来源：华尔街见闻 ID：wallstreetcn

在“大闹”人民币，空头们又开始瞄上了港元。

在近期离岸人民币对美元汇率大幅贬值背景下，港元对美元汇价昨天贬值0.3%，创下十三年来最大单日跌幅。今早，港元小幅上涨，后回吐早间涨幅，跌逾0.1%至7.7898，有望创1992年来最大两日跌幅。

短短两天内贬值超过0.4%，这个幅度对其他货币也许算不上什么。但是香港实行的是完全盯住美元的固定汇率政策（联系汇率制），美元兑港币波动区间为7.75-7.85，波动总空间仅为1.3%。由此看来，0.4%的贬值已经非同小可。

这不禁让人想起了1998年那场轰轰烈烈，波澜壮阔，让曾荫权“想着想着就流下眼泪”的香港金融保卫战。彼时，港府艰难地扛住索罗斯军团的轮番围剿，最终在中国央行援手下，令国际炒家铩羽而归，力保港元不倒。

那么，港元这次为什么会跌？目前的港币是否安全？是否会重蹈1998年亚洲金融风暴的覆辙？延续32年之久的香港联系汇率制度会否就此终结？本文为各位看官细细道来。

以下分析来自九州证券全球首席经济学家邓海清和九州证券金融市场部研究中心主管陈曦。授权华尔街见闻发表。

港币暴跌，是否98年危机重现？

| 香港为何坚持联系汇率制度？

要了解港元涨跌，各位就有必要理解现行的联系汇率制度。自1983年开始，香港的联系汇率制度就规定，港元兑美元的兑换汇率为7.80港元兑1美元。香港金管局会在7.75港元兑1美元的汇率水平时，从持牌银行买入美元；当触及7.85港元的弱方保证时，则会卖出美元，从而让强弱双向的兑换保证能以联系汇率7.80港元为中心点对称地运作。

联系汇率制度的主要意义是降低交易成本，这是其成为国际贸易中心和国际金融中心的基础。固定汇率的意义在于，能够为国际贸易和国际金融提供稳定的货币条件，有利于对外贸易的开展。在固定汇率下，贸易公司和投资者不再需要考虑汇率波动成本，这是吸引贸易和金融资本的重要条件。

固定汇率的缺点是完全丧失货币政策独立性，即货币政策与该国或地区的基本面完全脱钩。1998年以来，美联储调息48次，每一次调息后香港均立刻跟随调息，香港货币政策完全没有独立性。对于内需为主的大国，丧失货币政策独立性是不可承受的；但对于香港这种小型外向型经济体，丧失货币政策独立性的危害要小得多。

就目前而言，香港要保持贸易和金融的国际地位，联系汇率制度仍然是最佳选择。这也就不难理解，为何香港当局反复表态，“没有必要和意愿改变目前制度”、“联系汇率制度是香港金融、货币稳定的基石，不打算改变”。

| 与98年相比，目前港币要安全得多

2016年以来，港币持续偏弱，对于香港能否维持联系汇率制度的担忧越来越重。回顾历史，香港联系汇率制度最危险的时刻是1998年亚洲金融危机，索罗斯为首的国际资本大举做空港币，但最终铩羽而归，联系汇率制度仍然得以维持。目前香港的基本面远好于1998年，从基本面角度来讲，香港维持联系汇率制度问题不大。

1998年，香港的经济和资本市场均极端危险。一方面，受亚洲金融危机影响，香港GDP增速从1997年的7%暴跌至1998年的-8%，失业率也从2%增加至6%；另一方面，香港股市从16000点暴跌至7000点，资本市场面临崩盘。

仅就基本面而言，目前香港的情况远远好于1998年，联系汇率制度的压力要比1998年小得多。2015年香港GDP增速为2.4%左右，尽管较2013年的高点3.1%有所下滑，但仍然属于香港2012年以来的合理波动区间。目前香港的失业率极低，2015年下半年失业率仅为3.4%，远低于欧美日等发达国家，香港就业仍为历史最好水平。2015年尽管港股大幅下跌30%，但是跌幅远远小于1998年的60%。从基本面出发，港币大幅贬值、打破联系汇率制度的可能性并不大。

| 港股为什么会跌？

邓海清认为，港币贬值的原因主要有四个：一是香港短期利率与美国短期利率背离；二是香港房地产和股市近期表现疲软，16年加息压力大；三是人民币资产回报率显著降低，四是港币跟随美元被动升值幅度过大。在上述多重因素作用下，香港存在资本流出压力，再加上前期人民币贬值流入香港的资金需要从香港流出，加剧了港币贬值。

第一，美国和香港同样幅度加息，美国隔夜利率上行25BP，而香港隔夜利率却维持不变，利率平价支持港币贬值。12月17日美联储加息25bp至0.25-0.5%之后，尽管香港也跟随加息了25bp至0.75%，但两个货币市场的表现却完全不同。美联储加息当日，美国联邦基金利率从0.15%上升至0.37%，LIBOR美元隔夜利率也从0.13%升值0.37%；香港加息之后，香港同业拆借HIBOR隔夜利率并未变化，仍然维持在加息前的0.05%附近（注意不是前期飙升至66%的CNH-HIBOR）。同样是加息，但是美国和香港货币市场表现迥异，从利率平价角度支持港币贬值。