来源：银行联合信息网

2015年央行进行了5次降息、5次降准，是降息降准比较频繁的一年。受央行利率调整的影响，2015年票据市场的利率走势整体呈现出表面波澜不惊但暗流涌动的特点，票据利率在年初受到宏观货币政策的影响，在降息、降准等政策实施后呈现较为明显的下台阶的过程。那么，2016年票据转贴现利率将走势如何呢？在此背景下，票据联盟出刊《商业银行票据业务专题研究2016年第2期——2015年票据市场运行分析总结报告》，以下是节选内容：

（一）2015年直贴票据利率走势分析

2015年票据直贴利率波动较大。一季度票据直贴利率高位震动，月利率维持在4.3‰左右；在经历了2013年两次“钱荒”后，似乎“钱荒”亦将成为经济新常态趋势下的表现之一；上半年央行公开市场净投放累计9730亿元，其中1月份公开市场净投放3350亿元，包含1550亿元的公开市场操作和1800亿元的短期流动性调节工具（SLO）；2月份通过公开市场操作累计投放3980亿元流动性；3月份公开市场净投放2400亿元。

二季度开始，央行通过降准降息来向市场投放流动性；自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；在此基础上，2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，据金融机构预测，此轮降准预计释放1.5万亿流动性。货币市场宽松，直贴利率下滑趋势明显。

三季度票据直贴利率横向盘整。8月份降息，9月份降准，对票据直贴利率均有一定的影响，但由于前期已多次降准降息，影响效果已越来越小。三季度票据市场比较平静，6月下旬至7月底，央行已通过多种方式向市场提供流动性总计达2-3万亿元，包括降息降准、政策性银行注资、对证金公司流动性支持、公开市场净投放等等。而三季度货币政策整体宽松立场没有明显改变。票据市场利率经过几个月的磨合，基本到达一个相对科学、波动区间及波幅适度的水平，所以三季度利率走势平稳。

四季度票据直贴利率呈下滑趋势，年尾有拉高势头。10月份票据市场走势呈波次下行，月初利率第一波下行约10BP，主要是各家银行急需补充到期资产，或为2016年储备部分优质高息资产。月底利率第二波下行约20BP，主要是原因是央行同时降息降准，在市场释放流动性约7000亿的推动下，票据市场利率下降幅度与央行下调贷款基准利率幅度基本一致。11月份票据市场在几家资金大行的强力拉动下，利率再次下行约30BP，创2010年来价格新低，尤其在11月下旬，出现了6个月和1年期票据价格与资金价格倒挂约20BP的少见现象，但市场仍然乐此不彼。

图表 15：2015年四地直贴利率走势

数据来源：银联信整理

（二）2015年转贴现利率走势分析

2015年一季度，银行间市场资金面相对紧张，但央行通过各类公开市场操作向市场补充流动性，从而使得一季度资金市场供应相对稳定，从而在一定程度上稳定了票据转贴现利率。自2月5日开始人民银行下调各类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点之后，加上市场对后市人民银行加大资金市场流动性预期向好，票据转贴现利率下滑预期强烈。

二季度票据转贴现利率直线下滑。随着4月下旬，人民银行继续宽松性货币政策，票据转贴现利率从年初的4.4‰一路下跌至6月初的2.6‰；但受国内A股市场大幅下跌和美元加息预期的升温，票据市场有短期较大波动，随后又回到3‰左右的平稳状态；5、6月份票据转贴利率震动幅度加大，主要是由于资金成本和央行年内第二次降息等因素的影响。

三季度票据转贴现利率走势平稳。7、8、9月份票据转贴利率走势平稳，虽然中国央行宣布降息降准，票据市场交易仍波澜不惊，成交价格维持小幅波动局面。

四季度票据转贴现利率小幅下滑，年末回升。10、11月份票据转贴利率下滑，但下滑速度小于3、4月份；12月份票据转贴利率呈上升趋势，主要由于年末资金面紧张的刺激。

图表 16：2015年票据转贴利率走势

数据来源：银联信整理

（三）2016年票据贴现利率走势预判

预计，2016年票据价格低位波动。目前的票据市场价格已经是近6年来的低点，如果与2009年的最低点相比当然还有下降的空间。经过2015年下半的磨合，票据资产价格在银行各类资产中已属偏低的价位，以致出现货币市场同期限资金价格高于票据价格20-40BP的不正常现象，其核心原因是票据市场参与机构对未来价格走低的预期和票据资产便于错配操作所致。

从票据市场和货币市场价格运行基本规律来看，票据价格高于货币市场是绝对不会持续很长时间的，下一步可能的走势，一是票据价格基本稳定而资金价格快速下行，二是票据价格与资金价格同时下行但资金价格下降快于票据价格，总体来看，票据市场利率上半年继续下行是大概率事件。

政策因素方面，2016年可能有1-2次降息及若干次的降准动作，每一次的动作都有可能带动票据市场价格小台阶下行，而大幅度快速下行的可能性较小。

资产需求方面，随着各家商业银行对票据资产需求的增加，加上央行票据交易所的筹建，票据交易信息更加透明，也会带动票据市场利率及利润空间的下降。

利率走廊制约，下一步央行可能会取消存贷款基准利率，利用利率走廊来引导货币市场价格，进而影响存贷款市场价格，这样将助于防范市场利率的大幅波动，票据资产在规模溢价淡化的背景下，低位徘徊的可能性较大，同时由于货币市场期限价差的缩小，票据业务错配的空间继续收窄，经营创利面临更大的困难。