文/王雪青

来源：中国证券报

上证报记者梳理全部被否重组案例发现，2015年的否决理由构成发生了重大变化：首先，标的资产盈利能力成为“放倒”绝大多数重组方案的关键因素，尤其是高价收购亏损资产者多被否决；而2014年否决的常见理由是违反“资产定价公允”规定。其次，随着借壳趋同IPO审核，2015年首次出现了完全采用IPO办法否决重组的情况，不少企图规避借壳的方案都倒在了IPO办法的“利剑”之下；而在2014年否决的9单中，引用的只有重组办法和收购办法。再者，针对越来越多的“贴标签”式重组，尤其是接二连三的跨界并购，证监会新增的重组审核条款已经发威。

从2015年审核结果看，尤其那些“任性”并购连续亏损资产的公司，硬闯重组委的结果只能是凶多吉少

2015年22单否决重组中，11单都与标的资产盈利能力不济有关，占比达到五成。而在2014年，仅有长海股份、运盛实业、北斗星通三家公司败在盈利门槛下，占否决总数的三分之一。由此可见，在重组审核日益强调信息披露的背景下，盈利能力仍然是监管部门的重要考量因素。上市公司丰原药业、群兴玩具、万家文化（原万好万家）、利德曼、神州泰岳、恒信移动、天壕环境（原天壕节能）、通威股份、渝开发、三钢闽光、智度投资等均因标的资产持续经营能力不足，重组交易不能有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力为由被否决。

作为指导并购重组的首要规则——《上市公司重大资产重组管理办法》（简称“重组办法”）第四十三条第一款第一项规定：上市公司发行股份购买资产要充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性。这一条正是卡住上述多单并购的依据。

从2015年审核结果看，尤其那些“任性”并购连续亏损资产的公司，硬闯重组委的结果只能是凶多吉少。丰原药业、神州泰岳、恒信移动、渝开发等均属此类。例如，丰原药业拟购的普什制药，原本就是五粮液集团剥离的非相关多元化资产，多年经营不见成效，2012年、2013年及2014年1至6月的净利润分别亏损57万元、724万元及784万元，在2014年取得GMP认证后仍亏损、未实现盈利预测。另有渝开发，交易标的资产之一腾翔实业占本次交易总作价的57%，其在报告期内连续亏损，导致整体重组方案被否。而神州泰岳的重组，虽然标的公司天元网络2013年实现盈利1074万元，但靠的是当年1546万元的政府补助，该重组方案还是因“扣除政府补助后处于亏损状态”未获通过。

值得一提的是，恒信移动的重组连中介机构都放弃“背书”：公司聘请的独立财务顾问、会计师核查后认为，交易的标的公司2015年完成盈利预测的可实现性存在较大风险，未来盈利能力具有重大不确定性；同时，标的资产权属未决诉讼的结果存在不确定性。该方案最终只得惨淡收场，被否决后连二次上会的勇气都没有。

那么，是否所有亏损标的都注定了相同的命运呢？毕竟收购亏损资产的不乏后来者。例如12月披露重组预案的东方铁塔，标的资产汇元达在连亏三年的情况下却给出了数亿元业绩承诺，交易所在事后审查时也重点询问了这个问题。

从实践来看，收购亏损资产的方案的确存在“过会”之先例。例如，游族网络2015年4月拟溢价约39倍收购掌淘科技，标的企业成立后尚未产生营业收入，2013年亏566万元，2014年亏损额扩大到1045万元。证监会在一次反馈时也关注到了亏损问题，让公司补充披露是否符合重组办法第四十三条第一款第一项之规定。公司在一轮解释后，该方案于7月31日获证监会有条件通过。类似的还有博晖创新，其溢价逾七倍收购亏损大安制药的方案于4月22日成功过会。

有投行人士对上证报记者表示：“监管部门关注盈利能力并不等于重组审核倒退成了实质性审核，关键要看公司的信息披露是否到位，包括说明与公司现有业务的协同性、盈利预测的可实现性、是否能增强上市公司持续盈利能力等问题。”

2015年，除圣莱达之外，还有威华股份、金城股份、民生控股等多家公司的借壳否决依据中，采用了IPO办法

虽然证监会2013年已明确“对借壳上市执行与IPO审核等同的要求”，但是直到2015年，才出现完全采用《首次公开发行股票并上市管理办法》（简称“IPO办法”）审核借壳重组的情况，代表性事件就是圣莱达重组，否决依据全部源于IPO办法。而在2014年的9单否决中，除一单引用了《上市公司收购管理办法》，其余均引用的是《上市公司重大资产重组管理办法》。

具体说圣莱达，其在中小板上市刚满三年后就发布了卖壳方案，不过从2013年10月重组预案发布，到2015年4月“上会”，期间耽搁了不少时间，不仅经历了两次反馈意见，并且在首次反馈后申请延期反馈。而证监会在否决理由中指出：“本次重组构成借壳上市，标的公司会计基础薄弱、内部控制不健全。上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十四条、第三十条的规定不符。”这是证监会2013年11月发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》以来，第一次完全应用IPO办法来进行否决的案例。而上一单因“会计基础薄弱”而否决的借壳是2014年的亿帆鑫富，当时引用的条款是《上市公司重大资产重组管理办法》第十条第（七）项。

据上证报记者统计，2015年，除圣莱达之外，还有威华股份、金城股份、民生控股等多家公司的借壳否决依据中，采用了IPO办法。其中，威华股份的否决理由之一是：交易完成后形成上市公司关联方资金占用，与IPO办法第十一条的规定不符。金城股份被否决的理由则是，因标的公司江苏院报告期内5名董事中4名董事发生变动，高级管理人员中新增3名、变更1名，申请材料未充分披露上述事项符合IPO办法第十二条规定。有投行人士表示，一般而言，报告期内只要截至期末董事、高管的变化人数达到报告期初董事、高管人数基数的三分之一，就认为发生了“重大变化”。而民生控股在判定方案构成借壳后，因标的资产民生财富2014年3月才成立，经营未满3年，2014年和2015年1-6月净利润分别为31.62万元和259.77万元，不符合IPO办法第九条和第三十三条的规定，遂被拒之门外。

值得一提的是，广宇发展的重组，虽然否决理由是重组办法第四条有关“信息披露”的规定，但其本质也是重组一旦构成借壳，标的将不满足IPO办法。证监会表示：“申请文件关于上市公司实际控制人是否发生变更的信息披露，与重组办法第四条的规定不符。”潜台词是说，证监会认为公司实控人发生了变更，故方案构成借壳。既然构成借壳即须按IPO标准审核，而对照IPO办法，标的资产持续经营时间应当在3年以上（经国务院批准的除外），最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元。而根据公司2013年发布的重组预案，在拟注入上市公司的资产包中，海南三亚湾2011年亏损0.38亿元，此外顺义新城2011年和2012年、鼎荣茂华2011年和2012年、海南英大2012年均出现亏损。

当然，在2015年，有诸多本应构成借壳的重组方案，在操刀者“神妙”的规避借壳手法下，顺利绕开这道高且厚的门槛，得以登陆资本市场。

所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施

自2014年以来，A股市场并购可谓风起云涌，热潮澎湃。这既得益于监管层放松审核尺度，鼓励市场化并购，同时也因并购成了诸多上市公司市值管理的首选工具，但也因此导致“贴标签式”并购、“拼盘式”并购日益猖獗。基于此，2014年修订后的重组办法特意在第四十三条第二款规定中加了一句：“所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。”这句话在2015年审核浩宁达的跨界并购时首次派上了用场。

浩宁达并购被否的理由显示：“本次重组申请文件未充分披露本次交易后上市公司的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第二款的相关规定。”其实，浩宁达本是一个做智能电表的企业，行业前景有限，公司2012、2013年的净利润也仅维持在2000多万的水平。不过，随着跨界并购风潮兴起，浩宁达2014年初首次披露重组方案，拟收购钻石经销商每克拉美，并于当年6月过会，公司因此变为双主业结构。从证监会当时的重组审核意见可以看出，监管层已经注意到了双主业经营的风险，要求公司进一步披露对主业协同在未来战略和经营上的考虑和安排，以及进一步细化并披露对标的资产整合中的管控措施等。

谁知双主业还不够，浩宁达2014年底又掏出了另一份重组方案，拟收购锂电池隔膜企业河南义腾，染指第三个跨度颇大的行业。证监会在反馈意见中就明确指出：“本次交易完成后，上市公司主营业务将在原有智能电表、钻石首饰业务的基础上，增加锂电池隔膜业务，三项业务分属三个不同行业。从而要求公司结合财务指标补充披露本次交易完成后浩宁达主营业务构成、未来经营发展战略和业务管理模式；并结合收购每克拉美后的整合情况、盈利预测实现情况，补充披露本次交易后的整合计划、整合风险以及相应管理控制措施。”虽然公司洋洋洒洒答复了数千字，但还是未能说服监管层。该方案在被证监会驳回后就此终止，后来公司还企图收购团贷网66%股权进军互联网金融，却连股东大会都没有通过。

此外，万家文化（彼时为“万好万家”）的重组也是著名的拼盘式重组。三个标的公司兆讯传媒、翔通动漫、青雨影视分属三个不同领域，证监会否决意见指出：三家标的公司属于不同的业务领域，且上市公司控制权发生变化，未来存在较大整合风险，未来盈利能力存在较大不确定性，不符合重组办法第十一条“有利于上市公司增强持续经营能力”、“有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构”的规定。随后，万家文化决定“二次上会”时，标的公司就从三个缩为一个，仅留翔通动漫100%股权，从而顺利“过会”。

可以预见，2016年A股并购重组将依旧热火朝天，但从2015年否决风向可知，画饼式、拼盘式的并购重组要想蒙混过关将会难上加难

据上证报记者统计，2015年来被否的公司中已有六成重启重组，包括原方案修改后二次上会，以及启动对新标的的收购。具体来说，在上述22家被否公司中，尚有5家公司未收到不予核准的文件，按理说只有17家公司有条件决定是否重启重组，但是已有多达13家公司重启重组，其中最激进者非智度投资莫属，该公司在尚未收到文件的情况下已迫不及待宣布继续推进重组。

具体来说，拟将原方案修改后二次上会的公司有丰原药业、万家文化、利德曼、天壕环境、通威股份、万鸿集团、启源装备、智度投资等八家公司，目前万家文化、利德曼、天壕环境、通威股份四家公司已闯关成功。相比于一两个月后就拿出新重组方案的普遍情况，丰原药业的战线拖得最长，该公司2015年4月1日决定继续推进重组后，10月14日起停牌继续筹划对普什制药的收购，至今仍未复牌。与之形成鲜明对比的是通威股份，该公司10月21日重组遭否后，11月21日决定继续重组，11月24日就拿出了新方案，并于12月4日受证监会受理，12月23日已再度闯关成功，获得有条件通过。从拿出新的重组方案到过会只有短短的一个月时间，速度之快颇为罕见。

而放弃原重组计划的公司也没有闲着，寻找下一个重组标的是大概率事件。例如：群兴玩具收购游戏公司星创互联不成，经停牌半年后又于12月22日发布新的重组预案，拟16亿元收购三洲核能100%，改道进军核电装备制造，该公司将于6日携新的重组方案复牌。永贵电器4月份终止上次重组后， 10月19日起停牌筹划收购翊腾电子科技（昆山）有限公司。还有圣莱达，5月19日起再次停牌筹划股权转让，继而于8月份转为重大资产重组，目前仍在停牌中。恒信移动9月24日终止上次重组后，仅两个月后就再次停牌筹划重大资产重组，并透露拟购一家文化产业投资公司。而重组失败的威华股份2015年12月25日起因实控人李建华筹划股权转让而停牌，有传闻或涉某中概股回归借壳。

“重组背后有包括重组方、公司、中介、机构等在内的多重利益主体，其利益取向高度一致，只要方案有修改的余地，公司都会推动重组。不管重新推进重组难度如何，起码还能给市场一个预期。即便原方案实在无法继续，公司寻找下一个重组标的之动力也十分强劲。”有投行人士这样说道。

通过并购重组实现经济转型升级，既是监管层政策鼓励方向，亦是上市公司在宏观经济低迷时期寻找新增长动力之重要途径，可以预见，2016年A股并购重组将依旧热火朝天，但从2015年否决风向可知，画饼式、拼盘式的并购重组要想蒙混过关将会难上加难。“不仅监管层严打假重组，而且市场资金也会有所取舍，有些伎俩把戏玩太多就会穿帮。”有长期观察并购重组市场的投资人如此表示。

来源：上海证券报