资产托管起源于英国，壮大于美国资产托管业务起源于英国，成熟于美国。2015年6月末，全球前15大托管机构托管规模高达141万亿美元。资产托管业务日益成为各国商业银行极为重要的中间业务。

　　海外托管行业发展趋势当前，海外托管行业呈现以下发展趋势：1）向以托管为中心的综合金融解决方案提供商转型；2）以IT为支撑，发展全球托管业务；3）托管与资管业务协同发展；4）托管行业集中度不断上升。

　　轻资产转型，海外托管专业银行成功之道纽约梅隆银行多年来逐步剥离传统商业银行，以并购方式扩大市场份额，成功转型为全球托管规模第一的托管专业银行；道富集团致力于轻资产转型，剥离传统业务，注重资管与托管协同发展，形成资管与托管两条业务条线，终成托管行业领头羊。

　　一般而言，轻资产型银行更受资产市场喜爱，估值水平较于传统银行更高。在1998年-2015年的绝大部分时间里，托管专业银行纽约梅隆银行和道富集团的P/Tangible B估值水平显著高于传统商业银行，如美国银行、花旗银行等。

　　我国银行托管业务蓬勃发展相较于海外，我国资产托管业务起步较晚，但发展迅猛。托管业务以公募基金托管为起点，逐步拓展到保险、券商资管、银行理财等各类金融资产的托管，托管规模迅速增加，托管收入也大幅增长。2014年末，我国托管规模达54万亿元；2014年托管费收入达370亿元。当前，我国托管业务正处于蓬勃发展阶段，2020年托管规模有望远超100万亿元，托管收入有望达1000亿元。

　　投资建议我国托管市场发展空间巨大，2020年全行业托管收入有望达1000亿元。托管业务作为低资本占用的中间业务，日益受到上市银行的重视。基于托管业务发展情况及未来前景，我们推荐兴业银行和招商银行(600036,股吧)。

　　投资建议请以正式报告为准。欢迎添加研究员微信号（chiminh08）进行交流。正文一、资产托管业务概述

　　顾名思义，资产托管是接受委托对金融资产进行保管的一项业务。关于资产托管业务并无统一的定义，托管业内权威网站Global Custodian将其定义为：“为客户处理证券交易、安全保管金融资产以及为相关投资组合提供服务”。而国内普遍使用的定义则为：托管机构作为独立的第三方，根据法律法规的规定，接受委托人的委托，对委托人的委托资金进行安全保管、按照事先约定进行资金支付，并按照监管部门或委托人要求，对投资管理人的行为进行监督。

　　通过独立的第三方托管机构对金融资金进行保管，并对投资管理人的行为进行监督，资产托管能够减少投资者与管理人的信息不对称，有效地保障投资者的权益。而世界各国监管层普遍要求基金等产品进行托管，这奠定了资产托管业务发展的基础。

　　资产托管业务起源于英国，成熟于美国。2015年6月末，全球前15大托管机构托管规模达141万亿美元。资产托管业务日益成为各国商业银行极为重要的中间业务。

　　（一）资产托管业务起源于英国，壮大于美国

　　资产托管业务起源于共同基金的托管，而共同基金作为大众化理财工具已有上百年历史。虽其准确起源无统一说法，但普遍认为英国是共同基金的发源地。1868年，英国成立了第一个专门针对小额投资者的共同基金—海外和殖民地政府信托（the Foreign and Colonial Government Trust），这是公认的最早的投资基金。该基金从社会公众募集资金，主要投资于殖民地债券，政府委托专门的投资理财人士进行投资运动，并委托英格兰皇家银行保管基金资产。当时，皇家银行所提供的服务主要是资金存放、保管投资的证券及其他金融资产、处理分红派息等，这些服务构成了商业银行托管业务的基础。

　　虽然起源于英国，但资产托管业务的壮大则主要是在美国完成，伴随着美国共同基金的发展而壮大。1921年，美国成立了第一家证券投资基金组织—美国国际证券信托基金。1924年，哈佛大学200名教授出资5万美元在波士顿成立了“马萨诸塞投资信托基金”，旨在为投资者提供专业投资管理服务，其条款允许基金投资人按照基金净值自由申购赎回，具备现代开放式基金的特征。

　　20世纪20年代的美国大牛市极大地促进了基金业的发展，20年代末期成立的基金产品达900只。但由于缺乏监督约束，一些基金管理人倾向于高风险的投资，并且在评估自身资产价值时过于高估，投资运作忽视投资者的利益。30年代的股灾给投资人带来了巨大的损失，导致了公众对基金业丧失信心。为了整治证券市场的乱象，美国制定了一系列法律。1940年，美国颁布了《投资公司法》，明确规定：“基金必须将证券交给合规托管人。”资产托管业务正式在美国诞生，而托管制度的引入也让公众能够安心地购买基金。

　　目前，美国基金规模接近20万亿美元，而几乎所有的美国共同基金都选择独立银行作为托管人。伴随着基金规模的壮大，资产托管业务得到了长足的发展。

　　（二）对产品的监管要求是业务的发展基础

　　各国监管机构普遍要求对基金等产品进行托管，而这也正是资产托管业务发展的基础。

　　国际证监会组织（IOSCO）《集合投资计划监管原则》第二条原则指出，监管体制必须寻求保全基金资产的物理上和法律上的完整，并需将基金资产与管理人资产、其它基金资产及托管人的资产分离。

　　欧美对公募基金运作均施以严格监管，强调建立在托管制度、投资限制和信息披露基础上的投资者保护，美国的公募基金运作受《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》的共同规范。美国托管人承担的保管和监督职能分别由保管人和非利益相关人履行。《1940年投资公司法》规定基金合格保管人包括商业银行及其他金融机构，一般主要是由声誉较好的商业银行担任。

　　在欧盟UCITS监管体系中，托管机构独立于UCITS和UCITS投资管理人的机构，承担着监督交易及资产托管的双重职责。2012年，由于麦道夫欺诈案和雷曼兄弟倒闭，欧盟各国对托管机构相关规定的解释不一引起了欧盟的重视。于是，欧盟在2014年实施的UCITS V中对托管机构进行了详细的规定。UCITS V指令要求每一只UCITS基金需委任唯一一家托管机构：除了各国的国家中央银行和欧盟授权的信贷机构，或满足一定条件（例如资本条件）的第三类机构。托管机构具有三项职能，即资产保管职能，规定托管机构可以将资产保管职能授权于满足特定条件的第三方（即次托管机构），但不能授权于该次托管机构进行现金管理职能和一般监督职能；现金管理职能，即监督并记录现金流；一般监督职能，即按照合同约定对投资行为进行一定的监督。

　　针对私募基金，美国规定对投资于特定条件证券时豁免托管。并且规定私募基金必须强制设置非利益相关人进行监督，但允许私募基金由管理人兼任保管人。金融危机以后，美国加强了对私募基金的监管。

　　欧洲也于2011年出台了针对私募管理人的另类投资基金管理人指引（AIFMD），明确和规范了对托管人（Depository）的监管要求，另类投资基金（AIF）基本覆盖了UCITS基金以外的基金。每个AIF都要求指定单一托管人，托管人要求与UCITS基本相近。托管人保管资产，定期对私募基金账户中的资产进行估值、核算，并进行信息披露。

　　美国雇主养老金计划可分为待遇确定型雇主养老金计划（DB计划）和缴费确定型雇主养老金计划（DC计划）。其中，DC计划为主流，而401（K）计划则是DC计划中的主流。401（K）的托管人主要是银行及其他金融机构，负责集中管理该计划的缴费，按雇员要求进行投资操作及向退休雇员发放退休金。一家综合金融集团可同时胜任托管人、投资管理人、账户管理人等多重职能。

　　（三）托管服务内容及盈利模式

　　1）托管服务内容由基础服务向增值服务延伸

　　托管服务主要分为基础服务与增值服务两大类，包含在交易的前、中、后台各环节中。

　　作为托管业务最基本的服务，资产保管由托管人对托管资产及所产生的资本利得等进行保管，保证被托管资产的安全性与独立性。托管人作为托管资产的保管人需要监督管理人的投资运作行为。资产清算是托管人在资产管理人在进行投资运作时负责办理相关资金划拨与证券交割手续，由此带给银行支付结算收入。会计核算服务是由托管人依据托管资产运作情况进行会计核算，编制相应会计报告。托管人每日需对托管资产及负债进行估值，确定公允价值。前述两项服务在国内主要是作为基本服务提供，而在国外是作为增值服务或由其他机构完成。

　　除基本服务外，托管人一般还为托管客户在投融资、收付款、账户管理等方面提供差异化的增值服务。典型的托管增值服务有：

　　现金管理服务是托管人依据协议及相关规定，以托管账户为载体向客户提供资金管理服务。当客户账户日终有剩余资金时，帮助客户将剩余资金投资于货基等短期工具，且提供垫资服务；当客户账户出现投资时，托管人给予透支额度，日终透支按照约定的利率收取利息。

　　证券借贷服务，托管人作为贷券与借券双方代理人，作为证券名义持有人为借贷双方提供证券融通服务。托管人将证券贷给借券人时，通常需要借券方提供抵押物，抵押物为现金或证券，抵押物若为证券则借券方需要支付一定的成本，托管机构获得差价。

　　信息服务是托管人定期为客户提供信息数据及咨询服务。其业务实质公司行动服务是托管人将诸如增发股票、分红派息的信息通知客户。而托管人通过境外次托管网络、信息提供商、公开媒体及发行人代理人处获得信息。

　　绩效评估服务是托管人定期为客户提供各类绩效评估报告，主要内容包括收益比较、风险分析及投资运作分析一类的评估。

　　除此以外，面向境外市场的全球托管服务也包括其他服务，例如外汇转换，代理投票，子账户服务及税务咨询。

　　2）托管业务收入来源多元

　　托管机构为保险、基金等客户提供托管服务，按照协议约定的费用标准收取费用，其中，最主要的收入是托管费。除此之外，托管还会带来结算业务收入、汇兑手续费、证券借贷差价收入、资金沉淀收入以及潜在的代销收入等。

　　托管费收入：一般按照托管资产净值的一定百分比定期提取，并按约定的频率由托管人从托管资产中扣收。托管费率与托管产品类型相关，比如基金托管费率一般为0.2%左右，如基金托管费一般每日计提，按月支付。

　　结算收入：资产托管过程中不可避免的需要资金汇划，资金汇划带来的结算业务收入。一般按照转账汇款收费标准逐笔收费。

　　资金沉淀收入；基金、保险产品、信托等在投资运作过程中往往需要保留一定比例的现金用于产品的赎回，托管银行一般对这部分资金支付活期存款利率。资产托管业务衍生可观的存款，而这些存款为托管银行带来利差收入。

　　汇兑收入：投资境外资产的产品需要兑换外币，会给托管银行带来汇兑收入。

　　二、海外银行资产托管业务发展趋势

　　（一）向以托管为核心的综合金融方案提供商转型

　　进入21世纪以来，海外银行托管业务日趋专业化，行业集中度有所提升，以托管为特色的银行安全度过次贷危机，发展平稳。当前，海外托管专业银行提供的托管服务不再局限于资产保管和清算等传统托管服务，而是为客户提供以资产托管为核心的综合金融解决方案。

　　不断变化的监管环境以及降低运营成本的需求驱使保险、基金等客户寻求新的解决方案，比如外包中后台业务，而这也成为托管银行提供增值服务的契机。以客户需求为出发点，以规模优势为利器，为托管客户提供包含托管、资产管理、信息咨询、绩效评估等一系列服务的综合金融解决方案，尽可能一站式地满足客户需求。托管银行提供的托管服务以资产托管为基础，覆盖整个交易流程。交易中服务包括了交易指令数据和标准化服务，交易执行和订单管理，帮助客户执行交易；交易后服务包括进行业绩评估，风险管理以及技术咨询。

　　以资产托管为基础提供多元化金融服务促使托管银行收入来源更加多元化。拥有28.5万亿美元托管规模的纽约梅隆银行，是全球最大的托管机构。纽约梅隆银行为托管客户提供以资产托管为基础的一系列服务，而这也让其收入来源更加多元化，驱动利润稳步增长。2014年，纽约梅隆投资服务板块手续费收入为68亿美元。其中，资产服务（包括托管、经纪服务、抵押服务）手续费收入为40亿美元，占比达58.8%；清算服务手续费占比19.56%；发行服务手续费占比14.2%；资金服务手续费占比8%。可以看出，纽约梅隆的手续费收入主要以托管和清算服务为主，延伸至相关联的增值服务。

　　（二）以IT为支撑，发展全球托管业务

　　资产托管是信息技术密集型行业，托管服务系统平台是托管业务开展的基础。一个高度专业化自动化的托管系统是托管银行的核心竞争力，也是发展全球托管业务的基础。海外托管银行历来重视系统的开发与升级，从系统层面保证业务的合规性以及良好的用户体验，并为此投入大量资源。

　　托管行业的领头羊--纽约梅隆银行建立了四个创新中心来开发前沿IT系统技术，并通过名为“SM Mobile”的iPad程序在移动端为客户提供直观的资产组合与监管信息。纽约梅隆的先进IT技术也其承接资管机构的中后台外包提供了有力支持，2015年2月获得了德意志银行的后台外包服务合约。

　　世界第二大托管银行--道富集团（State Street）于2010年宣布了一项长期的信息技术改造项目，通过改进运营技术达到降低人工及租用成本的目的。道富集团每年IT开发费用占其总费用的20%-25%，新平台“企业服务平台”与其网站MyStateStreet整合后于2014年初上线，挖掘自身收集到的数据，帮助客户进行前台分析、风险管理，并提供合规报告。

　　贸易及投资全球化带动的全球资本流动催生了客户对跨境资产托管业务和其他派生服务的需求。目前，大型托管银行不仅服务于本土市场，并且利用先进的IT技术在全球范围内搭建了托管业务网络，为客户托管全球范围内的资产。托管行业的领头羊通常也是全球托管业务中的佼佼者。全球托管银行若自身有资格参与海外当地证券市场清算，则其系统与当地资金清算网络和证券中央存管机构相连，完成清算；若无资格参与，则委托旗下海外机构或其他银行和代理人完成资金与证券的清算交收。若将海外当地市场全权委托给另一托管行处理，则该托管行视为次托管行。

　　大型跨国银行通常会利用其在全球多数国家有分支机构的优势提供次托管银行服务，比如花旗与汇丰银行，其作为次托管行托管的资产分别占总托管资产的3%与10%；而托管专业银行因在境外分支机构不多，会在海外部分国家委托当地银行作为次托管行，比如纽约梅隆与道富集团，其委托的次托管行托管的资产约占总资产的18.74%与20.30%。

　　欧洲最新颁布的AIFMD对托管机构的要求更加严厉，这使得很多托管机构开始检视自身次级托管网络，选择更为可靠的大型托管银行。纽约梅隆与道富都对次托管行的选用设置了一定的选用标准，保证托管资产的安全。

　　全托托管业务的发展提升了托管专业银行境外业务收入占比。2014年，道富集团有42%的服务手续费收入来自于美国以外的地区。在美国，道富集团为共同基金提供以托管及会计服务为基础，包括每日定价、资金管理的增值服务；在德国、意大利、法国和卢森堡，道富作为代保管者（由监管设立，起基金监督作用）为零售和机构基金资产提供服务；在英国，道富为养老金和共同基金提供托管管理服务。作为另类资产服务提供者，道富旗下管理约1.32万亿美元的对冲基金，私募和房地产基金。

　　纽约梅隆银行近年来自欧洲地区与亚洲地区的收入持续上升。2014年底，美国本土贡献的净收入从2001年的80.8%下降至62%；与此同时，欧洲和亚洲地区的净收入则分别上升8.4和7.5个百分点。

　　（三）托管与资管业务协同发展

　　资管行业的繁荣必然带动托管业务的发展，而托管行业的发展也会反过来促进资管行业的增长，相互促进。从美国情况来看，托管规模前二名的纽约梅隆银行和道富集团同时也是美国数一数二的资产管理公司。

　　资管是纽约梅隆与道富集团除投资服务（托管业务等）板块外另一主要业务板块。2014年，资管板块收入占纽约梅隆总收入的28%，占道富集团总收入12%。

　　纽约梅隆银行以资管子公司形式来发展资管业务。纽约梅隆旗下设有13个资产管理子公司（精品店），每一家子公司负责专门的投资领域，发挥子公司的独立性。2015年所收购的Cutwater资产管理公司约有230亿美元资产管理规模（AUM），是固定收益投资和解决方案专家。财富管理业务自2013年开始扩张，包括私人银行，遗产规划，家庭办公室和高净值客户服务。

　　道富集团通过旗下State Street Global Advisors (SSGA) 提供资产管理服务。SSGA在ETF市场拥有巨大优势，过去所管理的ETF资产三年复合增长率约19%。2014年末，道富集团AUM规模达2.45万亿美元。

　　（四）海外托管行业集中度上升

　　托管行业靠规模取胜，通过规模扩张来降低边际成本。近年，国际托管行业权威媒体《全球托管人》发表的《托管行业进化论》指出，根据其对国际托管行业超过20多年的跟踪调研，全球托管行业出现了行业集中度不断上升的趋势。资产托管市场稳步增长的同时，托管机构纷纷选择合并、并购、战略联盟等形式扩大自身市场份额和业务规模，托管机构数呈下降趋势，行业集中度提升。

　　纽约梅隆、道富集团、汇丰银行等托管银行中的领头羊将德意志银行、美国欧文信托公司等多家国际托管机构或托管业务板块通过兼并、收购、战略联盟并入旗下，以扩大市场份额。截至2014年末，美国前五大托管银行合计托管规模达99.5万亿美元，占据美国托管行业60%以上的市场份额。

　　海外托管行业集中度非常高，少数托管机构占有绝对优势。从全球情况来看，从2013年-2015年上半年，全球前5托管机构占前15托管总规模的比例由71.5%上升到71.9%，集中度稳步提升。

　　三、轻资产转型，托管特色银行成功之道

　　（一）剥离传统业务借助并购，纽约梅隆转型托管专业银行

　　纽约梅隆银行是由纽约银行（Bank of New York）和梅隆金融公司两家银行于2007年合并而成的。纽约梅隆及其前身逐步出售信贷、信用卡、投资银行、零售银行等一系列商业银行业务，转而专注于资产托管、资产管理等业务。

　　前身之一纽约银行是全美历史最悠久的银行。上世纪九十年代后期，受新兴金融的冲击，纽约银行战略发生重大转变，逐步退出传统存贷业务，转而集中拓展资产服务和投资管理业务。1988年，纽约银行与纽约人寿保险公司合并，开始进入信托及托管业务领域。此后纽约银行逐渐剥离了自身的传统银行业务。在2006年以零售银行业务换取摩根大通的公司信托业务后，传统银行业务被彻底剥离。纽约银行在环境变换中找到新定位，逐步成为一家专门服务于资本市场结算、托管和投资绩效评估的银行。

　　另一前身梅隆金融公司则始建于1869年，在1902年加入国民银行体系后更名为梅隆国民银行，逐步与工业资本融合。1946年，公司合并了联合信托，此后又合并了多家银行开展信托业务。1971年，为了满足梅隆家族需求，梅隆开始进入家庭办公室业务，为首次进入该领域的美国银行。1988年，公司合并IRVIING TRUST，扩张其证券服务业务并在行业中占据领先份额。1999年，传统业务贡献了公司三分之二的利润，占总资产超90%，并占用80%左右的风险资本，同期，资产服务业务仅占用4%的资产和7%的风险资本。此后公司在90年代通过一系列收购动作，加强了资产和财富管理业务。

　　2006年底，梅隆金融与纽约银行宣布将进行合并，这次合并诞生了全球最大的托管银行以及最大的资产管理公司之一。2007年合并完成后没多久，纽约梅隆银行不可幸免地遭受了国际金融危机的冲击，并接受了美国政府救助资金。此后，纽约梅隆银行率先偿还了了问题资产救助计划(Troubled Asset Relief Program)提供的30亿美元救助资金，从而获准进行新的并购交易。合并后的纽约梅隆银行进一步剥离传统业务，并且通过在伦敦、达拉斯、迈阿密等地设立办公点和持续并购在美国本土和海外占领市场份额。

　　在不断出售传统业务及并购过程中，纽约梅隆银行也在不断地整合业务部门。纽约银行自2004年开始将服务和信托、金融市场、零售银行及企业银行四个业务板块逐渐整合出售，并在与梅隆金融合并后整合成为以投资服务和投资管理为主要业务的3个板块。

　　目前，纽约梅隆银行业务范围不仅再限于托管、交收清算等基础性服务，而是为客户提供以托管服务为中心的一体化解决方案。投资服务则包括了资产托管及相关的服务组成一系列的金融服务解决方案：托管、基金服务、证券借贷、投资管理外包、业绩评估、另类投资服务、证券清算、抵押管理、公司信托、支付服务、流动性服务等。服务对象主要包括机构、公募、政府机关、公益基金会以及全球的金融机构，通过覆盖全球的办公网络为客户服务。

　　伴随其转型步伐，纽约梅隆银行非息收入占比逐步提升，从1987的约40%上升至2014年的79%。目前，纽约梅隆银行托管产规模达28.5万亿美元，是全球最大托管银行和美国最大的养老金托管机构，是美国及全球证券清算的领导者，参与超过100个交易市场，是18家一级交易商的清算代理人。2015年实现归属股东净利润达30.5亿美元，显性净资产回报率（Return on tangible common equity）超19%，远超美国传统商业银行。

　　（二）资管与托管并重，道富集团终成托管行业领头羊

　　在20世纪70年代美国存贷款利率放开的背景下，为降低对利息的依赖，1975年，执掌道富集团的威廉· 埃杰利毅然选择转型，从全能型银行向专业银行转型。

　　早在70年代，道富集团便瞄准了共同基金这一领域，参与了美国第一只共同基金的后台机制建设。此后，美国共同基金蓬勃发展，推动了道富集团相关业务的发展。道富为共同基金提供交易平台技术、交易记录和头寸分析，也为这些基金提供资产公允价值结算和投资报告发布等服务。

　　1980年后，道富集团逐渐收缩商业银行业务，加大对科技领域的投入，提升证券管理和托管处理能力。并从IBM挖了很多中高层管理人员，极大地提高了技术开发能力。道富集团开始在基金托管领域占有一席之位。1999年，道富集团将零售银行业务卖给公民金融集团，彻底地向托管银行转型，提升在托管行业的专业水平。2002年，道富通过收购德意志银行的全球证券服务业务，进一步加强在这领域的优势地位。

　　在向托管专业银行彻底转型的同时，道富集团也不忘通过收购来加大对资管业务的布局，资管与托管并重，充分发挥二者的协同作用。

　　2009年，道富集团瞄准欧洲市场，用现金收购了欧洲投资服务公司，以扩张国际基金管理业务。据HFM2011年三季度数据，道富管理的对冲基金产品平均规模约5亿美元。2012年，道富又收购了高盛的对冲基金管理业务。

　　一系列的并购与整合后逐步形成了当前道富集团投资服务（托管及附加的增值服务）和资管业务（投资管理、投资研究等）并重的业务布局，托管与资管业务共生繁荣。

　　2014年末，道富集团28.2万亿美元托管管理资产中56.33%为证券，固定收益证券占比31%，短期及其他投资占比12.68%。由产品类别来看，2014年集体基金的托管资产占比相较于2011年上升了5个百分点。

　　2015年9月末，道富集团为政府机构、主权财富基金、机构和个人投资者管理了2.2万亿美元的资产。2015年三季度（单季度）营业收入达26.2亿美元，其中，佣金与手续费收入达21亿美元，非息收入占比达80%；托管及附加服务收入13亿美元，占比超50%；资管收入2.9亿美元，占比超11%；实现归属股东的净利润5.4亿美元。

　　（三）轻资产转型带来高估值水平

　　资产托管业务是典型的中间业务，资本消耗少，并能有效地提升非息收入占比，通过托管与投行、资管业务的联动提升综合盈利水平。可以说，发展托管业务是商业银行轻资产转型的一个重要方向。

　　轻资产转型能够提升对金融危机的抵御能力。在2008年金融危机爆发后，美联储曾多次组织银行业压力测试，托管专业银行普遍在压力测试中表现出色。在2009年2月的压力测试中，纽约梅隆银行位列仅有的三家可以抵御经济恶化情景的银行之中。在2014年美联储压力测试的30家银行中，纽约梅隆银行和道富集团依旧表现不错，普通资本充足率分别为13.1%和13.3%。而在2015年美联储压力测试中，纽约梅隆银行和道富集团测试结果继续位列银行业前列。

　　作为轻资产银行的典型，托管专业银行资产规模一般远低于传统商业银行。2014年末，全球前二大托管专业银行纽约梅隆银行和道富集团资产规模分别为3938亿和2452亿美元，而前十大商业银行资产规模普遍超过1万亿美元。

　　一般而言，轻资产型银行更受资产市场喜爱，估值水平较于传统银行更高。在1998年-2015年的绝大部分时间里，托管专业银行纽约梅隆银行和道富集团的P/Tangible B估值水平都显著高于传统商业银行，如美国银行、花旗银行等。2015年，纽约梅隆银行和道富集团的P/Tangible B分别达到2.74、1.90倍，同期，摩根大通、花旗集团分别仅为1.21、0.7倍，大幅低于托管专业银行估值水平。

　　四、我国资产托管行业蓬勃发展

　　相较于海外，我国资产托管业务起步较晚，但发展迅猛。1998年2月24日，经证监会、人民银行核准，工商银行(601398,股吧)成为我国第一家证券投资基金托管银行，揭开了我国资产托管业务快速发展的序幕。托管业务以公募基金托管为起点，逐步拓展到保险、券商资管、银行理财等各类金融资产的托管，托管规模迅速增加，托管收入也大幅增长。

　　截至2014年末，我国托管资产规模达54万亿元，相较于2013年末增长55%；2012年、2013年和2014年全行业托管费收入分别为213亿元、314亿元和370亿元，分别增长27%、47%和17%。

　　当前，我国托管业务正处于蓬勃发展阶段，2020年托管规模有望远超100万亿元，托管收入有望达1000亿元。

　　（一）监管完善奠定了托管业务的发展基础

　　我国商业银行的资产托管业务起步较晚，同欧美一样从基金托管起步。1997年发布的《证券投资基金管理暂行办法》限制了托管银行的实收资本不少于80亿元，由于门槛较高当时仅5家商业银行获得基金托管资格。2005年，由证监会和银监会联合制定发布的《证券投资基金托管资格管理办法》正式施行，其中最近3个会计年度的资产不低于20亿元的条件使得准入门槛降低，基金托管银行队伍得以扩大。2013年，证监会与银监会又联合出台了《证券投资基金托管业务管理办法》，办法进一步强调托管部门业务的独立性与完整性。2013年证监会出台规定允许符合条件的证券公司开展资产托管业务。

　　2006年9月1日，修订后的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》正式实施。办法规定，合格投资者应当委托境内商业银行作为托管人托管资产。除此以外，根据监管法规，“商业银行发售理财产品，应委托具有证券投资基金托管业务资格的商业银行托管理财资金及其所投资的资产”。而社保基金、信托、企业年金托管等服务也需经人民银行、银监会、人力资源和社会保障部批准审核或认证。

　　随着监管制度的完善以及国内新金融产品的推出，需要托管的产品也由证券投资基金逐步扩大到QFII、社保、保险、ETF、银行理财等诸多金融产品。

　　资产托管业务由于风险相对较小、可获得稳定的托管收入以及方便开展协同业务，是商业银行作为中间业务发展的重点之一，除国有银行外的中小银行也在积极加入资产托管市场。 截至2015年12月，全市场共有42家托管机构，其中27家商业银行，上市银行皆已在此。

　　（二）我国商业银行托管服务逐步多元化

　　近年来，大多数全国性商业银行逐渐建立托管业务体系，设立独立的资产托管部门，搭建专门的托管业务运营系统，并配有独立的监督部门负责托管运营日常监督及风险控制，配备业务知识经验的托管业务运营、风险控制和投资监控业务人员。在资产托管业务条线，交通银行(601328,股吧)迈出准事业部的第一步，2013年末启动事业部制改革，实行分行与事业部“双轮驱动”的发展模式。

　　依托资金结算网络和清算系统，部分国内银行开始搭建全球托管网络。全球托管业务涉及多个市场多类金融产品，对产品设计要求更高。商业银行利用自身系统，逐步建立全球托管网络体系，服务境内外托管客户。在商业银行国际化过程中，发展全球托管业务具有一定的战略意义。

　　在业务体系及托管系统完善的基础上，我国商业银行也逐步围绕资产托管推出众多增值服务。以工行为例，在提供资产保管、资金清算、会计核算、资产估值和投资监督五大类基本服务基础上推出托管增值服务，为托管客户投资商业银行理财产品提供投资咨询顾问、投资资金清算、投资业绩评估等托管增值服务。

　　（三）我国托管行业规模及收入快速增长

　　相较于主要发达国家，我国托管行业起步较晚，仍处于快速发展阶段。

　　伴随我国金融市场的快速发展，托管的产品种类日益丰富。托管的产品从最初的公募基金逐步拓展到银行理财产品、社保基金、QDII、QFII、保险资产、信托资产、企业年金、ABS、集合资产管理计划、专项资产管理计划、私募股权基金托管等。尽管公募基金及银行理财规模近年增长较快，但证券资管、专户产品的快速崛起改变了托管的产品类型格局。托管的公募基金和银行理财占比分别从2012年的13%、27%下降至2014年末的8%和22%。2014年末，证券资管类产品占比达15%，仅次于银行理财和信托。

　　资产托管业务主要靠托管费及提供增值服务的收入来盈利，不同金融产品的托管费率分化较大。从Wind数据统计托管费率来看，不同类型产品的托管费率区间不一，主要是由规模及需要提供的服务决定。货币市场基金的托管费率较股票基金产品更低，股票基金托管费率0.1%上下；信托、私募由于其规模差别较大，费率区间更大。

　　2014年末，全行业托管资产规模为54.12万亿元，相较于2013年末增长54.72%，连续两年托管规模增速超50%。根据中国银行(601988,股吧)业协会数据，2012年、2013年和2014年全行业托管费收入分别为213亿元、314亿元和370亿元，分别上涨27%、47%和17%，低于规模增速。托管的产品类型占比的变化及托管费率下行是托管收入增速不及规模增速的主要原因。

　　我国托管行业依然是蓝海市场，未来发展空间巨大。未来数年规模复合增长率按25%计算，2020年托管规模将远超100万亿元人民币；托管收入增速按复合增长率12%计算，2020年托管收入将达1000亿元。当前，我国GDP超过美国的一半，托管行业规模却不及其1/6，未来我国托管行业发展空间巨大。

　　（四）崛起中的上市银行资产托管业务

　　一直以来，上市银行一直是我国托管行业的中坚力量，占据绝大部分市场。国有五大行是在1998年首批取得公募基金托管资格的五家金融机构，并在此后的4年里延续“托管唯有大行”之格局。这一时期也是我国托管行业的起步阶段，行业托管规模较小，以基金产品的托管为主。

　　2002年，光大银行(601818,股吧)和招商银行获得基金托管牌照，标志着股份行正式进入托管领域。

　　此后，托管行业也演绎了从国有大行独大到股份行异军突起的大戏。起初，国有大行由于规模大、客户多等，托管规模在较长时间里占有绝对优势。但2010年后，随着需要托管的产品类型日益丰富，托管市场不断增大，股份行的市场份额明显上升。2013年末，首次有股份行托管规模进入行业前五，而到了2015年6月末，共有2家股份行进入前五，并且与第一名的差距不断缩小。2010年-2015年期间，股份行托管规模增速明显高于国有大行。

　　兴业和招行成股份行托管业务领头羊。2013年末，兴业和招行的托管规模分别为3.1和1.9万亿元； 2015年6月末，托管规模分别达6.0和5.3万亿，位居股份行前二名；托管规模快速增长。

　　单纯从公募基金托管规模来看，国有大行依然占据绝对优势。2015年6月末，工行、建行和中行为公募基金托管规模前三。其中，工行和中行公募基金托管规模近2万亿元，远远高于其他银行。招行和兴业公募基金托管规模低于5000亿元。

　　工行、招行和兴业位列上市银行托管的产品数量前三，远高于其他银行。从产品类型来看，三者托管的券商资管、私募和信托的产品数量较多，其他类型的产品数目相对较小。

五、投资建议

　　随着利率市场化的初步完成及存贷比取消的落地，商业银行净息差普遍缩窄，存款立行不再，以资产定负债成新趋势。经济下行未止，实体经济融资需求不盛，资产不良问题日益显现。商业银行须从重规模扩张向轻资产转型，降低对利息收入的依赖，大力发展资本占用低的中间业务。

　　我国托管市场发展空间巨大，2020年全行业托管收入有望达1000亿元。托管业务作为低资本占用的中间业务，日益受到上市银行的重视。而作为规模取胜的业务，未来资产托管行业的集中度有望大幅提升，拥有一流托管系统、人才及增值服务的上市银行有望占据托管行业主导地位。

　　基于托管业务发展情况及未来前景，我们推荐兴业银行(601166,股吧)和招商银行。兴业与招行市场化程度高，近年托管规模持续高增长，托管规模居上市银行第一阵营；IT系统先进，同业业务协同优势明显，未来有望取代国有大行成行业前二。

　　六、风险提示

　　经济下行超预期导致资产质量大幅恶化。