人民币国际化是重要的国家战略之一。推进人民币国际化，当前最重要的是打造好离岸人民币市场。随着离岸人民币市场扩张速度见缓，离岸市场还能否持续推动人民币国际化向纵深发展？人民币国际化可以走多远？

鄂志寰，中国人民大学国际货币研究所特约研究员、中国银行（601988）(香港)发展规划部经济分析及研究主管。

经过十余年的发展历程，离岸人民币市场从香港起步，市场广度逐渐扩展到亚太及欧美区域，一个覆盖全球的崭新的离岸人民币市场体系初现雏形；市场深度体现为人民币产品日趋丰富，市场运作渐趋成熟。离岸人民币市场的深度和广度发展意味着其由起步阶段走向初级时期，有力地推动了人民币的国际化进程。

2015年以来，西方主要经济体货币政策分道扬镳，美联储加息预期持续发酵，国际金融市场剧烈震荡，中国金融市场波动性骤然上升，离岸人民币市场扩张速度亦见减缓，离岸人民币利率及汇率波幅拓阔。离岸市场能否一如既往持续推动人民币国际化向纵深发展面临着前所未有的挑战。在现行政策及市场框架下，人民币国际化可以走多远？

离岸人民币市场由起步阶段走向初级发展期

按照中国银行的计算，2015年第二季度，离岸人民币存款约为2.7万亿元，较第一季度末回升4%。二季度离岸市场发行人民币债券529亿元，环比增长三成，同比下降四成，二季度境外人民币债券余额为5194亿元，环比增长2%。离岸人民币贷款及融资余额较第一季度末增长3%，同比增幅较上季度有所放缓。人民币外汇交易占全球外汇交易份额上升到3.45%，截至2015年4月末，境外中央银行或货币当局持有人民币资产合计约6667亿元。

以上述数据为基础计算的离岸人民币指数(ORI)按季度上升0.1%至1.37%，表明人民币在境外存款、贷款、债券、外汇交易、权益投资等多个市场的使用水平得到不同程度的提升。

离岸人民币指数(ORI)初始值可以回溯到2011年一季度的0.32%，同期美元、欧元、英镑、日元四大主要国际货币的离岸指数分别为47.78%、26.61%、5.75%、5.40%。

如果以0.32%为起步基准，以47.78%为终极目标，可以大致设定离岸市场发展将经历以下四个阶段：

0.32%——1.32%为起步期，以政策推动为主，以双边贸易结算作为离岸市场发展的切入点；

1.32%——6.32%为初级发展期，以政策和市场双重推动，双边贸易向多边拓展，提高投资货币占比，并逐渐探索计价及储备货币职能，多因素共同主导货币国际化进程；

6.32%——26.32%为中等成熟期，主打计价结算及储备货币，实现全方位的突破。

26.32%——47.78%及以上为目标实现期。

根据上述粗浅的设定，2015年二季度，离岸人民币指数首次超过1.32%,表明离岸人民币市场完成了起步期,正式进入初级发展期。

离岸人民币市场发展的阶段性特征

纵观离岸人民币市场的总体发展，其具有明显的政策驱动与市场牵引的双重特征，我们发现，在离岸人民币市场的起步阶段，主要以政策驱动为主，在离岸人民币市场进入初级发展期后，市场牵引的力量越来越重要，并开始出现一些市场内生性的业务需求。

一是离岸人民币市场具有政策驱动与市场牵引的双重特征。

自2003年中国人民银行推动境外人民币业务以来，人民币离岸市场发展的每一个里程碑均与内地相关限制性规定放开息息相关：如2007年1月，中国人民银行允许合资格的内地金融机构在香港发行人民币债券，2009年以来，中央政府在香港发行人民币国债，由此推动了离岸点心债市场的发展；2009年7月到2011年8月，跨境贸易人民币结算由试点扩展到中国内地所有省市，香港人民币业务由个人向企业和机构业务拓展，市场规模飞速发展，人民币国际化提速；2011年到2013年3月，中央政府实施“人民币合格境外机构投资者”(RQFII)计划，并将RQFII扩展至所有在香港注册和主要经营地在香港的金融机构，香港离岸人民币市场在设计理念和发展模式方面从早期单向的现钞回流内地转变为双向的人民币资金流动，成为全球开发人民币产品和推动人民币广泛使用的开创者和中心枢纽。最近两年，自贸区、沪港通乃至“一带一路”再为人民币国际化增添新的动力。

在政策因素之外，离岸人民币业务发展的关键在于是否存在市场需求。中国实体经济、贸易和投资的增长为人民币国际化提供了实实在在的基础。2014年底，中国经济成为全球第二大经济体，中国也成为全球最大的商品出口国和第五大的服务出口国，每年吸收的FDI仅次于美国，每年输出的ODI在G20当中仅次于美国和日本，金额与FDI基本看齐。

以实体经济和贸易活动为基础推动人民币国际化，是一个顺应需求的必然过程，也可以说，目前的人民币国际化程度仍显著低于与中国经济和贸易规模相匹配的水平。

最近几年，对人民币产品和交易的需求在金融市场不断上升，并由外围区域向全球扩展，市场力量的作用在加大。离岸人民币市场优势集中体现为具深度及广度的市场和日益活跃的交易活动和丰富的产品选择，形成了从需求到供给再到需求的良性循环，在较好地满足了人民币市场需求的同时，也实现了离岸人民币市场自身的持续扩张。2014年年底，香港人民币资金池总额达11,583亿元人民币(含1,547亿元人民币存款证)，约占全球离岸人民币存款的43%；香港点心债未偿还人民币债券余额从2010年底的558亿元人民币增加到2014年底的3,805亿元人民币，增加了5.8倍，成为最大的海外人民币债券市场。

二是跨境贸易收支是离岸人民币市场的主要动力。

人民币在国际贸易支付领域开始发挥不可替代的作用，为人民币国际化打造了至关重要的里程碑。

根据中国人民银行公布数据，2015年上半年跨境贸易人民币结算业务达3.37万亿元。其中货物贸易3万亿元、服务贸易及其他经常项目3,711亿元。另外，直接投资人民币结算业务共发生6536亿元，其中对外直接投资1670亿元、外商直接投资4866亿元。经香港银行处理的人民币贸易结算金额从2010年的3,692亿元人民币增加到2014年的62,583亿元人民币，增幅超过15倍，占中国内地人民币贸易结算的绝大部分。

2015年7月，SWIFT人民币追踪显示，人民币维持全球付款价值最活跃货币的第五位，占全球付款比率创新高至2.34%。整体来看，人民币付款价值在2015年7月增加了8.12%。

2014年底，全球人民币支付价值总额增长20.3%，超过全球所有货币支付额增幅14.9%。过去两年，人民币支付价值累计增长321%，2014年增幅为102%，而全球所有货币支付价值整体仅增长4.4%。2015年初SWIFT人民币追踪显示，人民币在跟单信用证交易的活动占有率由2013年1月的7.32%增至2015年1月的9.43%，其作为跟单信用证交易第二最常用货币的地位获得进一步巩固。跟单信用证交易的首要货币是美元，其占有率接近80%。

三是资本项目相关的投资及金融交易活动正在转化为离岸人民币市场的新动力。

资本项目的人民币在跨境使用中加快增长，成为人民币离岸市场发展的新动力。近年来，人民币跨境资本项下业务增长明显快于贸易项下。资本项目的增长速度大大超过贸易项目增长率，据估计，至2020年人民币跨境投资结算量将超过跨境贸易结算量。从这个意义上讲，资本项目相关业务正在成为离岸人民币市场发展的新动力。

“沪港通”是内地与香港首次开展股票市场交易互联互通的试验。目前两地监管机构和业界已开始讨论将沪港通框架延伸至现货股票之外的其他产品，如股票衍生品、商品、定息及货币等各大资产类别的可行性，也考虑将该模式延伸至其他市场与地区。根据港交所公布的有关计划，除了已经达成合作的上海证券交易所，下一步拟合作的交易所包括深交所、中金所、大连商交所、上期所以及郑州商交所等。随着这一模式的迅速推开，将有利于实现两地资本市场的大规模联通，进一步扩大香港人民币产品在国际市场的影响力和定价权。

离岸人民币清算的增长结构进一步印证了资本相关交易对离岸人民币市场的推动作用。2015年上半年香港RMB RTGS清算量102.6万亿，同比增长30%，增速低于去年的112%。自2014年4月起，香港人民币RTGS月交易量超过港币交易量，成为香港清算市场的主要货币之一。同时，人民币RTGS的清算量数倍于同期贸易项下的资金清算规模。

四是人民币资产正在进入全球配置阶段，央行、主权基金开始成为离岸市场新的参与主体。

在离岸人民币市场的初级发展阶段，全球多个国家的央行、主权基金和国际货币机构将人民币作为储备货币或者投资标的。据不完全统计，全球约有29家公开宣布在离岸或在岸市场购入人民币债券或其他资产，其中不少央行是从离岸市场购入人民币资产和债券，或利用离岸市场进行人民币融资。比如，2013——2014年内地财政部在香港发行的人民币国债，就预留了一定额度予海外央行。英国政府、加拿大卑诗省政府、澳州新南威尔士州政府分别在离岸市场发行人民币债券，预示着人民币未来作为外汇储备货币的潜力，也进一步巩固了离岸市场作为人民币交易中心的地位。

五是境内试验区与离岸市场之间跨境金融活动深入发展，为离岸市场带来更多融资需求和合作空间。

自贸区金融创新业务推出以来，内地金融试验区对跨境人民币需求相当可观。前海深港现代服务业合作区最先获准开展跨境人民币贷款，上海自由贸易试验区挂牌后，出台了深化金融领域开放创新的政策措施，之后人民银行在苏州工业园和天津生态城陆续推出跨境人民币试点，广东、福建及天津自贸区也有庞大的跨境融资需求。这些试验区和离岸人民币业务密切相关，对跨境融资需求旺盛，已经成为带动离岸市场投融资活动的重要动力。随着上海自贸区探索的经验在更大范围内推广复制，以及改革政策的继续推进，正在为离岸市场带来更多的融资需求和合作空间。

推动离岸人民币市场继续发展的动力

今年以来，离岸人民币市场增长速度有所放慢，2015年7月底香港人民币存款为9,941亿元，环比仅上升0.1%；跨境贸易结算的人民币汇款总额为5,836亿元，环比下降1.6%；2015年8月点心债一级市场表现平淡，发行量仅为12.5亿元，环比下降78%，今年1——8月的累计发行量为610亿元，较上年同期减少58%。

离岸市场增长放缓，一方面是受到人民币贬值的压力影响，另一方面也是市场经过高速增长后需要进行一定程度的自我消化和调整。离岸市场发展不仅要看增长速度，更要看市场深度、多样性及产品丰富程度。今年8月以来，市场波动进一步加大，各种市场因素之间相互影响不断增强，市场环境比之前更加复杂。内地加快资本项目开放，离岸市场与在岸市场联动性将持续加强，人民币计价大宗商品交易将对离岸市场发展产生深远影响。未来一个时期，仍有一些积极力量推动人民币离岸市场发展。

资本项目开放

中国人民银行在《2015年人民币国际化报告》中表示将继续积极推动人民币资本项目可兑换改革：一是打通个人跨境投资的管道，考虑推出合格境内个人投资者(QDII2)境外投资试点。二是完善“沪港通”和推出“深港通”，允许非居民在境内发行除衍生品外的金融产品。三是修订外汇管理条例，取消大部分事前审批，建立有效的事后监测和宏观审慎管理制度。四是提高境外机构投资者投资内地资本市场便利性。五是继续便利人民币国际化，消除不必要的政策壁垒和提供必要的基础设施。六是做好风险防范。

随着人民币国际化程度和资本项目开放逐步加深，互联互通模式将进一步拓宽到更大范围市场，有利于构建通畅的人民币跨境双向流动机制以及增强人民币离岸循环使用吸引力。除此之外，QFII、RQFII投资额度的规模还将继续扩大，有利于吸引更多投资者关注离岸人民币市场。香港作为“沪港通”模式的首创者，需进一步实现更多程度的互相开放，无论是国际投资者感兴趣的内地资本市场产品，还是内地投资者需要的国际产品，都可通过香港互联互通平台进行交易。

2015年5月，人民银行批准境外人民币清算行、境外参加行开展银行间债券回购交易，要求融资余额不高于所持债券余额，预计可为离岸市场带来数千亿元资金。同时，回购资金可调出境外使用，有助于缓解离岸人民币流动性紧张问题。债券投资资产获得很好的流动性，将刺激境外机构将更多人民币投资内地债券市场。

2015年7月，人民银行放宽境外央行、国际金融组织、主权财富基金投资银行间市场的限制，简化市场准入，取消规模限制，并将该类机构的投资范围扩大到现券交易、债券回购、债券借贷、债券远期，允许参与利率互换、远期利率协议等衍生品交易。新的管理规定将推动此类机构在境内市场的投资规模和频率等方面出现大幅增长。

此外，今年以来推出的基金互认等政策，也进一步宣示中国不断扩大资本市场对外开放，亦将直接给离岸市场带来新的跨境人民币资本输出管道和流动性来源。

即将出台的深港通和以开放个人跨境投资为主要内容的QDII2也意在减少中国资本账户管理项目，提高中国资本项目可兑换程度，该类措施将首先在离岸市场产生积极影响，推动香港成为内地居民对海外投资的第一站，打造境外人民币财富管理中心。

国际合作将成为人民币国际化新的增长源泉，“一带一路”战略的推进，进一步促进了离岸人民币的使用和境外循环

“一带一路”是中国对外开放新战略的重要部分，中国将通过广泛贸易联系与相关国家形成交错的投资合作网络，为人民币贸易结算带来巨大发展空间，而香港作为亚洲乃至全球最大的人民币清算平台，人民币结算比率可能进一步增加，成为支持“一带一路”国家离岸人民币清算服务的最核心市场。另外，“一带一路”战略发展过程中将建造大批基础设施，催生新一轮金融需求。离岸市场的金融机构可以通过银团贷款和发债等方式向丝路基建项目提供人民币融资，也可以通过中国对外工程承包获得大量人民币ODI项目，更好地推动香港离岸人民币市场基于国家战略合作进行人民币资金循环和跨境流通。

加入SDR将倒逼中国金融市场加快开放并推动离岸人民币市场向纵深发展

目前，人民币加入SDR的评估正在有序进行。人民币加入SDR是一个只是“时间”问题的大概率事件已是一个广泛的共识。尽管SDR的自由使用(FU)要求不等同于资本账户可兑换，但是，资本市场的开放确实可以提高人民币在国际市场和金融交易的自由使用程度。因此，加入SDR将倒逼中国金融市场进一步开放，加快人民币汇率市场化和资本账开放进程。加入SDR将向全球投资者证明中国经济改革和金融市场开放走在正确的道路上，进一步增强国际资本对人民币资产的信心。

加入SDR将进一步推动人民币在跨境贸易和投资结算等方面的使用，使其在原油、铁矿石等国际大宗商品定价中享有更大优势，提高人民币计价占比。预计人民币加入SDR后，以香港为主的离岸市场将出现庞大的各类金融资产配置和交易需求，推动离岸市场在深度和广度方面出现新的跨越。

在人民币还未实现可兑换、中国依然实施资本管制下，加入SDR等同于IMF明确背书人民币具有与美元、欧元、日元、英镑四大货币同等的储备货币地位，将扫除全球主要央行因人民币不具备储备货币地位而不能持有或具规模持有人民币资产的技术障碍，使其可以在做好风险控制的前提下配置和持有人民币资产，从而可能触发全球央行和主权财富基金主动吸纳人民币资产的一轮浪潮。

据IMF统计，2014年底全球外汇储备为11.6万亿美元，扣除未披露币种构成的5.52万亿美元，有6.09万亿美元的外汇储备分别配置为美元、欧元、日元、英镑、瑞士法郎、加元和澳元以及其他货币资产，其中，加元和澳元在已披露币种官方外汇储备中分别占1.4%和1.5%。如果人民币向加元看齐，在储备资产中占比达到1.5%，以2014年底已披露币种构成的外汇储备6.09万亿美元计算，将有913亿美元的储备资产，以1美元兑6.20元人民币换算，则为5700亿元。如果以加元和澳元2014年底储备资产平均额为标尺，则约有相当于1100亿美元的储备资产，则全球央行将持有约6820亿元的人民币储备资产。

由此推算，加入SDR初期，将至少形成5700亿——6800亿元的人民币储备资产。即使扣除目前各央行已持有的人民币储备资产后，其数额仍然超过离岸人民币市场经过十年发展积累起来的贷款总量和债券余额总和。

决定人民币国际化前景的三大因素

从国际经验看，一国货币的国际化程度究竟可以达到什么水平主要取决于三个因素：

一是实体经济规模和对外贸易、投资联系的广泛程度。

2012年中国对外贸易总额达25.42万亿元，列世界第二位，2013年为25.83万亿元，超过美国位列世界第一位。2014年，中国GDP总量为10.38万亿美元，是全球第2大经济体；对外贸易总额达26.43万亿元，保持世界第一；外商直接投资(FDI)略逊美国，对外投资(ODI)仅次于美国和日本。显然，中国经济、贸易和投资增长为人民币成为国际货币提供了坚实的物质基础。可以说，尽管近年来人民币国际化程度有很大提升，但仍滞后于中国经济及贸易投资所决定的水平，具有巨大的发展空间。

二是金融市场体系的深度和广度，可以为该货币的国际使用提供高效率、低成本的交易场所和充裕的流动性来源。

中国金融市场发展无论是在市场规模还是在市场运作机制方面都还存在一定的差距。随着香港与内地金融领域合作的不断加深，离岸金融市场可以为内地金融市场市场化导向的制度建设和汇率、利率改革提供一个有价值的实验场地，提供可复制、可推广的经验，在内地金融市场建设方面发挥积极作用。

三是货币国际化根植于国际市场对该货币资产的信心。

人民币能否成为国际储备货币最终取决于国际市场对其的接受程度，国际市场围绕某种货币进行的交易活动很大程度上是市场对该货币信心的体现。香港从属于美元区，香港金融市场具有其他市场无可替代的特殊性。在发展成为境外人民币中心之前，香港就已经是一个成熟的离岸金融市场，专门从事欧洲信贷的银团贷款、基金管理和股票交易。境外人民币业务为香港离岸金融市场提供了一个崭新的交易币种和与之相应的金融工具，有利于繁荣香港经济，增强香港金融业在全球的竞争力。香港国际金融中心自由开放的市场设计、以普通法为主体的法律框架、与时俱进的监管运行模式等制度优势也有助于增加国际投资者对于持有人民币资产的信心。

充分发挥离岸市场对人民币国际化的推动作用

尽管近年离岸市场获得了较快的发展，但其仍处于初级发展阶段，比照美元、欧元、英镑、日元四个主要国际货币的离岸指数52.27%、24.41%、5.58%、5.12%，离岸人民币市场仍有较大的发展空间。其对于人民币国际化的推动作用也有进一步拓展的空间。

为充分发挥离岸市场对人民币国际化的推动作用，应从以下几个方面继续完善离岸市场运作：

首先，进一步完善离岸市场流动性补充机制，强化离岸人民币定价中心地位。充足的流动性是离岸市场发展、金融产品创新、海外人民币投融资活跃的关键。由于境外人民币市场发展尚处于初步阶段，全球各地资金循环和流动性补充规模仍然有限。而香港一直以来利用广泛的清算网络和高效的流动性管理功能，为其他境外地区提供人民币头寸和资金调剂，支持其他市场发展人民币金融资产和产品创新。在现有流动性管理基础上，香港可进一步发展多层次的、较完整的流动性支持机制，强化CNH Hibor Fixing的定价能力，为离岸市场开发利率风险对冲、利率互换、浮息产品提供更为稳定的利率基础。

其次，进一步丰富离岸人民币计价金融产品，增强离岸市场对人民币持有者的投资吸引力。重点发展人民币相关的衍生产品，进一步推动以人民币计价的股票、债券、保险等理财产品发展，着重考虑以大宗商品为基础，建立以人民币定价的大宗商品定价体系，鼓励内地企业在香港市场进行人民币IP0，加快推出人民币ETF，充分发挥境外人民币的投资功能、融资功能、风险对冲功能，完善香港离岸市场人民币市场自我循环机制。

再次，进一步联通离岸与在岸市场，提升市场的双向开放度，巩固离岸人民币枢纽地位。

又次，加强与各主要国际金融中心合作，利用“一带一路”国家战略，提升人民币在国际贸易、融资活动中的使用比例。随着欧洲时区清算行的涌现，积极推进与伦敦、卢森堡、法兰克福、澳洲、中东等离岸人民币中心的合作和发展，共同推出人民币债券、RQFII等产品，逐步增强人民币作为国际投资货币功能。另外，各离岸市场应积极参与中国“一带一路”等重要战略，通过与日本、韩国等东亚市场合作，以产业合作和贸易往来提升人民币作为区域贸易结算货币地位。

最后，妥善管理人民币汇率预期，降低汇率波动对人民币国际化的影响。针对中间价汇率机制调整后出现的外汇市场汇率超调，为避免市场强化人民币可能出现趋势性贬值的预期，中国人民银行连续以答记者问和召开吹风会等形式对市场预期进行管理，向市场传递“人民币中间价与市场汇率的偏差，3%左右的累积贬值压力得到一次性释放”的信息，稳定市场信心，推动人民币汇率趋于市场均衡水平。从历次人民币汇改经验看，汇改初期通常会出现汇率预期的剧烈调整，但市场反应将逐渐趋于平稳，推动汇率趋于新的均衡区间。因此，调整中间价汇率机制将增强人民币汇率弹性，对于推动人民币资本项目可兑换及推动人民币国际化具有重要意义。