本文作者为中银香港资深交易员刘焕，人民币交易与研究论坛成员。

14年10月底我们给客户举办了一次市场分析会，对中长期国内国际资本市场走势进行了一些分析和判断，其中的一些观点整理成了《从国际收支谈外汇和资本市场走势》。时隔16个月时间，国内外资本市场发生了较大变化。我认为现在是时候对之前的分析和判断进行一些更新和修正。并希望可以为未来中长期的市场走势提供一个分析的框架。

时隔16个月，市场大部分朝着之前预期的方向发展，比如日本和欧洲继续进行量化宽松，人民币承受贬值压力，联储加息动作缓慢。欧美量化宽松导致中国经常项下顺差被挤压缩窄的假设没有实现。但由于资本流出的压力在过去的16个月里起到了决定性作用，所以没有影响到对人民币贬值的判断。我认为出现这个现象的原因是由于央行过去16个月里持续的宽松政策和投资者对中国经济的悲观情绪加速了资本外流，其力量反而超过了欧洲和日本量化宽松的力量。使我国的资本输出力量占了上风。也就是说市场价格的调节超出了合理价格的变化。

在这里我们需要探讨一下合理汇率和市场价格的区别：

汇率作为一个经济体最重要的价格之一（另一个为利率），他的主要目的是调节一个经济体内产出，投资和消费的不平衡。

也就是说如果我们目标是经济再平衡，那么判断一个汇率是否合理的重要评判标准就是经常项下盈余，如果一个国家的经常项下长期的出现顺差或者逆差，说明这个经济体的供给和需求处于长期不平衡状态，汇率没有达到其调节作用。

但我们知道，汇率水平并不完全取决于经常项下的边际变化，还取决于资本项下的边际变化，汇率的市场价格是经常项下和资本项下变化共同造成的结果，有时一些持久的资本项下变化会阻止汇率市场水平调节到我们之前说的对经济结构平衡最有利的水平（合理汇率）。

回到我们刚才的例子：

也就是说，由于机构行为或者投资者对政策预期，市场汇率有可能长时间偏离合理汇率。

我想大家现在已经发现其实A国的情况就是我国目前面临的情况，从14年底开始，主导人民币贬值的原因其实并不是我们之前判断的经常项下顺差缩窄，而是投资者和居民对人民币利率走势的预期造成的边际资本外流增大，8/11汇改后，人们对汇率的预期更是变成了一种自我强化的现象。过去的16个月里市场变化我们可以认为是资本外流为主导的，资本外流大幅增加导致了经常项下顺差扩大和人民币贬值。也就是说投资者对中国央行放宽货币政策的预期的作用超出了市场日本和欧洲央行放松预期的作用。市场的力量把人民币汇率暂时推离了经常项下清空的合理价位。但要注意的是2%的经常项下顺差说明现在距离合理价位并不遥远。

但判断人民币走势很大程度上不光是对市场的判断，也是对央行政策的判断，在这我希望把主观意愿抛开，在逻辑上为大家分析一下我认为最有可能发生的市场和政策性变化。

现在学术界和决策层基本达成一致，我国目前面临的经济下滑主要是由于经济发展结构长期不平衡造成的。我国长期依赖于投资拉动的经济增长模式，消费增长跟不上生产力增长，造成了大量过剩产能。投资边际回报下降，债务杠杆猛增，投资回报已经超出了债务成本，导致被迫降杠杆。

现在有分歧的是如何应对此轮经济下滑。最近推出的一系列政策和宏观调控措施，包括供给侧改革，降息降准，降低首付等措施表明中央希望在拉动内需的同时降低降杠杆的速度，或者通过民间加杠杆来对冲企业降杠杆造成对经济的冲击，并且通过降息降准来降低企业的债务成本。换句话说目前的政策主要是通过宽松的货币和行政政策推迟降杠杆的速度。

在这种情况下，除非我们在短时间内重新增加杠杆，拉动投资，否则无法消化过剩产能，供给侧改革如果成功，其效果也不会在短期内显现，国内需求很难在短时间上升。那么短期内防止供给螺旋形下降的唯一方法就是拉大经常项下顺差，输出产能（资本流出）。那么在这个时候采取宽松的货币政策加上预期的影响，资本自然会主动流出。所以不难理解过去的16个月内央行对贬值和资本流出持有基本宽容的态度。

但如果央行对资本外流继续放任不管，那么人民币必然会继续贬值，直到资本项下外流压力被贬值效应拉大的经常项下顺差消化。

在之前的文章里我们说过，如果欧洲和日本持续量化宽松，挤压中国经常项下顺差，那么我们可能需要被动贬值。但我们知道过去16个月，我国的顺差并没有受到大的影响，也就是说贬值在现在对央行来讲只是一个可选项，而不是必选项。并且我们可以从小川行长在财新杂志最近的专访里看，到央行对汇率目前维持基本稳定的意愿是很明确的。

那么我们就遇到了一个问题，央行无法同时保持汇率强势和宽松货币政策，也就是所谓的三元悖论问题。就算稳定的汇率暂时消除市场对汇率继续贬值的自我强化预期，也无法完全消除市场对货币持续宽松预期造成的资本外流。那么央行必然需要在利率，汇率和资本管制中选其一。

之前讲过，我国面临的问题是长期依赖投资拉动经济发展，生产力增幅长期超过需求增幅，投资边际回报已经低于债务成本，进入去杠杆阶段。由于市场是逐利的，除非有严格的行政措施，否则只要边际投资收益高于债务成本，市场就不会主动去杠杆。虽然通过宽松的货币政策降低债务成本可以短期内避免投资出现螺旋式下降，但无法解决投资边际回报下降的问题。当边际回报跌破债务成本时，降杠杆还会继续。而且长期来讲货币宽松政策是一种把降杠杆的成本从贷款方向存款方转移的模式，这种财富转移在长期来讲更会加剧经济的供需不平衡问题。

在目前的经济形势下，货币宽松（降息降准）和汇率贬值的作用是都是短期止痛，长期对经济结构调整无效的，并且在三元悖论的限制下，除非通过行政手段加强资本管制，宽松和贬值是一个硬币的两面，是互为必然。但资本管制的大方向已经被周行长在财新专访中否认，我在此对其影响忽略不计。

那么我们对未来走势的判断还是回到了那个调结构还是保增长的老问题：

以上是我的分析框架，但作为一名交易员，总会想做出一个判断，得出一个结论，所以冒着打脸的危险，我对未来的走势做出一些判断：

在保增长和调结构之间的选择就好像在冰面上减速，刹车不能踩太猛，容易打滑，但也不能不踩，否则无法减速。如何在这两个目标之间取舍我想小川行长概括的最好：我们要等待新的数据。在过去的16个月里，宽松和贬值为主要方向，从最近的央行讲话里我们可以感觉到贬值速度已经触及央行所可以忍受的程度，那么接下来也许央行宽松的动作将会慢下来，等待新的信息。贬值和降息的速度都会低于市场预期，尤其利率可能出现反弹。我们在下一步需要继续密切关注经常项下盈余情况，如果出现大的变化，央行可能会对合理汇率重新定价。