来源：《债券》杂志   作者：姜超 朱征星

原标题：城镇化基金、城投债、PPP三种模式的比较

（一）城镇化基金的特征

1．名股实债，更像优先股

在城镇化基金中，社会资本表面上以股权的形式加入，实际上大多由政府约定股权到期回购以实现退出。而且地方政府对融资平台公司、银行等基金合伙人一般都有隐性的担保条款，并且提供土地、房产、上市公司股权等抵质押物，若基金投资的本息远高于未来的现金流，地方政府也承担相应的回购责任。因此社会资本的收益率可预期，城镇化基金更类似于优先股。

2．市县级为主体，多为公益性项目

截至2015年4月底，各地已披露成立的城镇化基金共有16项，其中市县级政府建立的基金13项，占比约为81.3%。基金的用途均是城镇化建设和城市基础设施投资等公益性项目。一般来说，信用级别较高、财政实力较强的地方政府的融资渠道相对通畅，经营性项目可通过PPP模式吸引社会资本。相比较而言，市县级地方政府的财政实力比较弱，此前城投债是其主要融资渠道，但如今43号文限制了城投平台的融资功能，同时公益性项目难以通过PPP模式引入社会资本，因此转而以城镇化基金提供隐性担保的形式进行融资。

3．银行是资金主要提供者

目前我国城镇化基金的资金来源比较单一，除政府财政出资外，主要来自于商业银行。商业银行通过理财资金认购城镇化基金进而提供资金，在有限合伙型和契约性产业基金两种交易结构中，这些理财资金均以优先级进行认购，政府优先保障其收益。银行也是城镇化基金的主要社会资本参与者。

4．或出具纳入财政预算的承诺函

在城镇化基金运作过程中，政府会出具纳入财政预算的承诺函，但这样的承诺函并不具备法律效力，实质上只起到“心理安慰”的作用。社会资本会将其作为一种收益保障，仍未摆脱之前城投债中政府隐性担保的思路。

5．杠杆效应，募集方便

在城镇化基金模式下，政府通过注入资本金来撬动银行信贷和社会投资。在山西省灵石、襄垣和武乡三县的城镇化建设基金中，财政基金可发挥两轮杠杆效应，第一轮政府出资10%，能带来90%的社会资金，资金被放大10倍；第二轮是在基金设立后投资项目时，财政出资作为资本金能够拉动3倍的银行贷款。综合来看，通过杠杆效应，财政资金被放大了30倍。当后续仍需募集资金时，只需在母基金下设立子基金，这将为地方城镇化和基础设施建设筹集更多资金。

（二）城镇化基金与城投债的比较

融资平台的最大风险在于政府的隐性担保和债务的无序扩张。城镇化基金表面上不增加政府债务，但股权回购条款实际上增加了政府的或有负债，地方政府对融资平台公司、银行等基金合伙人一般都有隐性的担保条款，并且提供土地、房产、上市公司股权等抵质押物，若基金投资的本息远远高于未来的现金流，地方政府也承担相应的回购责任。因此偿债来源仍主要依靠政府财政支出，背后仍捆绑了政府信用。

城镇化基金与城投债的唯一区别是举债主体由融资平台变成了基金主导的市场主体，城镇化基金实际上成了“影子平台”，主要体现为城投平台与地方政府角色的转换。当然，由于一般需要财政资金作为启动资金，同时银行作为参与主体也会审慎考察所投项目，因此相较于城投债模式而言，城镇化基金会有利于遏制债务的无序膨胀。

（三）城镇化基金与成熟PPP模式的比较

1．政府承担的风险

PPP模式的核心在于政府与社会资本利益共享、风险共担。但在城镇化基金模式下，社会资本一般为优先级受偿人，地方政府还约定股权到期回购和提供土地、房产、上市公司股权等抵质押物进行隐性担保，承担了主要风险。

2．社会资本的角色

在PPP模式下，社会资本深度参与项目公司建设运营。而在城镇化基金模式下，社会资本作为股权投资方参与，更多承担的是财务投资人的角色。

3．纳入财政预算情况

PPP项目需经过财政承受能力评估，由政府承担的支出全部纳入财政长期预算；而城镇化基金中的支出能否纳入预算存在不确定性。在城镇化基金运作过程中，政府会出具纳入财政预算的 “安慰函”，但是否具有法律效力仍待评估，有可能只是一张“空头支票”，但是社会资本投资时会将其看作一个保障。

4．存量债务压力缓解程度

PPP模式可通过TOT、MC等运作方式化解存量债务压力。但城镇化基金多用于项目建设的启动资金，其资金需求更多是用于新项目建设，而非借新还旧，而且基金运作过程中的政府股权回购和隐性担保更是增加了政府的或有负债，对于缓解融资平台存量债务压力的作用有限。