FOF的核心价值是什么？FOF是一种理财产品，它跟我们仅仅关注投资导向的产品有一点点差异，这种产品它会更多的关注投资者，而不仅仅是关注市场。所以所有理财产品或者理财服务，它产生的根源，都是为了满足投资者的美好梦想跟残酷现实之间的差距。投资者的美好梦想是什么？大家可以看一下我的PPT，投资者永远都期望无风险、高收益，或者低风险高收益。这个事我特别能理解，有个人曾经问我：您做浮动收益投资，凭什么或者你怎么去跟目前的这些依托于高利贷的产品竞争？我说只要这个市场无风险高收益产品存在一天，浮动收益产品永远都没可能竞争。这个原因是因为所有投资者都有这样一个美好的梦想地都期望在不承担风险的情况下拿到收益。

我们这个梦想差点在中国过去这几年金融市场成为现实，高收益的信托产品，包括P2P，所有依托于高利贷的产品大行其道，当然这是一个短时间的、特殊的、畸形的现象。但是事实上一个残酷的现象是：一般情况下风向与收益是相匹配的，低风险低收益，高风险高收益。

我们所有的理财产品或者理财服务目的都是为了把这两个现实尽可能向投资者展示出来，这是我们所有理财产品产生的根源。所以从这个角度来说，我们就要考虑既然FOF的目标是这个，那FOF的价值究竟是什么？

我们知道FOF有两种典型的做法，第一种是简单的把寻找到的基金产品打一个包卖给客户，这种产品是FOF的一种形态。第二种就是我们所谓的管理型FOF，它是通过动态的配置资产和风险控制来提高风险收益。我们先看第一种，简单的把产品打一个包，这个能不能满足？能不能实现我说的把现实向投资者梦想拉一个目标。

我们假设一个最简单的条件，有两只产品，一只低风险低收益，一只高风险高收益，简单把这个产品打一个包，我们可以看到，我们最后打成包的产品就是中间这个，随着两个比例不同，就向上滑动，但是无论怎么滑动无助于把整个项目往上拉，所以简单的把产品打一个包卖给客户，我们不能说它没有价值，它有价值，但它的价值是销售价值。很多机构做了这样一个产品跟客户收管理费，我说这样的产品收的每一分管理费都是从客户那儿骗来的，有一天都会被客户拿回去，这是第一种，显然它的价值不是简单的打个包。

把这个现实向投资者方向拉有两种途径，前面说了简单的组合拉不过去，能拉过去的是两种。第一种是我们让这个线整体往上平移。就是左边这个图，同样的风险水平下我们能拿到更高的收益。这个是让我们的现实与投资者的梦想更近的途径之一。第二种就是在现实不可变更的情况下，我通过什么样的方式，我把那边直的线掰成弯的，这两个途径都是可以实现我们的梦想与现实之间的办法。我们不能说一定实现梦想与现实的完美交流，这个是不可能的。但是我们可以让现实向梦想的方向更靠近一步。

前者其实就是所谓的挑到好基金，好基金就是同样的风险水平下我有更高的收益。或者是同等的收益水平下，我有更低的风险。所以前者是挑到好基金。而后者就是FOF管理中的资产配置与风险控制。总结来说FOF的核心价值在于提高风险收益，而提高的方法就这两条。

基金长期业绩的归一性

现在我们看一下这两条途径有没有实现的可能性，或者说实现的概率多大？我们看左边的这个能不能挑到这样一个持续好的基金，让我们整个组合业绩能实现平稳攀升？这边这个图是美国同事做的图，右边这个是我跟踪国内市场做的图。这两张图说的基金超额收益随着时间平移在逐步的缩窄。像左边这个产品大概用了几十只基金，同类基金业绩超额收益，随着时间推移在逐步缩减。

第一年他的超额收益分散程度还是蛮大的，第二年降低了，第三年降的更低，到第四年基本上收到一起去了。这说明同业经营的业绩很难出现巨大的差异，时间越长收益越小。我当时看到这个图很惊讶，那个时候是2006年，那个时候基金行业做了很久，我当时梦想是希望通过我的研究找到好的基金，最后给投资者带来超额回报。但是这个图出来了之后我发现我做的工作毫无疑义，我曾经一度想换一份工作。同时我也做了国内市场研究，右边这个图是我自己做的国内市场研究，我当时有一线希望希望国内市场跟国外市场不一样，但是事实上国内市场比国外市场还惨。当时我跟踪了172只基金，我们可以看到，国内的基金收敛速度比国外基金还要快，它的业绩，超额收益快速收窄速度比国外还要快，国外差不多3年左右，国内2年左右，原因大家也清楚，国内基金经理比较清楚，大家跟风程度比国外严重得多，所谓羊群效应比国外严重得多。

整个跟踪的基金，172只基金里面，只有一只基金在我跟踪的这五年里头持续的战胜了市场，当然同时期这172只基金里面持续最低的所有的也只有一只基金。后来我开玩笑想把基金做到持续差跟做到持续好是一样很难的。这个说明了，想找到这样的基金，让它的业绩持续的领先于市场，我们不是说这样的基金没有，这样的基金是有的，但是这样的基金极少。如果说把投资的目标定位成去寻找这样的基金，就类似于你把你作为百万富翁的梦想寄托到买彩票上，所以它显然不能成为一个专业机构惟一的目标，这是长期业绩。

基金短期业绩的不稳定性

美国数据是五年为一个时间期限，左边这个是说，前五年里头，排在前20%的基金在后面五年里头业绩的情况。大家可以看到，没有任何规律，后面基本上是平均分布的。而现在这五年排在前20%的基金，在前面五年里头，甚至会出现一个特别奇特的现象，有将近一半的基金在前五年是最差的，我们曾经有一个人做过一个测试，把之前业绩最差的基金拿来今年做投资，这个策略收益率还不错，显然短期内没什么持续性。后面的内容是中国市场的情况，基本结论是没持续性。

无论是短期业绩还是长期业绩，你希望找到一组基金持续跑赢市场非常困难。如果我们摸彩票也能成为百万富翁，但是你不能把百万富翁梦想寄托在买彩票上，我们如果能找到这样的基金经理，我们是能实现目标的，但是很可惜这样的过程非常艰难，成功概率很低，所以我们只剩下一条目标，就是FOF，这个就是我们所谓掰弯这这条线，而这条线惟一路径就是“主动管理”，主动管理就是我们所谓的有效增长配置。

我下面来说一说FOF产品里面的资产配置，以及资产配置的方向。我们知道有效的资产配置有一个前提，是要求他所投资的，或者他拟投资的资产有稳定而分层的收益特征，它首先要稳定，其次要有稳定的风险收益特征。因此我们构建了一个比较清晰的前沿，这个是它的基础要件。显然国内股票是实现不了这个目标的，因为我们国内股票基本上不会实现分层，同涨同跌，经常高风险股票和低风险股票收益曲线走在一起。当然我们所谓的依托于高利贷的基金产品也不行，我们这种产品是怎么做的？一般我叫做L型，它的风险平时你看不见，等到出现风险的时候就是兑付不了的时候，这种产品是没法做有效资产配置对象进行配置。

目前，在我们的市场上，基金是比较少数满足这个条件的，我们前面说基金业绩会驱动、收敛，但是同时基金还有另外一个原因叫分层。我前面说了同类基金或者同风格基金，但是不同风格基金也会收敛，但是会收敛到不同的方向上去。比如说下面这个图，左边这个图这是两组基金收敛的方向，每一组基金最后都收到一起去了，但是显然收到一起去的结果，方向是不同的。所以不同风格的基金会会产生业绩的分层，收敛的结果不一样，同时收敛快慢也不一样，这两者都是分层的。

这个数据是我跟踪的历史数据，说明我们基金除了前面说的有稳定分层的风险收益特征这个目标，所以FOF是目前比较好的能利用资产配置工具，来进行资产配置的业务模式。在股票投资里头，利用的资产配置工具，尤其在国内市场上，效率非常低，但是在FOF里面效率非常高。我有一个大家听上去匪夷所思的结构，无论多古老的资产配置模型在中国的FOF市场上都是有用的。这个话好多人质疑我，大家看下面这个图，这是个古老的模型，我用了3只产品，大家看效果还是不错的。所以这个市场上多古老的模型都是有用的，但是另一方面又是没用的，为什么没用？

但也是没用的

我们把它剥开来看，这个是马克维次模型给我的比例变化，这个比例不是特别大，但是做投资显然是失败的，所以有效资产配置需要花费最大的工作，国内我们做资产配置模型最大的工作是确立的约束条件。这个是我现在系统跑出来的结果，上面跳来跳去的是我挑出来一组基金的数据，下面是不同风险水平我做的组合的收益数据，相对来说比较稳定。

每一个收益曲线后边有资产配置变化情况，黑色框子是内部资产变化情况，彩色的是内部资产的变化情况。大家可以看一看，虽然看起来不是很清楚，但是基本上做投资的人看一眼就知道，这个过程是可以执行的。我在这里要说的，所有量化资产配置过程在FOF管理里都有用，但是有用的前提是你需要花大量的时间对他的约束条件进行考察。我们知道大部分约束条件都是降低效用的，但是降低效用过程事实上是把一个看上去很美好但是不实用的花瓶，变成一个看上去不是那么美好，但是实用的工具的过程，所以我所谓的恩恩恩过程在这两张图上就能比较清晰的看到。这三个图是三个风险类别的资产，我用同样的类别资产和同样的资产配置出来的三个不同风险收益特征的产品，它的资产配置变化情况，时间是一年多，是可以实现的，所以我说关键是约束条件。

关键是约束条件

这是我们做资产配置过程，我们的资产配置模型的开发过程。目前我们做四个大类市场，宏观资产下我会做中观资产分类，中观资产下有几个现有资产分类，我们对每个市场会做景气度分析，但是景气度分析结果并不会直接成为我资产配置的直接决定要素。我虽然对这个市场有一个分析，但是这个结果最终会有一个约束条件进入到我们资产配置模型里面。

除了资产配置，很重要的是风险控制，我实际感受，一般有这样几个原则；

1、独立与中立；

2、预先行动，留有余地。

3、尽量控概率，不控绝对值。

第1个大家比较好理解，咱们可投资的对象有公募基金和私募基金，公募基金经理他们的风险一定是我们来做，这个没有什么不好理解的。私募基金这一块也同样存在这个问题，我这几年做的过程当中我们发现，私募基金很多都是老板是大股东。基本上他在公司里面一言九鼎，如果没有一个独立第三方给他做风险控制，最后的结果经常失控。大家都知道去年中期和去年年底的两次市场大幅度下跌，很多私募基金经理亏损是相当大的，这个也是FOF的天然优势。

风控之预先行动

第2个是预先行动和留有余地，给大家看一个我实际操作的账户的运行结果，这个是我去年管的一个6个亿产品的实际风险控制过程，这个产品委托时间是去年6月初，去年那次下跌是6月12日开始，6月初他给了我时间让我建仓，但是没给我时间挣钱，刚建完仓市场下跌，那个时候我仓位是6成。第一波下跌过程当中，当然我也会讲到我们一般会跟踪时间，先说一下过程，第一波下跌过程，我当时找了六个基金经理，我跟基金经理做了第一轮沟通，其中有四个基金经理把仓位降下来了，两个没有降，这个时候我的仓位从6成降成2成4，这个时候我还是预先操作，因为按照我跟他协议，这个过程当中我没有硬性资格动，我跟他做了软性约束。但是有两个基金经理没有听我的建议，这个时候他有权不听我建议。

经过动态调整后的模拟业绩（我们的实际管理业绩）

简单组合

经动态调整的业绩模拟

等到第二轮这两个基金经理碰线了，这个时候我做了硬性约束，把我的仓位降成8%，所以我的仓位以8%渡过波动收益。我要展示这个过程要说明什么？风控你不能等到净值出现问题的时候，再去进行风控，那个时候所有公募基金已经发生了，就跟我前面说的风险变成L型了。所以在这个净值没有出现问题前要提前进行干预，但是这个干预要留有余地，这个是我们风险控制的实力。当然还有一个是要看他们收益分布的特征，不能光看净值。

综合来看，第一个简单的把产品打包出售，这个不是一个主动管理型FOF应该做的工作，是销售型FOF做的工作，而那样的结果是降低了风险，但未必会控得住收益，主动管理型FOF目标是要做到稳定而可控，所谓稳定就是收益的定性，可控是什么意思？你想控制在多大的风险水平下，就一定要做到控制在多大风险水平下。因为我们面对的都是理财客户，很多时候你风险碰到线，你会在不该出去的时候出去，最终没有挣到钱，这个是我们的目标。

简单的把产品打个包和动态的风险控制下两的种差异，这个就是简单把几个很不错的基金经理打了一个包的结果，大家看它的年化收益大概只有12%，最大回撤将近30%，这是非常不错的基金经理，这个结果客户一定是不能接受的，因为30%的回撤，超过了大部分人的心里底线。

同样这些人我们对他进行动态资产配置，风险控制以后的结果。这是我们动态配置与风险配置以后的结果。回撤降了13%，收益率有将近26%，这个结果大部分人可以接受的，这个是我们做的第二个产品的简单组合。这个就能比较直观的看到，FOF能把一个产品从波动最后变成稳定的过程，这个也是我们的工作目标。