央行网站2月13日在“沟通交流”中刊载题为《周小川行长接受《财新周刊》专访》的文章，除开头因体例原因与财新杂志稍有差异外，正文部分内容相同。因此，可以将此文章视为央行就人民币汇率、资本流动和宏观审慎等有关问题非常正式的政策沟通文章。特别是，这是811汇改后周小川行长首次就汇改进行的全面政策沟通，规格够高，因此对其中的政策信号应特别加以重视。

红字的内容为招商证券研究发展中心宏观研究主管谢亚轩对周行长接受《财新》记者采访的点评，其他部分为周行长接受采访的原文。

记者：1月份央行召开了全系统的年度工作会议，节前听到各分支行正在传达讨论。您能不能介绍一下会议关注哪些主要议题？

周小川：年度工作会议历来都要分析讨论当前国际国内经济金融形势，落实中央经济工作会议的主要任务并推动金融改革。今年大家讨论较多的议题还有外汇市场和汇率，国内不论是股票还是债券市场参与者也都认为这是今年的头等大事啊。为突出汇率的重要性，宏观审慎和数字货币啥的虽然也重要，本人就不点评了啊，嘿嘿。宏观审慎评估，央行数字货币以及互联网金融，等等。

记者：目前市场上对于中国经济增长的前景判断有一些分歧，这也影响了人们对人民币汇率的判断，对这一问题应该怎么看？

周小川：当前对经济形势和金融市场形势的看法确实存在分歧，但对当前的中国经济要有全面客观的认识。总的看，当前中国经济仍运行在合理区间内。在世界经济和全球贸易增速放缓、国际金融市场波动加剧的背景下，2015年中国经济保持6.9%的中高速增长，在世界范围内仍属于较高水平。

中国经济增速的变化，有全球经济增长乏力的原因，也是中国政府主动调整结构的结果，有利于中国经济实现更加可持续、更高质量的增长，也有利于全球经济再平衡。未来中国将着力加强结构性改革，尤其是供给侧结构性改革，更好地平衡经济增长、结构调整和风险防范三者间的关系，实现经济持续平稳发展。

记者：在您看来，未来中国经济增长的动力，主要有哪些？

周小川：现在中国国民储蓄率仍然很高，会带来高投资，这个关系继续存在。尽管高投资中的一部分是“走出去”投资，但与国内投资总量相比还是很少的，并不意味着国内投资增量和机会少了，国内投资保持高位还是很有基础的。

贸易的比较优势虽然有所转移，但通过转型升级走向中高端，中国的制造业仍然有巨大的优势。制造业的短期调整，部分是因为环保要求，要减少“两高一资”式的扩张。服务业占GDP的比重从43%增长到2015年超过50%，空间仍然巨大。

此外，过去对民营资本的市场准入不够宽松，对此已经采取了一些措施，问题已开始逐步解决，包括大众创业也有很大空间。

记者：GDP增速回落是外界比较担心的。中国经济增速从过去多年的两位数持续回落，2015年降至6.9%，这引起很多悲观情绪。

周小川：对中国的看法有两个因素值得关注。一是中国2009年、2010年对全球GDP增长的贡献太大了，我国人口占全球20%，当时GDP占全球不到10%，但对全球GDP增长的贡献率超过50 %。一个巴掌拍不响，汇率不单纯是个国内问题，而是两个经济体之间，甚至是多个经济体间的事情，比如人民币兑美元汇率最直接是中美之间的事情，又与中、美、日、欧等经济体之间的经济和政策分化密切相关。因此，当前研究人民币问题要避免的一个误区是简单将人民币与当年的泰铢和阿根廷比索对比，那些都是经济研究意义上的“小国”汇率；要重视的一个研究思路是考虑中国作为经济研究意义上的“大国”，对其他国家有反馈影响，或者具有小川后面要谈及的外溢效应。必须认识到这是特殊时期的情况，当时欧美受危机冲击，而中国推出了经济刺激计划，两者形成巨大反差。但这种情况不应该成为常态，50%不能当标准用，也是不可持续的。现在中国对全球GDP增长的贡献率在25%左右，是比较接近常态的，这不是什么硬着陆。

另一个因素是中国过去突出强调GDP。其实从全球来看，GDP特别是其增量与汇率没有直接关系。比如说，有时GDP增长快会伴随着经济过热和通胀偏高，反而产生本币贬值的压力。现在国际上有一些误导的议论，应该说，本币汇率更多地与本国的竞争力及经济健康度有关。

假期读到最有趣的研究报告之一是世界银行的《顺周期货币是如何炼成的？》，文中顺周期货币指经济好，汇率升；经济差，汇率贬；典型如阿根廷、巴西和土耳其等。报告认为顺周期货币国往往是大宗商品出口国，且其国际资本流动形势也往往顺周期。日元和瑞士法郎被视为逆周期货币，而人民币和美元则被视为周期中性货币。

如果深究一下理论和国际经验，和汇率最相关的经济基本面因素首先是经常项目平衡。汇率的经常项目决定论在理论上存在争议，央行一直坚持可能一是考虑中国的资本项目未完全开放，二是更为重视汇率对实体经济和经济结构调整的重要性吧。2015年中国经常账户顺差仍很高，其中，货物贸易顺差5981亿美元，创历史新高。影响汇率的另一个基本面因素是实际有效汇率的变化，即通货膨胀的相对变化。美日欧的通胀目标是2%。中国2015年末居民消费价格指数（CPI）是1.4%，对中国而言是比较低的通货膨胀。低通胀有利于币值稳定。实行浮动汇率的新兴经济体往往有明确的通货膨胀目标制。中国的货币政策目前仍然是多目标，但应该说通过政府工作目标的方式一定程度上体现了通胀目标。未来应考虑建立推进央行独立性和通货膨胀目标制。毕竟，负责任的央行和稳健的货币政策是货币国际化和币值稳定的前提。

总的来说，当前中国国际收支状况良好，国际竞争力仍很强，跨境资本流动处于正常区间，人民币汇率对一篮子货币保持了基本稳定强调对一篮子基本稳定，提升人民币兑美元汇率的波动性，作为向浮动汇率制度的过渡性安排。从后文来看，过渡多长时间不确定，也许是整个“十三五”。当然参考篮子制度安排也有不少操作性的问题，后面会谈到。，还有所升值，不存在持续贬值的基础。

记者：影响人民币汇率的国际因素也很重要，您认为哪些是最值得关注的？还是那句话，一个巴掌拍不响，讨论人民币汇率也好，国际资本流动也好，要国内因素和国际因素并重才全面。

周小川：没错，这非常重要。我不求全面，只讲四点。第一，全球经济在经历国际金融危机时倍受磨难，表面上是美元强势，背后的搅局者是欧央行和日本的宽松政策和“竞争性”贬值，打破了原来的汇率平衡状态，凸显人民币汇率制度提升弹性和改革的必要性。后来美国经济出现一些好的兆头，美元开始升值，欧元、日元显著贬值。由于多方面原因，人民币对美元贬得较少，相对于欧元、日元等则有明显升值，市场不少人认为需要“补课”式调整。“市场”认为，也的确如此。美元作为全球中心货币，其持续走强带来价格效应，导致包括人民币在内其他货币汇率的贬值压力；资金流向上，偿还美元负债带来的国际资本从包括中国在内的新兴经济体外流，加剧外汇市场供求的失衡。但是，要考虑到，强美元对美国的经济和通货膨胀也会产生负面影响，从而抑制美元的进一步走强第二，美联储逐渐从量宽递减过渡到退出量宽，直至2015年12月的首次加息，当然会对全球货币资产配置和资本流动产生重要影响。应该说，2013年、2014年美联储的政策变化对多数国家均有影响，特别是部分新兴市场经济体受影响明显，但对中国冲击不大；而2015年，特别是12月的加息，对中国的影响则很显著，可能也是“补课”吧 。其实，笔者认为美联储货币政策变化对中国的影响从2013年5月伯南克向市场沟通要“退出”量化宽松就已经明确显现了。想不清楚当时为何央行对其影响的表述比较轻描淡写。第三，国际投机力量近来聚焦唱空中国 。外汇市场上始终存在“投机者”，只不过过去大家对人民币汇率问题关注较少，对此认识不够。国内投资者如果持续关注，会发现唱空中国也是一波一波的，无非变换一下花样。投机也好，投资也罢，持有了某种头寸，就会“屁股决定脑袋”为自己的头寸而大声疾呼，唯恐天下人不知，以便调动更多的市场力量帮助其推波助澜，好坐收渔利。对此还是要坚持“兼听则明”的做法，要“听其言，观其行”，这样才能不至于被一个所谓不知名的“对冲基金”“1月外汇储备减少2000亿美元”的观点忽悠。其实，这些投机力量总要找些热点去下注，恰好找到中国2015年经济增长放缓和金融市场出现波动。问题是，以前这种投机力量较弱，经过全球金融危机各大经济体大幅量化宽松后，闲钱实在是多得惊人。中国经济到底行不行？我们是有信心也有耐心的，等着数据不断出来说话。当然也要明白，这对于下了注的人是没有用的，他们急于制造舆论，企图倒逼博弈尽快见分晓。第四，全球范围内多种金融资产在量宽条件下呈现出不同程度的泡沫或其他调整压力。2008年以后，全球抗击金融危机采取宽松货币政策，很多资产价格上涨了很久，有一定程度的扭曲，存在调整的内在压力，处于待调整状态，最后就看是谁来触发。调整总是痛苦的，货币宽松的潮水总要退去，希望完全不受影响没有可能，各个经济体要比拼的其实是谁受到的负面影响更小。就像“倒春寒”，抵抗力差的会感冒，甚至引起并发症。为此无论是谁都希望找个可问责的第三方。

国际上有人担心中国是否为增强出口、提升GDP而允许人民币贬值，并有可能加剧所谓的“汇率战”。尽管官方不会谈“汇率战”，但笔者始终认为国家和货币之间的博弈客观存在，人民币汇率的波动必然通过外溢效应影响到其他经济体的经济基本面和政策决策，包括美国等发达经济体。这是中国作为经济研究上的“大国”应该有的影响力，也是思考人民币汇率问题应该保持一个国际视野和动态思维的重要原因。如果仔细观察中国的经常项目平衡，2015年货物贸易顺差已接近6000亿美元，净出口对GDP的贡献率已经不低，因此不存在为扩大净出口而贬值的动机。有观点将当前的人民币汇改简单理解为“贬值”，这真的是有点Low了李克强总理也反复阐明了这一点。当然，2015年的顺差中有不少是因为国际市场大宗产品（特别是原油）价格下跌而带来的，中国的许多种大宗产品进口的数量都是正增长的，特别是原油，但进口金额下降了，所以也不能把国际大宗商品价格下跌归罪于中国经济放缓。因此，要解释人民币自去年起出现对美元贬值的压力，还应主要看美元对多种货币升值过快、国际国内若干事件的冲击以及市场上短期情绪的影响。人民币贬值的三个基本因素：1、强美元，2、国际国内若干事件冲击，3、市场情绪。

记者：央行对于“热钱”规模有估算吗？

周小川：“热钱”没有明确的定义。不过，投机力量并不是影响国际收支平衡的主要力量。大的投机力量主要是在境外市场，而能跨境流动的 QDII和QFII的数量都相当有限，进出的规模和速度都受管理。当然，在境外唱空中国会在情绪上影响境内市场。对2014年下半年开始的国际资本外流原因的判断：一是企业和家庭增加持有对外资产；二是偿还美元负债；三是不排除一部分“热钱”。

现在观察到的情况，一些出口企业受到预期的影响，通过结汇与否、何处结汇、延期结汇，在贸易方面做远期规避风险，调整投资时点、提前购汇等，都会影响我国外汇市场供求。

三个基本判断：一是目前的资本外流主要是“人民内部矛盾”，不是“敌我矛盾”，即并非主要由投机力量或“热钱”所致；二是这样的调整不会无休止进行下去，会收敛，会见底；三是因此而造成的外汇储备减少更多是“藏汇于民”，央行不会片面强调“死守”外汇储备。或者规范而言，外汇储备消耗最小化并非汇率政策考虑的最重要目标，虽然也不是不重要目标。大量国内企业在国外有子公司，资金存放在境外还是国内，伺机而动，都比以前更方便。但出口企业毕竟是要用人民币发工资，支付水电费和购进原材料、零部件的，这种调整策略是会见底的，进口企业也与此类似。

另一个因素是国内企业（包括外商投资企业）在某种预期之下会进行负债调整，主要是为防止美元升值而尽量减少或偿还美元债务，改为借本币债。应该说，中国是大经济体，外债也是不少的，2014年约8000多亿美元，一旦要调整，就会向央行大量买汇。相比之下，转为人民币债务融资也有条件，目前人民币贷款可获得性较高，价格也不算贵。这就是说，如果预期是对的，则负债方调整也无可非议，也是企业自主权。好在这种调整会很快见底的，外债都还了就见底了。何况，不少在华外商投资企业是要靠母公司用美元作贸易融资的，这部分量很大，不可能减到底。

为此，需要区分资本外流和资本外逃两个概念。外向型企业的结售汇策略选择和负债结构调整是正常行为，属于利益权衡，总是会见底的。它的确会影响资本流动的数字和国家外汇储备的数字，但不一定是外逃。

近期全球金融市场上不确定性因素多，和正常时期不同，确实有些投机力量在瞄准中国。正常情况下，国际投机者不会把中国当作攻击目标。中国经济体量大，资源多，跟中国拼，不容易挣到钱。事实上，中国过去许多年主要是资金流入，这一点是汇率稳定都必然伴随的问题，小国出问题多因此点，关键是国内货币环境和资产价格对热钱的依赖程度。这部分资金早晚要走，借机“清洗”一下对于未来的宏观金融稳定不是坏事。一部分可能是“热钱”，会择机撤出，没什么奇怪。

记者：您具体分析了影响汇率的两个主要基本面因素，国际收支平衡和通胀水平，但除这两项外，资本项目的变化对汇率的影响也很大。

周小川：对。资本项目的情况是这样的：第一，涉及直接投资的资本项目基本比较稳定，外商直接投资有些波动但基本稳定。第二，中国企业“走出去”投资增多，这是政策放开和中国企业家逐渐了解国际市场发展到今天的自然结果。当前增长比较快，这也是好事。

当然，我们也发现，有一部分人由于信心、产权保护、原罪等问题，在谋求海外移民、投资买房等；也有一部分企业家在海外投资收购企业，并不一定是因为比较优势转移或开拓市场，而是在中国破产法还不完善的情况下，自己采取了“跑路”保护。

这种形式的资本外流考虑的根本不是经济因素，也不会因汇率的变化而改变行为，绝不会因为人民币兑美元汇率多贬了5%就不汇出了，因此不能也不需要作为汇率政策考虑的重点。

中国经济规模这么大，开放程度这么高，这些混杂在正常投资中的外流问题确实存在，也确实有改进空间，但和每年4万亿美元的贸易总量和数万亿美元的储备相比都不算大，估算时要有量级的区分。此外，随着中国法治进一步完善，有些问题会逐步改进。

此种形式的资本外流所占比重多大？也是市场热议的一个问题，公说公有理，各执一词。要想准确判断，眼光要放广，放宽一点，全面评估中国，多进行全球比较。当然也希望“有些问题逐步改进”。

人民币汇率改革方向坚定不移

记者：人民币汇率改革接下来会以什么样的方向和节奏推进？

周小川：未来汇率改革的趋势是坚定不移的，不过我们也有耐心。我们希望“十三五”期间在汇率改革方面能取得长足进展，方向是更加依靠市场力量决定价格，实现更有灵活性的汇率。十三五，用5年时间进一步“升级”汇率形成机制，推进人民币汇率的市场化改革，希望能够进一步提升人民币汇率的灵活性。没有强调实现浮动汇率或者清洁浮动，强调了“耐心”而不是盲动。

人民币汇率改革的方向仍旧是：以市场供求为基础，参考一篮子货币，实行有管理的浮动汇率机制。首先还是强调市场供求关系，即便市场中存在短期投机力量，也还是要尊重市场，央行心目中并没有一个模型测算的最优汇率水平。在市场面前，央行表现得够“谦虚”，摆个模型就说低估高估多少多少的做法，似乎是把汇率这个事情理解得太简单了。参考一篮子货币是我国贸易和投资多地区、多伙伴、多元化的必然选择，过去做得还不够，比较多地看了美元，下一步还要推进对一篮子的倚重。我们始终认为，不能百分百地使用有效市场假设，运行正常的外汇市场也会出现超调（后文译为“过冲”？）比如美元指数，欧元和日元兑美元汇率，更何况长期适应对美元稳定升值的国内外汇市场。但就如只有通过游泳才能学会游泳一样，没有波动，市场主体怎么会调整行为，去适应浮动汇率呢？市场有时会呈现缺陷，被投机力量或短期情绪及羊群效应所支配，央行干预外汇市场管理汇率的理由：市场失灵。我们的浮动汇率体制仍是要有管理的。我们希望并努力实现汇率“在合理均衡水平上的基本稳定”，这是相互作用的。尽管均衡水平难以准确测算，但只有在合理均衡水平附近才会有基本稳定；错的、不均衡的水平不可能稳定住；同时，只有谋求基本稳定，才有助于探寻合理均衡水平，在大动荡、大乱局之中是不会有多少人注重经济基本面和均衡分析的。

对中国这样一个大国而言，这一方向上的改革努力也许需要相对较长时间去实现。改革的艺术在于：有窗口时就要果断推进，没窗口时不要硬干，可以等一等，创造条件。有趣的一点是：啥时候，啥情况下条件才合适？两派观点，Eichengreen认为应该在经济状况好，升值趋势中推动汇率进一步市场化改革，比如人民币过去10年的汇改。而Detragiache等发现在1980到2005年间，“退出”固定汇率往往是在贬值压力情况下实现，“穷”才不得不思变，升值趋势中难以推行真正改革。中国经济强调改革、发展、稳定三者之间平衡。整个国际经济正在从危机中复苏，也还要平衡改革、发展和稳定之间的关系。我们务实，有耐心，方向明确但不求直线前进，既要改革，又要做一个负责任的经济大国。1月11日马骏文章为标志，汇改进入“维稳期”，但维稳不能简单理解为裹足不前。

记者：人民币汇率改革适逢全球金融市场进入新一轮调整，对中国金融市场的溢出效应议论较多，是否公平？

从国际和国内两个角度分析了外汇市场的溢出效应。

过去，中国经济在全球的分量不够，不习惯自己的行动对全球经济和市场有溢出效应[前文已强调，有溢出效应很正常，这是经济上大国的体现。不过，中国决策层和央行在这方面的表述与美国不同。美国比较典型观点：“我的美元，你的问题”。背后的道理也很简单：美国的货币政策只对自己国内负责]。现在看，中国确有溢出效应。在全球金融市场不确定性较强、事件驱动放大市场波动的情况下，国际上对中国溢出效应备加关注。我们会审慎推进人民币汇率改革，注意选择合适的时机和窗口，尽量减少负面溢出效应，特别是不要在国际上造成相互叠加的影响。

另外，国内股市、债市、汇市、货币市场等市场板块间也有相互溢出冲击，本质上都是价格扭曲、健康性、泡沫和韧性之间的相互作用。正如中央经济工作会议所要求的，要防止国内几个金融市场之间交叉感染、相互冲击，防止出现系统性风险。

目前至少国内股票市场与汇率波动之间的恐慌情绪传染关系就比较明显。但是如何做到风险情绪的有效隔离是个很大的挑战。大家翻翻教科书都知道：浮动汇率可以成为经济冲击的缓冲垫，好。但是真正看到人民币汇率波动，则不是升值预期就是贬值预期，汇率浮动成了“洪水猛兽”或是叶公（叶（she），感谢余老师纠正一个我读错了好几十年的别字）看到的“真龙”。我们从2008年美国次贷危机开始的国际金融危机中学到，美国房地产市场、次贷、影子银行交叉感染，冲击太大。中国也存在交叉感染的土壤。为此，改革要有窗口选择，讲求时机、配合和操作技艺。有些改革是不怕慢就怕站，不能“一遭被蛇咬，十年怕井绳”。当然，另一个极端也要防止，国际经验表明，对“转轨陷阱”和“改革疲劳症”要倍加小心。

从2014年后半期开始，美元升值较多，欧元和日元都大幅贬值。人民币则基本跟随美元，对美元有点贬值，但是贬得不多。这样相对于其他货币，人民币也积累了一些贬值压力，这也是调整的内在压力。过去若干年，相比其他国家货币，中国的人民币汇率太稳了，波动性几乎是全球最小的，也给国内国际市场造成人民币就应该特别稳的不切实际的预期。现在人民币汇率稍微动一下，就容易引发外界关于溢出效应的强烈反应。实际上，用日元、欧元来衡量，人民币汇率的波动要小得多，更不要说和俄罗斯、巴西、南非等新兴市场国家的货币相比。但人们的思维都是有惯性的，需要慢慢适应。

无他，唯大家慢慢适应吧。为此，过分渲染中国溢出效应，确有不公之处。

记者：2015年12月11日公布人民币汇率指数后，央行是不是更关注人民币对一篮子货币的汇率？

我们在汇率形成机制的改革中，会明显强化一篮子货币的参考作用，但不是盯住一篮子，因为影响汇率的因素还是比较多的。“盯住”一篮子货币，对于增加预期性、引导市场了解汇率形成确有更大好处，但是也会产生若干困难一篮子货币汇率有一个直接的问题，就如当年ECU盯住遇到的操作性问题，私人部门的外汇需求往往仅是某种货币。这就意味着要研发出来人民币指数有关的衍生产品，让大家通过交易以发现价格，并真正能够利用这种衍生品对冲汇率风险才可以。，一是如何纳入新的宏观数据的影响；二是如何体现以市场供求为基础，2016年前四个交易日人民币中间价的制定是因为充分考虑了市场供求情况吗？如果一篮子货币和供求有差别，还是市场供求的力量更大一些；三是如何选用一篮子货币的权重，没有公认的权重，可以是贸易加权型，也可以是SDR货币篮子，还有别的篮子，不同的篮子形成的指数是不一样的，有争议。对于一篮子货币的参考程度，也是逐渐提高的过程。现在公布了三个对一篮子货币的汇率指数，未来的机制设计可跟随宏观经济走势和供求关系而不断调整。

未来汇改的一个做法也许不是进一步扩大波动区间，而是改变篮子中货币的权重。

要形成比较成熟、透明的机制，需要有一个探索的过程。目前已经形成了更多参考一篮子货币的共识，1月11日马骏一文中的提法是：“目前，在决策层面已经形成了更多参考一篮子货币的共识”。中间价的定价机制也开始引入稳定篮子的因素，操作上以稳定一篮子汇率为主要目标，同时适当管理单日内人民币对美元汇率波动的幅度。未来还会引入宏观经济数据对汇率发生作用的机制。央行将加强与市场沟通，提高人民币指数数据的作用，以便市场判断参考一篮子货币机制的有效性。

记者：由于各国经济政策客观上有溢出效应，全球协调机制方面能不能发挥更大的作用？1月11日马骏一文中的提法是：“目前，在决策层面已经形成了更多参考一篮子货币的共识”。

周小川：应该说世界上还没有建立起这种协调机制，SDR的努力就是想建立这种机制。现在有些探讨，希望通过协调让大家能够分担，保持稳定性。这些探讨都是好的，但还需要很多年的努力。

国际政策协调？新广场协议？呵呵。

记者：市场有看法认为，人民币汇率形成的规则不够透明，总在猜央行为什么要这样做或那样做。怎么才能更好地与市场沟通呢？

周小川：首先，央行肯定有明确和强烈的愿望去不断改进与公众及市场的沟通，过去我们也曾有过一些卓有成效的沟通实践。同时，做好沟通也非易事。

当前全球金融市场中蕴含很多不确定因素，导致意见分歧，争论较多。这时候大家都希望有某个先知或权威说法，能把不确定性转变为确定性。但不确定性是客观存在于市场之中的，光靠口头定心丸是消除不了的，央行既不是上帝，也不是魔术师，不可能把不确定性问题都抹掉。所以央行有时要说：“对不起，我们要等待新数据的输入”。

至于前瞻性指引的做法，需要研究几个问题。一是在对市场的指导上，是否央行的人才和信息掌握优于市场？是否在指导市场的理论基础和预测模型上优于市场？二是前瞻性指引与传统的货币政策工具之间的关系。当利率和公开市场操作等工具都没有空间时，就只能靠谈论未来了周行长是在调侃椰奶等吧。三是从国际经验来看，有时不能避免各种争论，即便央行内部也有看法不一致的时候，那时，前瞻性指引传达出来的信号也不能给市场帮助，不会减少市场的担忧。

应该看到，过去多年来人民币一直处于升值趋势，外汇储备在不断积累，这肯定不是无限的过程，迟早是要到顶、见拐点的。在拐点出现之前，升值有所过冲是百度了一下，“过冲(overshoot)就是第一个峰值或谷值超过设定电压，主要表现为一个尖端脉冲，并且能导致电路元器件的失效。”周行长不经意漏出理工男的背景，文科生都说“超调”好不好难免的，需要调整。在拐点出现后，反方向的贬值过冲也是可能的。再之后还会有升值势头，因为基本面是支持人民币走强的。总的趋势是在震荡调整中阶段性渐趋稳定，这是客观存在的系统动态特性。中国的外汇市场尚不是一个充分竞争的完备的市场，对于不同的市场主体，央行与其沟通的策略是不一样的。对一般大众，重在知识和体制框架的沟通；对进出口商等使用外汇的机构，引导并稳定预期很重要；对于投机者，则是博弈对手的关系，央行怎么可能把操作性策略都告诉他们？这就像是下棋，你不可能把准备的招数向对手和盘托出。

应对资本流动

记者：现在很多人比较担心外汇储备下降的问题。央行如何看待和应对投机力量？

当然，不让投机力量主导市场情绪，并不意味着它一来就正面阻击，要考虑有效使用弹药、成本最小化的问题外汇储备消耗最小化不是最重要目标，但不意味着不考虑。进一步改革汇率形成机制，本身就有助于更灵活地应对市场投机力量。如果说过去的固定汇率是挺住不动的“钢制盾牌”，灵活汇率就变成了“海绵盾牌”

点评：如何才能做到呢，对于过度的投机力量，可以做到攻防有度。

记者：央行最近抽紧了离岸市场的人民币供给，对人民币国际化的影响较大，怎么在两者之间求平衡？

周小川：我们当然希望人民币国际化进程顺利前行，但经济运行中不可能什么好事都占。人民币国际化进程本身会是波浪型前进的，如果观察到投机成为外汇市场中的主要矛盾，就重点应对投机这个是央行对目前离岸市场现状的基本判断和基本政策取向吧。，等市场逐渐回到相对稳定状态，人民币国际化还会继续前进。

记者：面对投机力量和跨境套利，资本管制会不会加强？

周小川：我们统筹考虑便利化和防风险，在继续大力促进贸易投资便利化的同时，强化风险防控，突出反洗钱、反逃税、反税基侵蚀和利润转移、反非法金融活动这些理念可以用，简单的外汇管制只能在短期有点用处，甚至从下文推测央行认为管制在短期也可能效果不佳，会慎用。，继续强调国际收支申报义务及其真实性合规性审核要求，打击违法违规行为，但所有正常用汇都是有保证的、自由的。

最近有人说中国要实施这样那样的外汇管制措施，其中有一些明显是谣言，用来在普通居民和一般贸易商中间制造恐慌情绪，以配合造谣者所下注的投机盘。甚至有些谣言针对的是经常项目，而非资本项目。比如有谣言称外汇局要对外资企业利润汇出加以限制，须知这是经常项目，一直是允许的，外汇局从来没有什么额度管制。资本项目上，企业的海外并购、设子公司和代表处也都可以走正常程序换汇。金融市场和实体经济不同，多数情况都是打信心牌得民心者得汇率。

国际经验表明，资本项目的外汇管制对于那种较为封闭的经济体是有效果的，而对于较为开放的经济体则往往难以奏效，另外，资本管制对防止过度资本流入比防止资本流出更为有效春节期间央行“扩大企业运用衍生产品管理汇率风险的功能，支持个人有序开展衍生产品交易”的政策方向表明央行未来希望稳步扩大外汇市场和金融市场的对外开放促进外汇市场的平衡。。中国是一个开放的大型经济体，贸易依存度比其他大国高很多，每年4万多亿美元的进出口额，涉及上百万家进出口企业，一年出境人口上亿，海外华人有5000万，外资企业资本存量过万亿美元，这些都是人民币汇率和汇兑体制的利益相关方。任何不当管制都会给实体经贸带来不便和困扰，反倒会影响信心和国际收支平衡。更何况，由于开放程度很高，绕道而行是屡见不鲜、司空见惯的。我们会在现有法律法规的执法、管理和维护贸易投资便利化及开放度之间精心把握合理、可行的平衡。

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