进入2016年，受美联储去年加息影响，全球市场出现了巨幅震荡，新兴经济体货币出现大幅贬值，以原油为首的大宗商品开启巨幅下跌模式，全球资本市场也迎来了宽幅震荡，以索罗斯为首的对冲基金公开表态做空新兴经济体，新兴经济体正在面临可能出现新一轮危机的考验。

对我国来说，“811”汇改后在岸人民币兑美元至今已贬值约7%，我国外汇储备已由2014年巅峰时的近4万亿美元下降到2015年底的3.33万亿，2015年12月更是出现了单月净减少1079亿美元的历史新高，资金流出迹象明显；从经济增长角度看，目前仍处于过渡期，尚未完成从投资拉动向消费拉动， ppi连续四年负增长，7亿平方米已竣工商品房库存压顶，工业产能过剩问题严重，供给侧改革正处在进行中，市场出清仍未完成，新的经济增长点也还未形成。

另外，从汇率的内在形成机制来看，两国汇率变动主要取决于两国资本回报率或全要素生产率，在我国经济增长率下台阶、美国经济逐渐企稳的背景下人民币兑美元仍将贬值观点已逐渐为市场所接受。

面对内忧外患的局面，决策者面临的是货币政策独立、稳定汇率和完全的资本自由流动三者只能选其二的三元悖论难题。

首先，选择货币政策独立与资本自由流动，放弃稳定汇率。由于我国与美国所处经济周期不同，当前为了提振国内经济，促进房地产去库存，加快企业兼并重组，必须进一步降低市场利率，即采取宽松的货币政策，降准与降息同步推进，但如此做法在短期必然进一步拉低我国资本回报率，在资本可自由流动的条件下，大量资本势必呈流出态势，人民币兑美元进一步贬值预期也将继续提高，外汇储备将加速下降，在国际对冲基金与国内资本流出的共同作用下，将可能引发汇率雪崩。也许有人认为3.33万亿的外汇储备足以应对可能发生的危机，但如果内外贬值预期一致形成，众大妈排队购汇，那么如此外汇储备短期将很快消耗。

其次，选择稳定汇率与资本自由流动，放弃货币政策独立。为了稳定人民币兑美元汇率水平，央行必须在离岸市场大量卖出美元，买入人民币。虽然汇率暂时得以稳定，但会带来国内资本市场不稳，因为随着外汇储备的逐渐消耗，为防止资本外流，央行只能在国内被动收紧货币。

国内利率水平将被动提高，这对于当年7亿平米房地产库存与加速企业兼并重组十分不利，将有可能引发国内资产泡沫破灭，进而对经济形成重创，并危害到整个金融体制的安全。97年亚洲金融危机中东南亚经济体崩溃的相当一部分原因就是在国际对冲资本压力下，因外汇储备耗尽与被动提高利率引发的资产泡沫破灭。

再次，选择货币政策独立和稳定汇率，放弃资本自由流动。放弃资本自由流动相当于将国内市场与国际市场隔绝，两者互不影响。这样做既可以在国内实行宽松货币政策，防止资产泡沫崩溃，又可以稳定汇率，防止资本大规模流出。无论是97亚洲金融危机还是南美金融危机，在国内资本市场存在泡沫、银行体系脆弱、外汇储备不足、外债占GDP比重较高等情况时候，过早的开放资本市场可能引发金融危机。

但这种做法缺点也十分明显，当前我国正处于一带一路建设与人民币国际化的关键时期，限制资本自由流动相当于短期放弃人民币国际化。去年10月人民币正式进入SDR，根据国际货币基金组织（IMF）要求，人民币纳入SDR的估值篮子后，基于履行相关责任的义务，需要继续改革，让人民币的汇率更加市场化。

综上，在三元悖论条件下，没有一种是万全之策，任何一种选择都会付出代价，所以只能是趋利避害选择危害最小的方案。

笔者认为，目前当务之急是稳定汇率，降低人民币兑美元贬值预期，沉重打击国际做空力量，否则3.33万亿外汇储备就成了各方眼中的唐僧肉，一旦耗尽后果难以想象。同时，必须保持国内货币政策的独立，当前国内经济正处于改革关键时期，供给侧改革的关键点在于经济增长要由大规模要素投入转为依靠知识资本与人力资本的效率提升，但转型需要时间，且转型过程中必须守住经济增长的底线，否则就业就会受到影响，因此保持货币政策独立，不捅破地产泡沫是重中之重。

相比于稳定汇率与货币政策独立，短期放弃资本自由流动可能是当前危害较小的方案，虽然人民币国际化已是开弓没有回头箭，但庆幸的是目前人民币开放程度仍不高，且节奏仍在可控范围内。粗略估计截止至2015年底，外国央行协议置换的人民币数额约为4万亿左右，其中流入国际炒家的人民币不会高于1万亿，弹药尚不足以大规模做空人民币。

从最近央行的做法来看，以公开市场工具取代市场预计降准应该就是受三元悖论之困的权宜手段。因此，短期暂缓人民币国际化进程，为国内改革和稳定汇率留足充分时间，待经济企稳之后再逐步放开资本自由流动或是不得已之举。