来源：中国金融杂志

作者：人民银行 纪　敏　牛慕鸿　陈得文

2015年，人民银行继续实施稳健的货币政策，在操作上更加注重松紧适度、预调微调，在灵活调控、区间调控的同时加大定向调控力度，同时，“寓改革于调控之中”，各项金融改革明显加快。总体来看，全年银行体系流动性充裕，货币信贷平稳较快增长，利率水平明显下降，人民币汇率弹性增强，为稳增长、调结构、防风险提供了良好的货币金融环境。2015年11月末，广义货币供应量M2余额同比增长13.7%，较上年同期高1.4个百分点。人民币贷款余额同比增长14.9%，较上年同期高1.5个百分点；比年初增加11.7万亿元，同比多增2.6万亿元。7天期银行间债券回购利率（回购定盘利率）从年初的4.89%降至年末的2.40%，下降2.49个百分点，一年期贷款基础利率（LPR）从年初的5.51%降至年末的4.30%，下降1.21个百分点。

货币政策更加注重松紧适度，适时适度预调微调

多种货币政策工具协调使用，流动性总量合理充裕。2015年，受外汇占款以及宏观经济变化等因素影响，人民银行连续5次普降金融机构存款准备金率，全年合计下调存款准备金率3.0个百分点。而且，在外汇占款出现阶段性放缓的情况下，主动运用中期借贷便利，补充基础货币。全年累计净投放1000亿元，期末中期借贷便利余额6658亿元。同时，中期借贷便利的结构引导和中期政策利率导向性作用进一步发挥，有效引导金融机构加大对小微企业和“三农”等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，降低贷款利率和社会融资成本。

公开市场操作灵活适度，预调微调效果明显。在国内外金融市场波动加大、影响流动性供求不确定性因素较多的情况下，人民银行以逆回购为主搭配短期流动性调节工具开展公开市场操作，加强与法定存款准备金等其他政策工具相配合，适时调整公开市场逆回购操作期限，加强预调微调。全年通过公开市场逆回购操作投放流动性32380亿元，开展短期流动性调节工具（SLO）操作投放流动性5200亿元。与此同时，在经济仍面临一定下行压力、物价涨幅有所回落的情况下，配合存贷款基准利率下调，公开市场操作利率弹性逐步增强，货币市场利率的引导和调节效果显现，促进了市场利率在合理区间平稳运行和货币信贷合理增长。2015年上半年，顺应市场利率走势变化，公开市场7天期逆回购操作利率先后7次下行，累计降幅达135个基点。下半年，公开市场操作利率注重稳定短期利率，提高利率传导效率，8月下旬，7天期公开市场逆回购操作利率稳定在2.50%的水平，8月27日和10月25日，与存贷款基准利率两次下调相匹配，引导7天期逆回购操作利率分别下行至2.35%和2.25%。

分支机构常备借贷便利操作向全国推广，地方法人金融机构流动性管理进一步增强。2015年初，人民银行在前期10省（市）试点的基础上在全国范围推广分支行常备借贷便利操作。同时，为加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制，常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用也在积极探索之中。结合流动性形势和货币政策调控需要，2015年11月20日，对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜、7天的常备借贷便利利率分别下调至2.75%和3.25%。2015年前11个月累计开展常备借贷便利操作3347亿元左右，到期已全部收回。

寓改革于调控之中，稳步推进市场化改革

协同推进存贷款基准利率调整和利率市场化改革。2015年，为继续发挥基准利率的引导作用，人民银行连续五次下调金融机构存贷款基准利率，下调幅度合计1.25个百分点。随着政策措施效果的逐步显现，金融机构贷款利率明显下降，货币市场、债券市场利率继续走低，企业融资成本高的问题得到有效缓解。存款利率总体下行，分层有序、差异化竞争的金融机构存款定价格局进一步形成。结合存贷款基准利率下调，人民银行逐步取消了存款利率浮动区间，稳步推进利率市场化改革。2015年3月和5月，将存款利率浮动区间上限依次扩大到1.3倍和1.5倍，并在全国范围内放开小额外币存款利率上限；8月26日，放开金融机构一年期以上（不含一年期）定期存款利率浮动上限；10月24日，进一步放开商业银行和农村合作金融机构等活期及一年期（含）以内定期存款利率的上限。至此，存贷款利率管制已经基本取消，利率市场化迈出了非常关键的一步。

进一步完善人民币汇率形成机制。2015年，人民银行继续按主动性、可控性和渐进性原则，以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。中国外汇交易中心公布的人民币汇率指数显示，2015年12月31日，CFETS人民币汇率指数为100.94，较2014年末升值0.94%；参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别为101.71和98.84，分别较2014年末升值1.71%和贬值1.16%，显示2015年人民币对一篮子货币总体保持了基本稳定。为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，自2015年8月11日起，人民银行完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，从而校正了人民币对美元汇率中间价与市场汇率之间的偏差。

扩大信贷资产质押再贷款试点。2015年9月，在前期山东、广东试点经验的基础上，人民银行决定在上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆九省（市）推广信贷资产质押再贷款试点，将评级结果符合标准的信贷资产纳入人民银行发放再贷款可接受的合格抵押品范围。央行抵押品范围的扩大，一方面扩大了抵押品的多样性，分散了风险，另一方面，可以推动商业银行更加重视商业贷款的信用审查，从而提升整个金融系统的稳定性，进而有助于提高央行货币政策的灵活性及其对市场流动性的支持。但随着抵押品范围的扩大，抵押品的质量也会下降，因此应该坚持审慎的态度，在借鉴国际成熟经验的基础上，加强对新增抵押品品种的信用评级和风险防范。

发挥政策合力，协调好稳增长与调结构之间的平衡

采取综合措施引导金融机构优化信贷结构。充分发挥货币政策、宏观审慎政策工具以及信贷政策的信号和结构引导作用，加强信贷政策与产业政策的协调配合，引导金融机构优化信贷结构。积极运用信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款（PSL）等工具引导金融机构加大对小微企业、“三农”和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，适时下调信贷政策支持再贷款和抵押补充贷款利率，引导降低社会融资成本。

继续实施定向降准引导金融机构加大薄弱环节信贷投放。2015年，人民银行继续实施定向降准，完善引导金融机构提高“三农”和小微企业贷款比例的正向激励机制。2月份定向降低农业发展银行存款准备金率4.5个百分点，对小微企业贷款达到规定标准的城市商业银行和非县域农村商业银行额外下调存款准备金率0.5个百分点；4月份定向降低农业发展银行存款准备金率3个百分点，农村合作银行、农信社、村镇银行、财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司存款准备金率额外下调1——1.5个百分点；9月份额外降低县域农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行等农村金融机构存款准备金率0.5个百分点，额外下调金融租赁公司和汽车金融公司存款准备金率3个百分点；10月份对符合标准的金融机构额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点。

货币政策创新在于建立和完善利率锚、预期锚与风险锚

认识新常态、适应新常态、引领新常态，是当前和今后一个时期我国经济发展的大逻辑，对于未来一段时期货币政策前景的展望也离不开这个大逻辑。在这样的背景下，包括货币政策在内的宏观调控政策也应走向新常态，重点是从过去的总量宽松、粗放刺激转向总量稳健、结构优化，为新常态下供给侧结构性改革创造良好的货币金融环境。

总体看，我国流动性存量大，杠杆率水平明显偏高，资产泡沫风险不容忽视，未来一段时期要顺利实施去产能、去库存、去杠杆等任务，在“宏观政策要稳”的大方向下，货币政策需要继续保持“稳健”的基本取向。同时，根据经济金融形势的发展变化，强化预调微调，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境。尤为重要的是，随着金融机构存款利率上限管制的放开，货币政策框架也相应面临从数量型为主向价格型为主转变的重大挑战，货币政策调控与深化改革将更加紧密地结合在一起，要求央行继续完善调控模式，强化价格型调节和传导机制，疏通货币政策向实体经济的传导，进一步提高政策的有效性。从大的方向看，货币政策改革创新的重点将集中在三大“锚”的健全和完善上。

利率锚，进一步增强利率在货币政策框架中的作用

中央经济工作会议指出，货币政策要营造利率正常化的市场环境。而在现代信用货币制度和中央银行体制下，利率市场化改革实际包括两个维度：一是利率形成方式市场化，即利率的品种、期限以及水平不再由货币当局直接决定，而是由金融资产供需双方依据金融市场变动状况自行决定；二是利率调控方式的市场化，即中央银行对利率体系的调控，不再通过行政规定，而是通过调整自身的资产负债表、调节基准利率进而调控整个市场利率水平。

在利率管制基本放开的条件下，构建市场化的利率调控方式，当前面临两大迫切任务。一是中央银行政策利率的选择问题。在价格型货币政策调控框架下，货币政策的功能是为市场利率提供一个短期“锚”或目标利率，中央银行政策利率的宣示和相关操作，就是确定和实现这个“利率锚”或基准的过程。未来一个时期，我国金融市场稳定面临的内外冲击因素增多，流动性供给预期的稳定性下降，原有的货币供应量和汇率等名义锚的功能趋于弱化，需要尽快确立我国的央行政策利率以锚定预期与引导预期。二是价格型货币政策操作模式的选择问题。一般认为，中央银行利率操作模式分公开市场操作模式与利率走廊模式。从理论和国际经验看，利率走廊操作系统可以直接降低市场利率波动，另外也可以消除商业银行等金融机构对流动性的“囤积性需求”，从而减少央行进行公开市场操作的频率和数量，降低央行操作成本。而我们恰恰面临利率波动较大的难题，建立利率走廊操作系统的现实必要性进一步凸显。当前，我国以常备借贷便利利率为上限、超额存款准备金利率为下限的利率走廊雏形已经初步形成，可以考虑分步骤渐进实施，为营造利率正常化的市场环境奠定制度基础。

预期锚，进一步加强市场沟通和预期管理

宏观调控要更加注重预期管理，是中央经济工作会议提出的新常态下十个“如何干”之一。以利率为核心的央行间接调控机制，并不仅仅如泰勒规则所描述的那样，只是确定某个政策利率水平的问题，而是包括了货币政策决策、传导以及和市场有效沟通机制在内的一整套框架。以和市场的有效沟通为例，货币政策委员会定期会议和信息公开制度，以及央行通过各种渠道表明对宏观经济态势的看法等，都是间接调控框架下实现货币政策利率调控目标的重要方面。现代预期理论认为，基于良好信号传递的货币政策意图，能在市场主体和央行之间形成一致预期，使央行以较低成本实现政策目标，增强政策操作的主动性和有效性。从最近三十年各国货币政策经验看，正是20世纪80年代中期以来对货币政策规则重要性认识的加强，才促进了政策的透明和经济的稳定，从而开启了90年代以来的“大缓和”时代。作为本轮危机反思的一个重要内容，美国、日本、英国、欧洲央行纷纷引入新一轮的“前瞻性指引”，企图以一种更为清晰和前瞻性的方式，与市场沟通经济前景及货币政策取向，目的是方便市场主体决策，同时抑制市场过度波动，提振市场信心。未来一个时期，我们需要更多发挥央行政策利率和利率走廊系统对稳定市场预期的积极作用，进一步提高货币政策操作的透明度，加强与市场的沟通，合理引导社会预期，通过规则目标制定上的科学性和操作上的艺术性的有机结合，提升货币政策的有效性。

风险锚，有效防范系统性金融风险

防范和化解金融风险，是中央经济工作会议提出的五大重点任务之一。当前中国经济正处在增速换挡和转变发展方式的阶段，结构调整的阵痛导致我国已逐渐步入金融风险敏感期，金融风险治理的复杂程度和难度显著增加，需高度关注系统性金融风险的集中和突然爆发。在应对举措上，以下几个方面值得重点关注。一是进一步完善宏观审慎政策框架。从2016年起，人民银行将原有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为“宏观审慎评估（MPA）体系”，MPA体系更加全面、系统、灵活、有弹性。二是改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架。近来频繁显露的局部风险特别是资本市场的剧烈波动说明，现行监管框架存在着不适应我国金融业发展的体制性矛盾。国际金融危机爆发后，主要国家均加大了金融监管体系改革力度，尤其是对系统重要金融机构、金融控股公司、重要金融基础设施等的监管进行了重大调整，这些做法都有可能成为未来我国金融监管框架改革的借鉴。三是完善金融市场结构，提升直接融资比重，增强金融市场弹性和抗风险能力。未来一段时期，金融对内对外开放的步伐将进一步加快，利率市场化、汇率市场化和资本项目可兑换改革进程将继续推进，以更具竞争性和包容性为特征的金融市场体系和普惠金融体系的构建力度会进一步加大，经济金融风险的防范和化解，将更多依赖于金融市场以及各类要素市场的健全。

2016年是“十三五”开局之年，也是中央经济工作会议正式提出供给侧结构改革的转折年；放眼全球，2008年国际金融危机以来，世界经济在曲折复苏中已走过8个年头，整个全球经济实际上也正在经历一个结构调整的新阶段。无论是波诡云谲、错综复杂的国际环境，还是国内经济如何在“三期叠加”下保持必要的速度，以及去产能、去杠杆、去库存、降成本、防风险五大歼灭战的打响，都离不开货币政策创造一个良好的宏观环境，都需要货币政策将稳健审慎的基调和务实灵活的策略更好地结合起来，在改革和创新中稳住宏观总量、守住风险底线，推动结构改革取得切实成效。

作者单位：中国人民银行金融研究所，纪敏系副所长