的重要市场。可是包装户、倒规模现象的泛滥却在抬高票据价格、提升中小企业短期融资成本的同时，降低其参与票据市场的积极性。”一位国有大行票据业务部人士表示担忧，“这个问题一晃就是十几年，监管层若是不认认真真解决，就无法让金融市场更好地服务于实体经济。”

十年治乱

然而，票据市场的乱象并不仅仅只发生在包装户、倒规模上。自从2000年工行华信支行票据案爆发至今，有关票据市场的重大新闻似乎总与案件或违规相连。

甚至一位国有大行从事票据业务多年的人士总结：“一般来说，涉及到票据业务的新闻通常是发生了三种事情，要么银行发生票据诈骗案，要么警方查处了非法票据融资，要么监管部门出台了整顿票据业务新规定。”

进入新世纪以后，即华信系分出“国字号”与“民字号”之时，银行间票据转贴现市场和民间票据市场间的分野便日益明显。“目前大的票据案基本上都出自民间票据市场，监管机构整顿的重点也在民间票据市场。”上述大行票据人士称。

而一种普遍观点认为，民间票据市场案件屡整屡犯，虽然与从业人员鱼龙混杂有关，但主要是因为民间票据业务核心“融资性票据”长期未获完全的合法地位。

“票据其实是有价证券，早已成为银行间资产买卖最活跃的交易工具，现在市场上的票据50%都是融资性票据，其理应计入‘交易性金融资产’，而非各项贷款中。应该修改《商业银行支付结算管理办法》，将票据贴现从各项贷款中‘请’出来。”

上述人士指出，根据《票据法》及央行、银监会关于票据业务的具体规定，商业汇票的产生必须基于真实的贸易背景，也只有银行金融机构才具有将商业汇票贴现而给持票人提供现金的职能。强调贸易背景却并非是控制票据业务风险并遏制票据空转的要害，“票据市场一出现违规事件，监管部门立即整顿，但是‘一刀切’的做法并不利于票据的市场化发展。”

“一刀切”主要表现在整改行动指对民间自担风险的交易商的压制。在多位业内人士看来，票据市场存在两种交易商，一类是“浮在水面”的机构交易商，如银行、信托等，还有一类则是“掩入水下”的民间草根群体。

“现在的民间交易商有两种，一种是自掏腰包，自买自卖，赚取利差，自担风险；还有一种就是没有真实的贸易背景却注册皮包公司，直接用真假票或空白票骗取贴现资金，这实质上是利用骗贷的资金获取额外的收益。”北京一家股份制银行相关人士说。

也因此，多家银行票据营业部人士呼吁修改《票据法》，允许融资性票据的合法存在，监管部门可以通过厘清市场参与者，对其进行“分而治之”。

未来，成为综合货币经纪公司？

反观“浮在水面”的机构交易商，也绝非是万无一失。当前，票据市场分散割裂的区域性特征导致票据利率报价参差不齐，更不存在全国统一的报价交易系统，现有的报价系统、价格指数均难以准确反映全国票据市场的价格走势，因此容易导致监管机构和交易主体信息不对称，出现政策失误和操作损失。

不过，基于票据本身期限较短以及市场化定价机制较为完善的特点，在实践中银行票据业务因单纯交易风险出现巨亏的可能性微乎其微。

纵然银行间转贴现市场的参与者已成庞然大军，但这支军队所用的“武器”却有些传统。一国有银行票据业务部门的负责人透露，目前市场上流通的票据，90%以上都是纸质票据。虽然央行仍在建立并完善电子票据交易系统，但是票据交易电子化的进程却步履缓慢。

“要想将电子票据签发市场做起来，核心在于商业银行建立电子票据流通市场。而流通市场的建立，则要靠银行的客户经理。”在一位农商行票据业务资深人士看来，票据电子化意味着信息公开透明，源头可追溯，而代价则是灰色收入空间的压缩。除非央行采取强制措施推行票据电子化，否则流通市场行形成的进程会很迟缓。

工行票据中心人士也建议，全国统一报价系统的建设可以借鉴上海交易所和深圳交易所模式，加快纸质票据电子化、电子票据标准化步伐，建立全国票据电子交易平台，提高票据利率的市场化和有效性。

目前国内有5家货币经纪公司，都是中外合资企业。虽然《货币经纪公司试点管理办法》允许外资设立独资的货币经纪公司，但因属新兴行业，目前监管层仍倾向于利用中外合资的形式，培育早期市场。

2012年5月，普兰公司在上海金融办和上海工商局的特许下，重新注册了公司牌照，允许公司名称上出现“金融服务公司”字样。不过普兰公司至今依然没有拿到银监会的货币经纪公司的准入许可。

目前已经有各种机构想要入股普兰，其中也包括数家银行。“但是我们不接纳银行。一个真正的货币经纪公司必须要有独立性。”一位普兰管理层人士向记者透露。