作者：彭冰 北京大学金融法研究中心

来源：北京大学金融法研究中心微信号

本文是作者2015年9月19日在华南国际经济贸易仲裁委员会（深圳国际仲裁院）主办的华南企业法律论坛2015年年会暨“中国金融机构资产管理业务的发展与法律问题”研讨会上，就“资产管理业务的法律逻辑”主题做的的演讲。

大家下午好！

从早上到刚才大家都讨论了资产管理各个业务很多具体的内容，很多细节，讨论了很多法律或者监管的区隔所带来的问题，我希望我们能把视野放大一些，放远一点。在我看来，资产管理，所谓的受人之托代人理财这件事，实际上是整个金融制度的核心。抽象一点看，可以说所有的金融业务，从银行、证券到保险，所有核心金融业务的基本理念都是资产管理，都是为人理财，这是我今天要讲的核心观点。

整个金融是什么？是资金的融通。我经常在北大上课讲我的名言，在人类社会的每一个时点上，资金的分布都是不均匀的。我们今天在座每个人口袋里的钱是不一样的，有的人资金有富余，有人资金短缺，理论上就会产生资金融通需求。短缺方希望从资金富裕方获得资金，资金富裕方也希望把闲置资金交给能够更有效使用的人，使资金能够获得更好更有效率的使用。

如果资金短缺方和资金富裕方之间直接发生交易，其实就是我们习惯上说的直接融资，这件事讲起来容易做起来难，因为信息不对称等原因，交易成本非常高。发现那个有能力最有效率使用资金的人，这件事本身就是一个很有技术性活。像刚才宋总讲的，我们要找到那个人，可信的人，有能力的人，很困难。

我们看到的这些金融中介机构，不管是高大上的银行，还是现在我们看到的街边放高利贷的，他们要干的工作其实是什么？其实就是帮助你去寻找最有效率使用资金的人。习惯上我们把它们叫做金融中介。它的核心竞争力，一定是它能够找到能最有效率使用资金的人，然后把钱投给他。本质上所有金融中介，不管银行、证券，做的都是这件事。最典型的是银行，大家都熟悉，银行把大量闲散资金聚集起来，为此支付存款利息，然后放贷款通过贷款利息赚取中间利差。银行为什么能这么做？一定是他知道怎么把贷款放出去，怎么找到那个能够有效率使用贷款又能够还钱的人。一般公众则不具有这个能力，否则大家就自己放贷了。P2P也试图干这件事，能不能成功，我不太看好。因为找到能够有效使用贷款的人，并且让他按时还贷，这件事是个技术性很强的活，不是谁都能干的。

我们现在讲大资产管理时代，但实际上如果我们真的抽象的讲，自从我们进入了金融时代，我们就进入了一个资产管理的时代。我经常在北大也画这个图给大家看，这是当年哈佛法学院院长克拉克一篇很短的论文，但是他提出这样一个模式，很有意思。他认为资本主义在发展的过程中，会经历四个阶段。当然这四个阶段不是截然分明的，而是有很大程度上的重叠。

第一个阶段是企业家自己创业、挣钱；发展到一定程度会进入第二个阶段，出现了专门的职业经理人，与资本提供者相分离。这是因为大家有闲钱，但是没有企业家精神，大家觉得创业这件事太困难了，做实业太困难了，为什么刚才宋总讲PE这么多？就是因为创业这件事太困难，大家想我们做投资吧。这个结果是什么？大家学过公司法都知道，最终结果是现代股份制公司的产生。现代公司法对股份公司一个基本假设是所有权跟控制权的分离，这个分离就是资本的提供者——股东，只负责提供资本，而公司具体的经营交给职业经理人，所以我们看到的历史上的第一次分工，这次分工基本形成是在19世纪末，大型的股份制公司的出现。

我们接着会遇到第二次分工，也就是第三个阶段，这个阶段是什么？就是资本的提供者——股东的身份会发生进一步的分化。分化成什么？单纯的资金提供者和资产的管理人。作为股东你还要决定怎样投资，就像我们现在买股票，你要决定买哪家公司的股票。经过股灾大家都知道，投资这件事也是技术性很强的活，你也不知道该投资哪家公司。所以再一次分化，专业分工，你只需要把钱交给资产管理人，资产管理人来决定怎么样使用资金，给你带来最大的回报。

然后我们还会看到第三次分工：作为投资者，你还面临一个选择：多少钱我现在用来消费？多少钱用来做投资？这件事，现在我们不觉得很重要，但是等到社会进入老年社会，你就会发现，如果很多人没有在年轻时存下足够的养老金，在老年时的生活就会很悲惨。在某些国家，国家就直接给你做结余规划，你每个月工资发出来，直接给你扣掉多少钱，去做公积金、养老金，你根本拿不到手，国家直接帮你决定了，这些钱要省下来，不能让你消费。这是第三次专业分工，中国现在部分进入到这个时代。

我们今天讨论的资产管理或者大资产管理时代，其实是第二次分工第三个阶段。其实，我们很早就进入了这个阶段——只要我们有银行我们就已经进入这个阶段。但是因为银行、保险，只是资产管理里面的一些特殊形态，这些传统的、经典的资产管理模式，不能满足我们的需求，所以我们这个社会开始出现其他的创新的资产管理模式，也就是今天讨论的泛资产管理。法律在这里面能干什么？

直接融资，理论上讲就是钱从资金的富裕方直接流到资金短缺方。但是这个交易模式在理论上存在很大问题，就是信息不对称，这会导致你在融资前发生逆向选择，也就是说最愿意向资金富裕方要钱的、给出最高回报承诺的那个人往往是个骗子。而在融资之后，因为你没有办法监控他对资金的使用，或者没有办法非常详尽的监控他，导致的结果是道德风险。刚才宋总举的例子，大股东把钱挪走放高利贷了——做实业太辛苦，放高利贷好像容易些。如果你监控不够，他当然会有这种选择。这就是道德风险。

实践中我们会看到，直接融资，讲起来顺理成章，但是实际上发生起来很困难，所以如果放眼全球，我们会看到大多数国家都没有发展出一个强大的直接融资的市场。法律在这里面能起什么作用？从历史上来讲，现代公司法，就是从1840年以来以英国公司法为代表，到目前中国公司法的这一套公司法模式，其实主要解决的就是刚才我们讲的融资之后的监管问题，股东把钱交给公司，交给职业经理人去经营，然后怎么控制职业经理人。股东没有能力对他每一步决策都做监控，所以现代公司法发展出核心概念“信义义务”，要求公司管理层对公司整体或者股东，承担谨慎注意义务和忠实义务。实际上，忠实义务在公司法上已经发展的相对完善，但是在注意义务上，我认为到目前为止不管中国还是英美公司法都发展不够，未来还会有进一步发展的空间。

以1933年美国证券法为代表的现代证券法，要解决的是融资前的逆向选择问题。现代证券法以所谓的强制信息披露为核心，包括注册或者审核制度，来试图解决信息不对称。但是解决的怎么样？应该说也不是很让人满意。所以这两部法主要用来处理的是直接融资问题。但是目前为止我们觉得还不够完满，从理论上讲，都还在发展的过程中。

对于间接融资，所谓的以金融中介机构来做的资金融通，整个交易模式的核心，是资金富裕方把钱交给一个管理人，管理人获得资金控制权来决定怎么投资。这个交易模式看起来很奇怪：你要把钱交给一个人，这个人来决定怎么用你的钱，然后你的回报依赖于他管理资金的效果。在这种情况下我们会看到，管理这套法律制度的核心还是管理人的信义义务，核心是今天大家讲的信托法，实际上在英美法上还有代理法，他的核心内容跟信托法是一样的，代理人负有信托义务。

我们可以想像：资产管理人想获得投资人资金，他就必须获得投资人的信任。怎么获得这样的信任？这件事情是整个资产管理行业能够存在的前提。我们现在看到中国实践中的刚性兑付等情况，大家都批评它。但我要讲：刚性兑付在中国目前状态下是有合理基础的。为什么？你把你的钱交给管理者，你怎么能信任他？最简单的办法是固定收益承诺，因为在固定收益承诺下，你就不用那么去监控他，不用管他每一笔投资，他只要到期付你约定的利息就行了。所以固定收益承诺这样的安排，在资产管理业务上一定是首先出现的。只有在固定收益慢慢建立起大家对管理人的信心之后，有些人开始不满足固定收益，愿意承担更多的风险，才会出现非固定收益的安排，于是才会出现刚才宋总讲的PE。从理论上来讲，PE一定是一个很奇怪的安排：你把钱交给PE管理人，你的收益是他成功或者失败的后果。你丧失对资金的控制权，你要承担他所有的后果，你对他没有足够信任你一定不会干这件事。但是这个信任怎么取得？很困难。

在目前法律还不完善的情况下，资产管理市场发展的基础必须是市场纪律，法律目前在这方面能起到的作用非常少，特别是在资产管理人不违背忠实义务情况下，你没有办法对他的谨慎注意义务做出非常严格的规定。大家看市场上最典型的一种基金，公募型证券投资基金，它是什么状态？它的核心安排跟PE是一样的，大家把钱给基金管理公司，他凑成一个基金，然后投股票。所有的投资人，即基金持有人来承担他的投资后果，他收取固定费用，按资产管理规模收你的钱。这个模式讲起来很有道理，其实很奇怪，而且理论上讲，他按照资产规模收你钱，又不承担投资后果，怎么能成立呢？但实际公募型的证券投资基金现在已经发展的很庞大，它为什么能成立？因为有一个强大的市场约束。在投资人这一方，如果是开放型基金，投资人可以随时赎回，可以随时不干，我随时要你把钱还给我。而封闭型基金，交易所上市，每天都能看到价格的变化。在所投资产这一段，要求基金主要投流动性强的上市证券，资产透明，每天排名，从而形成强大市场约束，如果你做得差，你的净值不够、净值表现差，人家投资者直接赎回。在这样一个强大的市场纪律的约束下，公募型基金才能发展壮大。这就是市场纪律。

回过头来看，我们现在就是这样一个状态：有几种是历史上经过长期发展形成的，比较容易被大家接受的资产管理模式：商业银行、保险公司、投资基金，这些都是比较典型的结构化甚至组织化的资产管理模式，对这种模式，我们直接颁布法律，直接有商业银行法、保险法、基金法，直接来管他。但是对我们今天讲到的很多其他另类的资产管理模式，目前还没有相应的、特别的、专门的法律。我们认为，法律在这一块还有更多的发展空间，我们可以不断通过大家的丰富市场实践，通过我们不断的学习来总结，给法律增加更多的内容。

谢谢大家！