《中国外汇》2016年第6期 将在3月15日出版

作者:韩会师  中国建设银行总行

在资本项目可兑换持续推进和人民币国际化不断提高的过程中，确保央行对汇市舆论和市场预期的主导地位是避免汇率频繁剧烈震荡的关键。

在有管理的浮动汇率制度下，市场双向波动终将成为常态，随着央行常态式干预的退出，人民币汇率很容易因国内外各类因素的冲击而短期内面临较强的单边压力。任由市场力量发挥作用，人民币汇率可能频繁超调，而且容易成为国际投机资本的攻击对象，进而对国内经济平稳运行构成冲击。因此，未来很长一段时间里，我国不能也不该完全放弃对外汇市场的宏观调控。但随着资本项目逐步开放与人民币国际化进程的推进，跨境资金流动规模将持续扩张，单纯依赖外汇储备熨平市场过度波动的难度将急剧增加，加强市场预期管理的重要性急剧提升。

有效的预期管理是避免市场恐慌的关键

长期以来，我国依赖雄厚的外汇储备就足以平抑市场的非理性波动，预期管理的重要性并不显著。随着2015年以来人民币贬值预期的升温，预期管理的重要性才得以凸显。2016年2月，我国外汇储备总规模32023亿美元，较2014年6月的峰值水平下跌7909亿美元，但2015年8月以来，七个月内就下滑了4490亿美元，占20个月内下跌总量的56.8%。之所以外汇储备下滑速度大幅加快，根源就在于市场对人民币的贬值预期急剧升温。

2015年我国外贸顺差总额5945亿美元，但贸易项下银行代客结售汇却产生379亿美元逆差。反观2014年，我国外贸顺差3825亿美元，贸易项下银行代客结售汇顺差3481亿美元。不难发现2015年单边贬值预期对结售汇市场的巨大冲击。2015年，正是由于进出口企业在贬值预期作用下积极购汇，消极结汇，才导致我国近6000亿美元的贸易顺差未能发挥平衡资本外流的作用，反而助推了资本外流，这是我国外汇储备快速下跌的直接原因。

贬值预期一旦形成就具有极强的自我强化机制：贬值预期产生促使市场主体推迟结汇，积极购汇，进而导致结售汇顺差萎缩直至转为逆差，结售汇逆差在市场交易层面推动人民币贬值，贬值的结果会令贬值预期得到鼓励，市场主体结汇意愿进一步弱化，购汇冲动进一步增强，推动结售汇情况进一步恶化……事实证明，上述“恐慌循环”仅靠外汇储备干预难以奏效，必须从心理上改变市场主体的预期才能将其打破。

有效的预期管理以高频深入的市场沟通为基础

随着我国对外开放程度的提高，外汇市场参与主体、交易手段、投资理念日益复杂，对市场走势和货币政策的解读很容易出现巨大分歧，各种极端言论借助互联网很容易迅速在市场传播，并诱发剧烈的情绪波动，这就要求央行必须高度关注市场舆情，通过高频深入的市场沟通主动引导市场预期，而非仅仅亡羊补牢。

2015年8月11日央行改革中间价汇率形成机制，但境外媒体和金融机构以及部分境内机构则将关注重点集中于人民币的一次性贬值，疯狂炒作人民币将持续暴跌，导致离岸市场人民币对美元当日暴跌2.7%，8月12日单日跌幅最高触及3.2%。离岸市场情绪的急剧恶化迅速传导至境内，导致在岸市场购汇激增，结汇几近干涸，进而推动在岸人民币连续下挫。直至8月13日，央行召开媒体吹风会，明确表态“人民币贬值10%是无稽之谈”才令市场恐慌有所缓解。这是央行通过与市场积极沟通调控市场预期的典型案例，同时也凸显出提前与市场沟通政策动向的必要性。

当然，与市场就货币政策进行沟通难免令部分市场主体产生投机冲动，但政策出台如果经常大幅超出市场预期则很容易造成市场情绪巨震，世事无完美，但可两害相权取其轻。从发达国家央行的管理经验看，选择与市场进行充分沟通是主流做法。通过频繁的政策暗示并观测市场反应，在政策出台之前，提前给市场可能出现的负面政策解读打好预防针，在政策出台后及时对市场的过激反应予以安抚，可以最大程度地降低市场误读政策的风险。

有效的预期管理以维护央行市场权威为核心

积极与市场沟通并不能完全消除市场恐慌导致的汇率超调压力，特别是境外媒体以及职业投机者往往在自身利益的驱动下，鼓吹对自身有利的政策解读与市场走势预测，他们凭借国际市场舆论主导地位，即使央行积极与市场沟通，也不一定能够迅速淡化误导性舆论的负面影响。

例如，2015年8月13日，央行高层领导在媒体吹风会上明确表示，市场传言官方将令人民币贬值10%以刺激出口是无稽之谈。但大量外媒和国际金融机构以及部分国内机构并未予以理睬，人民币年内可能“破7”的研究报告与“专家”观点仍然大行其道。由于金融机构，特别是商业银行直接与进出口企业和普通民众开展结售汇业务，来自国内金融机构特别是商业银行对人民币的极端悲观言论很容易在广大企业和普通民众当中诱发非理性恐慌。8月13日至10月底，虽然人民币对美元震荡升值，但却未能有效稳定市场情绪，这与市场舆论，特别是部分境内外金融机构极端悲观的市场预测关系密切。

当市场忽略央行的政策解读与预期引导时，央行坐视不理或顺势而为均非上策。央行坐视不理将造成官方舆论缺位，恐慌言论将彻底占据市场，即使央行动用外汇储备将即期汇率稳定住也很难扭转市场预期，反而容易刺激企业和个人“赶快捞一把”的投机冲动。央行若顺势而为，则面临预期自我强化风险，且央行权威将遭受巨大挑战。这是因为均衡汇率无法进行模型测算，跟随市场情绪放任汇率单边运行，很容易在新的价位催生更大的贬值预期，同时前期因相信央行而并未参与投机的市场主体将遭受重大损失，同时导致其对央行的信心弱化，这无疑会进一步壮大市场的投机力量。

信誉卓著的央行是国民经济能否稳健运行的关键要素，当央行的权威地位遭受挑战时，必须不惜一切代价确保央行威信，一旦央行权威在市场动荡中受到质疑，那么央行在短时间内可能彻底丧失舆论主导权，这会极大损害货币政策和人民币的公信力，而在信用货币制度下，民众对央行的信心是经济稳定的基石。基石动摇，后患无穷。

有效的预期管理需要央行直接入市相配合

当市场对央行稳定市场的能力产生怀疑时，一方面央行应继续通过公开表态与市场沟通，并可通过发言人级别的提升与频率的提高强调其立场，另一方面则可直接入市调控汇率走势，以实际行动稳定市场恐慌情绪。

人民币汇率形成机制以市场供求为基础，但在有管理的浮动汇率制度下，央行必要时以外汇储备稳定汇率，避免市场情绪失控有法理依据，我国庞大的外汇储备也赋予了央行强大的市场调控能力，这是我国对抗国际投机势力，合理引导市场预期，实现汇率有序波动的巨大资本，也是其他新兴市场经济体不具备的优势。

央行一旦入市调控，就必须不达目的不罢休，不能给市场造成央行“且战且退”的错觉。因为市场调控必然意味着储备下滑，而储备下降本身有刺激做空情绪的作用，一旦央行在市场干预的同时继续令即期汇率与市场预期同方向运行，市场会认为央行缺乏足够的储备弹药，进而诱发更激烈的投机冲击。上文已经提到，人民币贬值压力的首要来源是进出口企业“消极结汇，积极购汇”的财务运作，由于美元持有收益低于人民币，央行强势姿态维持的时间越长，企业保留外汇的机会成本越高，一旦外贸企业对人民币的信心恢复，结汇需求的释放会自发平衡国际投机资本撤离对外汇储备的消耗，人民币单边贬值压力自然得到缓解并趋于消散。