来源：扑克百家 扑克投资家（ID：puoketrader）

文|付鹏（扑克百家主讲嘉宾），本文系嘉宾在扑克百家作的分享

从2000年开始，大宗商品核心的周期的开启与中国有密切的关系。从最早的关键事件——国储铜的事件开始，即以铜为代表的大宗商品跨时代的新周期的开始其实是随着中国的需求量作为需求端增量的产生而开启的。然而随着金融危机的持续余波及随后的货币刺激政策，中国出现了严重的货币过剩而需求不足，全球大宗商品需求与价格一路下行，扑克投资家本期百家分享了大宗商品囚徒困境背后的逻辑与出路。

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首先感谢扑克财经给我提供这个与大家分享的机会，其实这个题目——大宗商品的囚途困境这段时间一直在被提到。对当前大宗商品的核心矛盾的讨论，我会沿着下面的几幅图片展开今天的话题。

大宗商品的周期是非常关键的因素。现在全球陷入的大宗商品的囚徒困境这其实是所有大宗商品周期中都重复着上演的过程。无非是国内在座的各位、包括我们大部分的人，在经历这波大宗商品的周期化的过程中都不完整，也就是说我们很多人没有经历过前面完整的周期。在2007年时，我曾做过对于铜自一九七几年（LMI自一九七几年始到2002年阶段）中周期第一段的梳理。大宗商品的价格走势处于供给和需求的变化中，商品的空间导致其走势取决于全球的需求端。在2000年之前，全球大宗商品（农产品除外）的价格区间是非常明确的，决定此区间的核心量在于全球需求的相对稳定。所以在需求稳定的假设的过程中，因为需求没有增量，所以大部分商品价格的脉冲都是以供给端的脉冲来展现的，价格的上行和下行过程更多的变量集中在供给端，而不是在需求端。

从2000年开始，大宗商品核心的周期的开启与中国有密切的关系。从最早的关键事件——国储铜的事件开始，即以铜为代表的大宗商品跨时代的新周期的开始其实是随着中国的需求量作为需求端增量的产生而开启的。个人的心得是需要把这些需求划分成真实需求和金融需求。在2000年到2008年过程中，08年金融危机的价格波动更多是跟金融体系内流动性缺失有关，跟真正的供应和需求之间关系并不大。在2000年到2008年的过程中，我们看到更多的是以中国作为新增需求国家、全球新增需求的变量的出现，这是真实性需求的扩张带来的。中国在改革开放之后承接了全球的制造业转移后，前端的制造业的基础逐渐稳定，出口量大规模增加，终端产品的需求在极速扩张，进而带动企业对产业链上游向上上游传导的原材料需求的增加。这是真实需求的增加，在产业链中间的这种传导是一个主导过程，是在下图中表现的较明显的、处于前面的循环。

以PTA的产业链上下游为例，最早的服装出口带动的是服装的生产，服装的生产带动的是布料、化纤的这求。产能的扩张也是存着利润传导的。如果服装加工最初利润很高的话么中国的投资会集中在终端的生产加工上。随着终端的生产加工投资在增加（供给在增加）后，终端的利润会逐步削减。削减以后投资方获得的更多资本会逐层向上投资，由于底端需求的扩张会凸现上游供给端的不足，因此投资会沿着产业链一层一层的往上投。明显的特点是供给端是始终滞后的，而需求端是极速扩张的。但需求端的扩张会挤压产业的利润，因为中国的制造业必定不是靠附加值来体现的。底端需求的扩张伴随着产能扩张，利润会比挤压以后降低，大量的资本会按照金字塔结构从底层逐步的往上挤压。产能会在几年后进入到扩张阶段，在把自己所在层的利润侵蚀掉以后，而资本会再继续的向上游投资。

2002年时服装的利润被逐步打薄，大量资金开始投向化纤、涤纶上，导致当时PTA产能不足，所以说PTA产业有一定利润，因此大量资本在随后的一两年内挤入到PTA产业。03年时，德国生产的PTA转成化纤抽丝、拉丝的机器接到的中国的订单数就非常的高，这反应出的一层层的投资的导。当那些设备都投入了以后，对于PTA的需求便极速增加，PTA较可观的利润导致资本进一步的向上游投。这正是大宗商品开始周期中间的扩张阶段，但供需关系其实在2008年前后已达到相对平衡。

理论上说如果没有美国的次贷危机，产能出清在2007年年后就应逐步的体现出来。但是实际上到12、13年左右，产能矛盾的问题才逐步的凸现。大家可以看到，很多大宗商品真正高点并不是在07、08年出现的，而是在随后的几年才逐步出现。这个过程其实是第二段的需求的激增过程。伴随着投资扩张，当实体产业链所有的利润被打薄后，中国实际面临着产能过剩的情况，但2009年以后，四万亿的刺激使需求又上了一个台阶。但这个过程中，我认为需求的上涨是虚假的一个上涨。

第一，实体经济在房地产的带动下需求增加，但是真正更多的需求来自于金融——各式各样融资需求产生。这些融资需求在2009年后进入到一个较疯狂的阶段，并且掩盖了真实需求放缓的迹象，导致表面上整体需求很好，上游供给端的投资在扩张。因为资金分辨不出金融需求与实际需求。

上游的供给端进一步的扩张来满足它的需求端。这种扩张甚至蔓延到全球。产生金融需求的逻辑非常简单，当美国的基准利率水平拉得很低时，中国资产价格的泡沫实际已经出现。导致国内的新兴经济体普遍的利率水平较高，且目前去泡沫化的过程并没有完成，所以说因此由于资产价格和通胀水平，中国地货币政策跟美国为主的货币政策呈现出反向性的因素。美国的基准利率水平很低，但中国迫于通胀和资产价格的压力，迅的从降息阶段在2010年就调整到加息阶段。

这个过程中人民币被引导单边升值，因此创造了史无前例的套利的机会。大量的商品贸易端的需求，实际并不是真实的需求，而更多来源于美金和人民币之间的套利，或者说是美元收益率和人民币资产端的利差。人民币这一端资产的投资回报在那时更多是虚拟型资产的上涨。房地产并不是真实的生产和制造环节带来的利润，人民币资产端的回报主要是以房地产为代表的泡沫的扩张。

这样的过程导致奇怪现象的产生：套利资本不断涌入，资本逐渐转化成人民币端的资产并主要集中到房地产的市场上。房地产的逐步繁荣带动了大家对于商品端终端需求的预期。人民币的资产端形成并不以真实的投资回报拉动起来的人民币资产的回报，该阶段进入到虚拟繁荣的正循环过程中，且循环不断加速。在这个过程中，由于中国的资本向下不开放，大量商品为载体的贸易实际上充当了资本流动的载体。这些贸易环节从需求端上看成为了中间的蓄水池，当进入到正循环时，需求的繁荣带动大家对价格的预估，大家的价格预估加上在套利环境中商品的作用创造了很多虚假性需求，整个循环处于自我循环和自我催眠的过程。

这实际是大周期中的第二段需求扩张的本质。正如我刚才所说，供给端无法分清真实需求和虚假需求，全球大型的贸易商与套利者都在做人民币和美金的套利及美元投资。所有的企业都是如此，货物大量堆积，银行大宗商品业务繁荣，这都是循环中带来的表象。上游的供给端（比如最上游供给矿产、资源的企业）在大周期的过程中无法分辨也无法判断周期的结束，因此它的投资是滞后的，当它看到需求急速扩张时，投资反倒进一步涌入，且这种投资的涌入也伴随着全球较低的融资成本，因此整个上游的投资快速的随着随需求虚假的扩张，上游供给快速跟进。大部分如金属上游的矿产资源，就供给释放情况来看到2015年和2016年会是供给的高峰期，很多前期资本投入至今才进入产出阶段。但这时你会发现，所有大宗商品里周期的逻辑都相同，即供给端的扩张不但是滞后的而且是较盲目的，因为它对金融需求的理解并不到位，就如下面这张图，这时引爆大宗商品周期性结束的供需之间的拐点产生。

需求拐点的出现并不仅仅代表中国开始做供给侧，现阶段需求逐步放缓的迹象其实已进入中间环节，虚假金融性的需求是褪去最快的。从当年的青岛港事件来看，当人民币升值空间越来越小、美联储的加息预期越来越强时，人民币和美元资产端的关系已在发生变化，变化的信号会逐步传导使得金融端需求逐步没落。金融需求端会最早退去，也就是说虚假泡沫的需求端会最早退去。

因为如果不能做人民币和美金间的套利，商品本质上对套利投资者来说并没有意义。且如果管制越来越严需求就会逐步的减弱，包括黑色金属圈中间贸易的环节。一旦银行的政策收紧导致中间贸易商退出，人们就会重新评估需求与库存。自然会发现原有的供给过多，这实际上就是拐点产生的第一阶段，也是正反馈向负反馈的转折点。一旦有时间导致这个点触发出来，整个反馈过程会快速扭转。政策的变化、人民币和美金角色的转变会带来金融端需求的没落，市场会很快意识到仍在扩张的供给端会成为对大宗商品巨大压力，因为真实需求端的增量之前早已释放完毕。从10年到13、14年的过程中支撑价格的核心来自于金融需求端，这几年的扩张供给甚至超过了2007年的情况，最矛盾的阶段开始逐步出现。

当大宗商品价格开始下跌时，中国的经济结构累积下来的问题会快速的凸现出来。两个因素的叠加使负反馈的循环加剧——价格越跌，银行越收紧，人们的预期变坏，中间需求进一步萎缩。这几年的利润架构都建立在金融属性的大宗商品上，而不是建立在实际需求端的大宗商品上。当需求利润消失时人们会发现真实利润已经很薄，一切将会呈现出连锁性的负循环——价格需求、需求价格，叠加供给，价格把企业代入负循环的过程因此产生。

上述即是中国为主的需求推动下大周期及拐点产生的逻辑，主要分析了微观上面的传导。当然在反馈的过程中，宏观的因素对它的影响也非常大。2013年我们做的两幅图中包含重要的大宗商品的变量，对于宏观因素的触导很关键。

很多人从供给和需求角度分析原油价格的波动的原因，故事看起来很完美——美国依然有产出，美国的供给的增加与全球的需求的下降导致了油价下跌。但油价格的波动绝对没有如此简单，从传统的需求和供给的角度很难去完整的理解油价的波动。油在2008年后的金融危机经历两段过程，整体的表现都是供给的增加，但价格却完全不同。

从上美国的WTA和布伦特间的油价差图中可以看出，两油价差最多拉到20多块钱，在此阶段中美国页岩油的攻击供给增加实际上已充分通过其库心、仓库、管线管道等微观迹反应出来。但那时布伦特原油的均价从2010年到2014年开跌之前的均价是100，而两油价差拉到24块钱的时候，WTA整体价格在八十左右。不同的油价和供需除了在市场上反应出油价差外，其实对美国的2008年经济调整起了周期内的支撑作用，对新兴经济体的通胀同时起了核心作用。

08年金融危机之后10年开始第一次加息和上调准备金。资本的流动，尤其是美金对人民币的资本的流动，核心的是价差、利差和汇差。人民币的单边升值没有结束前，借美金买人民币得到汇率、汇差上的收益。由于美联储的零利率政策，美元端的利率水平已是极低，从其有效利率来说更低。这个过程中中国迫于经济结构和对于能源价格的敏感性问题，导致中国资本对于资产价格特别敏感，尤其在2008年之后。因此油价如果维持在100左右，中国的经济结构会快速导致自身陷入通胀，通胀和资产价格的持续又会引发加息与上调准备金的循环，而加息上调准备金又会拉大人民币端和美元之间的利差，进一步吸入套利资本的流入。套利资本的流入又会进一步的推高人民币端资产的价格，从而进一步的推升我们房地产价格，再推高货币政策继续的收紧，利差的预期进一步拉大。这种循环就是相互促进、推进的过程。

这个过程的核心是要保证国际油价处于相对的高位，但美国的页岩油的产出对于供给的影响，势必在最后反应出来史无前例的价差，也就是这24块钱的WTA和布伦特的价差。价差的拉开一方面反应出北美原油供给的增加，同时也压低了WTA的油价。对于美国经济的温和复苏利大于弊，而布伦特的原油价差对于中国，尤其对于新兴经济体来讲会带来虚假繁荣。有些东西欲使其灭亡必先使其疯狂的过程，要想负反馈来得更猛烈，正循环的时候就必须猛烈一些，这几年中国整体就陷入到了这样的过程中。

在几次新兴经济体的危机中间，油价每次都会起到最键的正循环向负循环转变的调节器的作用。在1997年之前的1996年，国际市场的油价，突然间跌掉51%。今年开始油价也是突然断压跌掉60%，供给的增加已经在两油价差上体现了三年，但它并不是决定绝对油价价格波动的主要因素，不是决定暴跌的时间结点的因素。决定时间结点的因素恰恰是整个循环过程在中国及新兴经济体的正循环已经进入到最热阶段，美国的经济结构的调整已经完成的那一刻。油价的波动，快速的下跌造成最直接的冲击影响是货币政策的调整。尤其是新兴市场的货币政策的调整，中国之前加息上调准备金防热钱与通胀防资产泡沫。但突然间油价急速下挫，产能和供给周期的问题被集中释放出来，我们就会…

新兴市场突然间从通胀转向通缩，货币政策开始向宽松政策调整。美国的经济结构调整完毕后，美联储并不是由于油价的下跌而选择调整货币政策。对于美国来说，目前的调整是为使货币政策回归常态化，因为之前超常的低利率水平是非常态化的，加息是为把经济的活力刺激起来，而不是由于经济过热，这是油价暴跌后美国反倒强化加息预期的原因。在这个过程中全球最重要的利差预期发生转向——新兴市场降息降准来保经济抗通缩，但美国开始强调加息与回归货币政策常态化，全球资本的流动开始发生倒转。这时负循环开始，由于人民币端的投资回报率被压得过低，资产价格被推得过高，人民币就必然会面临着利差产生的问题。资本流出的格局开始被逐步的放大，资本流出的影响施加在人民币的汇率上导致汇率收益开始消失，对人民币的升值预期逐步降低甚至开始转成降息预期，负反馈开始产生，负循环的几个核心要素也就产生了。人民币的贬值，资产端投资回报率的消失，资产端价格的过热都会导致循环的推动，套利资本开始流向美元资产，利差逐步缩小，基于大宗商品构建的虚假性的金融需求成立的条件一步步的消失，大宗商品从供给到需求端的传导会进一步传导到价格上，而价格的下降进一步作用于实际的需求，整个负循环开始进行。

以下这两幅图反映了2012、13年后全球hedgefund在全球的布局的根本逻辑，即基于整合流动性的调转，而导致它的核心因素是当油价开始波动时，随着中国的对大宗商品虚假性需求的消退微观上的负循环过程就开始了。之前被中国虚假性的需求推升的、不能分辨真正需求和虚假性需求的供给方国家（比如澳大利亚、新西兰、加拿大、蒙古、南非、哈萨克斯坦）的经济负反馈也开始出现，进一步的会传导到汇率上（从澳元，纽元，加元，南非的兰特一直到蒙古，哈萨克斯坦，基尔格等），因此连锁性的负反馈开始出了。当然油价对俄罗斯的冲击影响也会较大。一旦陷入到资本倒转过程中，新兴国家中最脆弱的国家，如阿根廷，巴西，南非会随着这一轮资本的倒转被收割。对中国来说应当能够抵御一段时间资本倒转带来的负面影响，但中国新经济增长的核心动力没有在这几年出现，所以中国必然也会经历一个阶段的衰退。在这个过程中，油价、汇率、大宗商品、真实需求、人民币、利差完整的被串在一起，这就是循环的逻辑。大的宏观环境已经创造了产业出清的条件，从微观面上看具体的出清过程中一定会伴随着囚徒困境的产生，微观循环的产业出清一定是从底端开始的出清，真实需求开始消退，消退的过程中上上游的供给是最矛盾的，供给的矛盾在于对资本的依赖和对成本的动态调整，在上游运行过程保现金流和资本的问题远远大于生产问题，考虑这些因素在微观传导时的影响，产业出清过程中实际上市缺少中间环节的，也在考验资本的人性。微观产业链传导最后得到的结论是，四十多年前的美国在出清过程最后阶段一定会有一轮过程中绝大多数上游企业破产倒闭，能挺下来的只剩一两家，资本在此阶段开始介入收购，并购，重组，兼并，分拆，按照市场化出清完毕。囚徒困境是供给端的自救，但这种自救往往很难成功，因为每家企业最终是为了使自身存货，有时不一定是保绝对的商品价格，有可能是保企业的现金流。这很容易使企业陷入螺旋状、有毒资产对资产负债表的传导过程，当一个有毒资产开始出现时，砍掉这个资产后就需要不停的砍掉其他资产，直到把企业完全砍死，否则自然负债表无法实现自救。因为资产越砍商品价格越下跌，越得砍剩余资产，从而形成恶性循环，当然了也会有资本救市，但资本会发现这种救市只能救在半山腰，大的出清过程不是资本自身的力量能够抵挡的，能从真正意义上拯救他们的可能是类似08年的需求端变化，当然前提条件是中国不会再犯08年的错误。当中国政府准备忍痛出清供给侧时，企业最后的一道信心被击垮，减产保价自救成功的可能性几乎是没有的，企业只能短期的拖住价格不下跌，但改变大的趋势很难做到。在这一轮产业结构出清的最后阶段，供给端必须通过一场彻底洗牌把全球的供给和需求洗到均衡的状态，这时大宗商品才能开始真正意义上的构建底部。如果假设中国不会再犯08年那样的错误的话，需求的新增量是不会很快出现的。这里要提的是，需求平稳时不意味着价格一定走高，在1970年到2000年价格的波动过程中，需求平缓导致需求端没有新增的增量，绝对价格的波动更多的要看供给端。未来的几年一旦价格开始构建相对底部后时间会很漫长，在这个过程中价格主要由供给段影响，需求端相对平稳，价格、产业链洗牌出清以后，供给端相对的集中度开始增加，供给端的收缩较明显时，价格会出现典型的踌躇意向。投资人不可能再认为价格会像02年到07年或09年到12、13年那样波动。价格会在短周期，短价格的空间内进行脉冲式的波动，直到新增需求变量出现。全球现在都在讨论是不是印度或他的新增经济来主导新增需求，但目前很模糊因此大周期不可预估。