来源：凤凰国际iMarkets 记者：静楠

由于欧洲央行推出负利率政策，欧洲银行业在盈利方面举步维艰。德意志银行、法兴银行、瑞银等一系列欧洲银行业财报不佳、股价遭受重创。近日一则消息更是让德意志银行(Deutsche Bank)处在风口浪尖。

Credit Sights Inc.的分析师在本周撰文称，德意志银行在2017年或许难以向投资者偿付其额外一级资本债券(也被称为CoCo债券)的票息。该警告引发德意志银行的股票和债券遭遇抛售狂潮，德意志银行17.5亿欧元(19.8亿美元)CoCo债周二跌至面值的70%，而年初时为93%，其优先债最低跌至面值的89%，股价今年则接近腰斩。

这引发了市场的恐慌，德意志银行是否会成为德版的雷曼兄弟？欧洲银行业危机是否露出冰山一角？凤凰财经第一时间连线了熟悉欧美银行业的专业人士张黎来(牛津大学金融统计学硕士)，曾担任骑士基金高级分析师，目前任华融鼎立基金部总监，张曾撰文指出：

“2016年刚刚度过了短短的六周时间，全球股市在利空声中全线下挫，银行股和能源股在中国经济放缓和多国央行负利率政策的影响下应声倒地。欧洲银行股整体下挫25%，瑞士信贷更是跌到了1989年以来的最低点。无独有偶，在银行板块一片低迷的情况下，德意志银行再次引发市场惶恐，单日下跌幅度超过10%，每股价格对有形账面价值更是跌到了0.35 (银行的理论价值应该在至少为1倍有形账面价值)。但我认为，德意志银行成为下一个雷曼的猜测是杞人忧天”。

张黎来，华融鼎立基金部总监

凤凰财经：在您看来德意志银行不会成为第二个雷曼兄弟，为什么？

张黎来：德意志银行作为德国最大的全能银行，德国的金融标志，欧洲投行业中的龙头。一旦出现破产危机，德国央行会第一时间出手相救。这个问题就好像如果中国工商银行（601398）出现了危机面临破产，中国央行会不会出来救市，答案是百分之两百会。所以市场担心德意志银行从银行界消失是荒谬的。至于是哪种形式的营救方式，是不是采用几年前金融危机中营救德国商业银行所寄出的silent participation，还是部分国有化或是德意志银行向市场和投资者进行另一轮配股，我们还要继续关注。

注：德意志银行周五宣布将回购价值54亿美元的欧元和美元债券。

注：摩根士丹利前CEO同样表示，德意志银行在必要情况下会获得政府的支持。

凤凰财经：这次市场对德意志的惶恐是由什么引发的呢？

张黎来：这次德意志银行股价大跌是从一种名叫应急可转换债券(Contingent Convertible Bonds，简称CoCo债)的暴跌开始的。应急可转换债券是一种在银行的核心资本充足率跌到一定程度后，自动将债券转换成股票的债券衍生物。这种债券衍生物是欧洲银行监管部门在经历了07-08 全球金融危机和11-12年欧洲金融危机后所研制出的新型衍生债券，主要目的是在银行经历困难并且核心资本充足率低过警戒线时自动将债券转换成股票，使资本充足率迅速回到警戒线以上，这样央行和监管机构无需再使用纳税者的钱来营救危机银行。

该债券允许银行不支付债券利息同时又免于违约。当银行陷入困境时，CoCo债券可以转换为普通股，或者进行债券本金减值，从而在危机时刻为银行提供缓冲。与此同时，CoCo债券的投资者将遭受损失。当银行陷入困境时，比如资本充足率低于被认为危险的水平，即所谓“应急”特征，银行可停止支付CoCo债券利息。如果财务状况进一步恶化，银行可强行让CoCo债券持有人承担损失。该债券可变得一文不值，也可转换为普通股，即所谓“可转换”特征。问世仅三年时间的Coco债，此次受到了严峻考验。

由于市场对德意志银行未来几年利润增长的担忧，再加上对前些年投行业务违规操作的监管惩罚费用及各种集团结构资产重组所引发的费用蜂拥而至，投资者开始对德意志银行是否能够支付或有可转换债券利息的能力开始发生质疑。

凤凰财经：德意志银行在10日发表声明称，该行有充足资本支付债券利息。联席总执行长约翰凯恩(John Cryan)发函给员工，表示该行绝对坚如磐石，不担心该行支付法律成本的能力，希望籍此在该行股价大跌后安抚市场。有外界猜测德意志銀行可能会考虑执行债券回购计划，10日股票在法兰克福交易所大涨超过11%。是否凯恩的此番讲话起到了作用？但是否能彻底打消投资者的顾虑？

张黎来：第一，我们看一看德意志银行的核心资本充足率，在第四季度的季报中，德意志的核心资本充足率已经达到11%，远远高于可引发债转股的警戒线。德意志银行的资产结构比起07、08年金融危机，现在的银行杠杆率远远低于金融危机前的水平，高风险资产在巴塞尔协议的控制下也已远远低于金融危机前，银行的安全性已远远超过金融危机时的水平。那么什么是投资者真正的顾虑呢？作为投资者，我对德意志银行的顾虑有以下两个方面。

银行策略的可行性。德意志银行在新任CEO的带领下，制定了坚守投资银行阵营，放弃商业银行的策略。这个策略符合德意志银行核心竞争力，毕竟在投行业务中，欧洲仅存的两家本土“老炮儿”就只剩下德意志和巴克莱。巴克莱银行在新任CEO的带领下决定大规模缩减投行业务，这使得德意志银行变成了欧洲唯一一家可以和美国投行业抗衡的投资银行。可是在欧洲这个谈“投行”色变的年代，想扛起投行业这面大旗谈何容易。

首先，监管部门根本不会关心德意志银行的利润是高是低，他们关心的是德意志银行的资产是不是会威胁到国家的经济，在巴塞尔协议资本充足率要求年年增长的环境下，想要大规模发展需要强大资本支撑的投行业务是十分困难的。其次，投资银行的利润波动率远远高于以资产管理为主的私人银行和个人理财业务。投资银行的三大业务中，固定收益部的全球业务量较金融危机前已经缩减30%，股票权益部看天吃饭，如果市场不好，交易量会大幅下降，银行所收取的费用也会随之减少。最后的资本市场部，股市的走低直接影响到新股发行数量，并购业务虽然稍有起色，但是收入并不稳定。三大块业务有两块半不行，加上两年前为操纵市场利率的Libor(Libor是指伦敦银行间拆放款利率)案要支付上十亿欧元的罚金以及诉讼费用，利润就更少了。所以向以国际银行业翘楚自傲的德意志银行去年第三季度亏损60亿欧元，创下写下该行历史上最高亏损记录，被迫采取收缩战略，其中包括裁减多达15000名员工、撤出10个国家。裁员和重组也是需要付出不菲代价的。 这样的利润前景使德意志银行梦想的通过留存收益来增强资本充足率的策略变得前景暗淡。

如果让我给德意志银行做个诊断，德意志银行需要一个更加彻底的改革，现在所执行的策略并不能从根本上解决问题。德意志银行应该对自身投行业务做一次详细的全身体检，对于回报率较低的部门，大刀阔斧，果断做出取舍，宁可小而精，不要大而全，这样通过对资产的进一步降杠杆，使资本充足率在未来几年达到欧洲领先地位，只有这样才能赢回投资者的信心。

第二，银行报表的透明性。为什么德意志银行的股价只有有形账面价值的35%。 让我们来检查一下德意志银行的资产负债表。德意志银行的1万7千亿欧元的资产中隐藏着总额将近6千5百亿的金融衍生品资产，而德意志银行是以经营复杂金融衍生品著称的投资银行，这样一个将近10倍于总体投资者权益的衍生品资产，一旦出现10%的对冲误差，可以轻轻松松的让股票投资者变得身无分文。投资者为什么不愿意支付一倍的有形账面价值来购买股票，道理很简单，他们不懂这些衍生品到底值多少钱，他们对有形账面价值没有信心。 当然，这并不是德意志银行一家的问题，许多欧洲及美国银行都存在着这个问题。这个问题需要多方面的努力才能解决，首先，国际会计准则协会应该对衍生品的公布做出更详细的规定，让更多的人可以读懂银行的报表；第二，德意志银行应该缩减复杂衍生品的范围，特别是那种期限很长的利率衍生品，在当今环境下，这类产品已经很难取得令人满意的回报。第三，金融衍生品的定价应该得到市场和监管部门的规范。只有大家齐心协力使银行的报表更加透明化才能换回投资者对银行的信心。

综上所述，这次德意志银行股票的大幅走低并非空穴来风，未来两年对德意志来说是卧薪尝胆的两年，市场会通过每个季度的季报来检验银行高管设计出的改革计划的可行性，并考验领导层的执行能力。德意志银行的改革是否可以换回投资者的信心，我们拭目以待。

编者按：资深金融人士张黎来在朋友圈里发表了如此评论：

“新年伊始，在中国朋友圈的好友还在展示着透着浓浓年味的摄影作品之时，欧美股市这边却炸开了锅。中国经济放缓，油价持续走低，新兴市场一个接一个倒下，日本央行加入负利率阵营。市场仿佛有太多理由进行一次彻底的correction，恐慌心情的笼罩下，银行和能源板块继续被市场煎烤，我仿佛都能听到他们在炭火中吱吱的留油声。坐在电脑屏幕前紧盯市场动态的我感到莫名的兴奋，因为太多好股票已经跌入了价值投资者的涉猎范围”。

在股票应声下跌的时候，追涨杀跌的投资者不应该错过怎样的时机呢？

凤凰财经：这一轮股票的下跌也包括瑞银，在你看来，为什么质优的股票也被抛售呢？

张黎来：对于价值投资者来说，这个时刻就是展现实力，挑选被错杀股票的最好时机。众所周知，现在市场上的主动投资者越来越少，你随便在Bloomberg上挑几只股票，打出HDS10大股东列表, 不难发现大股东总是那几个以创建被动投资，大盘指数为主的公司， BlackRock,Vanguard. 正是由于Passive Investment这些年的盛行，凡遇到大盘休正期，所有被包括在一个篮子里用来创建各种指数投资的股票被一齐抛出，好股票坏股票被一股脑的抛出，许多资产优良，业绩优良的价值股也跌到了空前的低点。许多优质的银行，价位已经接近11年欧洲金融危机，甚至07，08全球金融危机的价位。但是比一比现在银行的资产结构和07，08年，现在的银行杠杆率远远低于金融危机前的水平，高风险资产在巴塞尔协议的控制下已远远低于金融危机前，银行的安全性已远远超过金融危机时的水平。举个简单的例子，按照今日的收盘价格和今年的瑞银所派股息，对于平均水平在3%-5%股息率的银行板块，瑞银股息率已经飚到了将近8%。而瑞银的基本面并没有太大问题，资本充足率位列欧洲同类银行之首，由于提前Credit Suisse(瑞信)和DeutcheBank (德意志银行)两年进行了资产重组，现在的瑞银以私人银行， 财富管理业务为主，投资银行为辅，结构清晰且风险可控。低利率固然对银行收入有影响，但这只是短期因素，对于瑞银这种拥有全世界最好的Wealth ManagementFranchise (财富管理系统)，现在的价格已经远远的低估了瑞银的内在价值。这样的优质银行在这次大跌中被一齐扔到了烤肉架上煎烤，聪明的价值投资者，这会儿是你从烤架上取下瑞银这类优质串，开始享用的时候了。 这样的优质串在市场中并不是少数，而且经过这次煎烤，前些年裹在外面的糖衣Premium已经去掉, 正是可以下口之时。

当然，并不是所有被抛弃的银行股都可以吃进，市场惶恐德意志银行会成为这次修正期中第一个倒下的欧洲银行，可能性大不大，大。但会发生吗，不会。 德意志银行作为德国最大的银行，欧洲投行中的龙头，德国央行一定会出手相救，至于是哪种形式，是不是采用几年前营救德国商业银行所寄出的silent participation还是彻底国有化或是另一轮right issue，我们会继续关注。但无论是哪种情况发生，买入时机尚未到来。

凤凰财经：有人担心，现在的大环境是不是离下一次金融危机不远了？

张黎来：我不这么认为，在银行系统非常坚固的今天，央行放出各种大招来刺激经济，低油价对消费者来说会渐渐转换成更多的可支配收入，慢慢的会刺激消费的增长。石油出口国会经历一系列的阵痛，在油价稳定后慢慢复苏。石油进口国，如印度，借助低油价的利好，经济飞速发展，在不远的未来会成为世界的新增长点。

当然，不可否认的是，世界经济确实进入了后中国时期的低增长，低利率阶段，市场需要重新找到一个平衡点，我不否认这是一次大的修正，但远远不是金融危机的前兆。巴菲特有一句名言：在别人惶恐的时候贪婪，在别人贪婪的时候惶恐。 但是请不要忘记，贪婪的资本是你明白价值在何方。

凤凰财经：在你看来欧洲银行业的走向如何？

张黎来：随着瑞银公布了第三季度的业绩， 欧洲主体大银行基本完成了第三季度的业绩披露。如果用两个字来形容第三季度的主题：改革。

欧洲是全能银行的起始地，也是把全能银行模式推向顶峰的地方，但没有一种模式是经久不衰的，中国有句老话叫合久必分，分久必合。鼎盛时期的到来也同时预示着衰退的临近。07-09的金融危机送走了美国的雷曼兄弟，这只从美国运通分离出来的纯投资银行没能逃出次贷危机带来的巨额亏损，超过100倍的资产杠杆率让股票投资者赤裸裸的暴露在不良资产的阴影中。100倍的资产杠杆意味着在没有相应的风险规避下，1%的资产损失就可以清盘所有股票投资者的利益。

次贷危机虽然起源美国， 但全球一体化经济使欧洲银行业也遭受了严重打击。 瑞银作为欧洲全能银行的领军人物，投行部付出了惨重的代价。3年内贡献了整个集团600亿瑞士法郎的亏损，如不是瑞士央行前来救市，瑞银也已经成为雷曼兄弟一样的历史话题。

人们不禁要问，把风险这么大的投资银行和其它相对风险很低的商业银行，私人银行，个人理财放在同一集团中是否真的有益处，是否真的对增加股东利益有帮助。

我们看看几个简单的例子，瑞士宝盛银行作为100%纯私人理财和私人银行业务的代表，市值对有形净资产的比值为4.5倍， 而瑞银作为私人理财银行的全球头把交椅，只有1.5倍； BlackRock作为100%资产管理银行的代表，一年的预期市盈率达到了20倍，而瑞银只有12倍。高盛作为纯投资银行的代表，市盈率也超过了摩根大通这家全能银行。这些例子都说明了一个问题，市场更倾向于赋予专项银行更高的估值。

难道全能银行各部门之间没有协同利益吗？ 协同利益是一定存在的， 但他是否大到可以忽略投资银行部所带来的风险呢？市场通过对单一业务银行的高估值和全能银行的低估值给出了否定的答案。高盛的分析师曾经在一份调研报告中指出，如果今天的摩根大通分裂成3个单一业务的专项银行，市场的估值会比现在高得多。对于这一观点，摩根大通在季度业绩披露中给出了回击，并量化了部门间的协同利润。在这里，笔者有一个问题。众所周知，投资银行部由于不接受个人存款业务，所以自身并没有资本来源。因此，全能银行的司库中心负责给投资银行部输送运营资本，换句话说，后台中心向投行部输送弹药，但直到今天也没有一个银行敢披露出集团司库到底从投行部收了多少卖弹药钱，这不禁让人产生了疑惑，投资银行的高利润率是不是部分源于获取了廉价的弹药呢？

欧洲银行业如何才能重新获得投资者的青睐呢？ 一场大的金融体系改革呼之欲出。走在改革最前面的一定是在金融危机中受创最深的。没错，正是瑞银。瑞银是欧洲全能银行中首先对自己进行大规模手术的。在重新确立集团中私人银行为核心业务的策略后，瑞银对投行部进行了一次翻天覆地的重组，3年内削减投行业务75%，基本退出复杂固定收益产品。这一举动收获了市场和监管部门的一度好评。一个资产量超出瑞士GDP200%的全能银行如果不能有一个稳定的商业模型，一旦危机到来，对瑞士的经济将是摧枯拉朽的打击。更何况瑞士还有另外一家同样吨量级的全能银行——瑞士信贷。

改革的过程是痛苦的，没有哪个集团的CEO愿意看着自己的商业帝国资产逐年减少，但是改革确又是唤回投资者信心的必经之路。

经历了3年的卧薪尝胆，市场开始重新估值一个以私人银行业务为主，投行为辅助部门的崭新集团。估价从9瑞士法郎逐步攀升到最高22瑞士法郎，由于大幅度削减了高风险加权资产，瑞银的资本充足率快速的从百分之六升到百分之14，一跃升至业内第一梯队，远远高于瑞士信贷，德意志银行等同业竞争者。

晚于瑞银三年，瑞士信贷也开始了自己的改革。瑞士信贷为了展现自己的改革决心，首先请来了原Prudential Insurance 的CEO TJTM。TJTM是一个对投资银行经验几乎为零的CEO。瑞士信贷的这一举动就是为了向市场证明，我们的核心是私人银行。和瑞银改革有所不同的一点是，虽然瑞士信贷也宣布了大规模缩减投行业务，但力度较瑞银来说只能算是微整形。这一改革计划并没有给投资者注射一剂兴奋剂，股价反而有所下降。归根结底，投资者对利润极其不稳定的投资银行还是心有余悸。对于瑞士信贷来说，也许在短期内巩固自己的资本充足率才是重中之重。至于市场是否会重新估值一个新的瑞士信贷集团，还要看TJTM在未来2年的执行能力。

不同的银行拥有不同的DNA，改革的策略也不可能一样。德意志银行由于始终霸占着欧洲投行业务一哥的地位，它的改革侧重于剥离零售业银行，重塑投资银行的理念。换句话说，德意志的核心竞争力在投行。

在这一系列的银行业改革中，监管部门发挥了毋庸置疑的绝对能量。巴塞尔协议1，2，3，4一步步地推高了对银行资本充足率，资产杠杆率的要求。巴塞尔金融体系稳定小组定义了全球系统性高危银行，并对这些银行加设了凌驾于巴塞尔协议以上的更严格的资本充足率要求。英国央行和银监会联合实施了投行部和零售银行的剥离。除此之外，瑞士银监会，瑞士右派党系都对瑞银和瑞士信贷施加了巨大压力。我们先不说这些条条框框是不是过于苛刻，阻碍了银行的长远发展，至少有一点是可以肯定的，欧洲银行比起金融危机前变得更加安全，更加强壮。

凤凰财经：他山之石，可以攻玉。您觉得对欧洲银行业的观察，会给中国的银行业怎样的启示？

张黎来： 欧洲银行系统及监管系统的改革对于中国银行（601988）业有很多的启示。中国的银行业正在进行着自己的资本扩张阶段，业务也在由单一银行向全能银行的阶段发展。这一点，欧洲银行的去全能化为中国银行向全能化发展提供了催化剂作用。中国银行通过手中雄厚的资本不断的在国际市场中收购欧洲的投资银行和资产管理银行，使它们的规模迅速膨胀，很快走上了世界大舞台。在这里，中国的银行业可以从欧洲银行业的改革中获取宝贵的经验。特别要通过案例学习来避免走上全能银行衰退的老路。全球收购是一条快速扩张的捷径，但在选择收购标的的时候一定要结合自己的核心优势，比起大而全来说我们更青睐大而精。

还是那句话，没有一个模型是经久不衰的，中国的银行业要充分的吸取欧洲全能体系衰退的原因，时时刻刻的检查监督自身策略，是否把资本用在了自己的核心竞争力上。提早发现自己的薄弱部门进行改造，只有这样资本才能发挥最大效率，集团才能立于不败之地。

(以上采访内容谨代表嘉宾观点)

注：在本文发表前，德意志银行股价周五(2月13日)暴涨10.2%，此前《金融时报》报道称，该行考虑回购数十亿欧元债券，以提振下跌的股价，这为银行股带来一些安抚。欧元区银行股指数仍将录得连续第七周下跌，为自1998年来最长周线跌势，因投资者对利差缩小给银行盈利能力和资本状况带来的威胁感到紧张