自去年8月11日中间价改革以来，市场上出现了较强烈的人民币单边贬值预期，为了维护汇率的基本稳定，央行不得不售出外汇，相应地外储也出现一定程度的缩减。实事求是地说，外汇储备规模比较大确实是国力的体现，既反映了一国的比较优势和产业竞争力，又确保了对外支付能力。但外汇储备并非越多越好。不妨从多个角度来理解外汇储备规模的多寡及影响。

第一，外汇储备的底线是能满足外债及三个月进口的对外支付需要。中国去年的进口规模为1.63万亿美元，三个月进口即4100亿美元；外债余额约8100亿美元，两者合计为1.22万亿美元。但1.22万亿未必就是中国应保持的外汇储备的最低规模，因为外汇储备的减少势必伴随着外债余额的逐步递减，其背后的动因是部分企业对中美息差收窄及人民币贬值的预期。也就是说，随着企业偿还外债行为的增加及外债余额的缩减（比如说减至5000亿美元以下），外储规模的底线也会相应降至9000亿美元以下。只要高于底线，中国的国际支付能力就是健康的。从以上底线思维出发，再考虑到中国的M2规模，考虑到企业走出去投资、国家实施一路一带及其他国际战略的需要，我们认为，央行合理的外储规模应为2万亿美元左右。

第二，外汇储备的减少势必伴随着居民资产负债结构的调整，尤其是外汇存款的增加和外债规模的缩减。这种调整是健康的，不妨把该策略叫作藏汇于民。自2005年汇改以来，我国实行渐进升值的政策，人民币汇率的走势几乎每个市场主体都能预见到，加上中美之间存在约3厘的息差，企业和居民把外汇换成人民币或大量借入外债，成为一种时髦的无风险投资方式。其结果自然是国内的外汇存款枯竭，企业外债余额不断攀升至近万亿美元，货币错配的风险规模很大，而央行作为外汇的买入方，其所持有的外汇储备却累积至惊人的、远超实际需要的规模（一度多达3.9万亿美元），而且还有不小的汇兑损失。最近一年多来，企业不断地减少其外债余额，缩小其货币错配的风险规模，同时与居民一道增加外汇存款（目前余额已升至6469亿美元），这种调整是期待中的良性调整。

第三，外储减少的主因肯定不是资本外逃或所谓的“热钱”外流，而是企业和居民主动对资产负债的货币结构进行调整。如前所述，因担心人民币贬值，市场主体最近一年多来普遍都在调整自己的资产及负债的币种结构，包括增加外汇存款、减少外汇债务等，这应该就是外汇储备逐渐缩减的主要原因。这些调整都发生在境内，因此，与资金外流和资本外逃并非同一回事。诚如周小川先生所言，资本外逃是指出于躲避原罪及洗钱的需要或对国内环境不信任，而通过合法及地下的渠道，将人民币转换为外币并转移至境外。这种形式的资产腾挪每年都在发生，动因是为了“安全”及掩盖资金的性质或实际持有人，不是出于对人民币汇率的担心，而且其规模有限，与外汇储备减少的关系并不大。

第四，外储规模过大也有幸福中的烦恼，至少会带来如下四个不良影响：外储投资的隐蔽性转差；保值增值的难度加大，多元化投资先后受到欧债危机、金价大跌及安倍式货币宽松的挑战；对中国提出援助要求的国家明显增加；法定存款准备金率一度高达21.5%（其他国家一般只有3%至4%），商业银行的资金被央行大量弄走后只能用于购汇并投资于海外，金融资源错配严重，银行的利息收入因大量资金无法自我应用而显著减少。

最后，外汇储备减少、套利资金外流并非一定会导致股市下跌。外储缩减的背后是央行为了维持人民币汇率的稳定，在市场上抛出外汇以满足旺盛的购汇需求。在这么做时央行都会同步回笼相应的人民币资金，导致外汇占款和市场上的人民币趋减。只要央行及时通过公开市场释放资金（比如回购央票），并降低法定存款准备金率，市场利率就不会上升，股市所受影响就会非常有限。因此，外储减少并非是股市大跌的原因；关键在于央行能否使市场保持合理适度的流动性，并管理好市场预期，避免市场持续出现单边的贬值预期。

作者：柴青山