◎文丨李迅雷（海通证券首席经济学家）

中金观察(ID:renminbi2013)

2016年高杠杆肯定还会延续，房子泡沫不会破灭，股市泡沫也难破灭，因为一破灭那就不堪承受。所以，政策上还是会延续一以贯之的辨证逻辑，即既要防范局部性、系统性风险的发生，又要避免泡沫进一步扩大。

1民间债务链是明年经济最大隐患

对于2016年，我并不悲观，因为总体风险还是可控。当大家都在担心爆发危机时，就不会有危机爆发。为何不会爆发金融危机或经济危机呢？

第一个理由就是之前股市深幅调整之后没有一家金融机构倒闭，也没有一家金融机构出现巨亏，说明金融机构在风险防范上做得不错。目前股价比股市深幅调整发生时低了一些，且杠杆率水平也大幅下降。

第二个理由是房价也不会出现大跌。因为中国居民的资产负债表太好了，中国的买房群体，其银行贷款只占到他的房价总值的10%。美国房价水平确实比中国便宜，但为什么撑不住，因为购房者大多是靠贷款的。中国的购房者买房基本上都是自己全额付款。

美国为什么出现次贷危机？就是因为不断给低收入群体提供利率较高的次级贷款，导致房价不断攀升，到2008年，美国居民房贷已经占到住宅房价总值的55%，所以才爆发了次贷危机。

第三，中国的外债规模非常小，也就3万多亿元左右的人民币。因此，即便出现人民币的大幅贬值，中国也不会重蹈当年拉美和东南亚出现偿债危机的覆辙。

当然，我认为2016年人民币也不会出现大幅贬值。央行近期的出招还是很聪明的，因为迟早美国会加息，与其加息后人民币被动贬值，不如趁加息前主动贬值。

美国加息之后，美元指数也未必继续走强，而目前人民币指数与去年同期比，只升值了2%。这两方面考虑，决定了明年大幅贬值的可能性不大，毕竟我国还是实行有管理的汇率政策。

2016年最大的风险或是民间债务链断裂事件的增多，不仅导致刚性兑付被打破，而且会引发市场恐慌。

因为中国最大问题还在于企业的债务过重，这会增加银行的坏账，当然银行对坏账准备还是比较充分的。但国有企业的债务已经达到78万亿元，还没有计算民营企业，这样的债务规模应该在世界上是最高的。这是一个潜在风险。

不过国有企业背靠政府，地方政府债务的背后也隐含着中央政府的信用，且中央政府的债务并不重。所以总体来看，属于国有的部分风险还是可控的。

不可控的是民企的债务。民企的债务到底有多少，算不清楚，也没有一个公开的数据。但是至少民企在银行信贷中的占比不高，民企在民间的债务可能会比较高一些。

但是，2016年刚性兑付可能会被打破。要避免发生区域性的债务链断裂事件，因为会波及全国。

2016年高杠杆肯定还会延续，房子泡沫不会破灭，股市泡沫也难破灭，因为一破灭那就不堪承受。所以，政策上还是会延续一以贯之的辨证逻辑，即既要防范局部性、系统性风险的发生，又要避免泡沫进一步扩大。

22016年经济不会回暖，降息空间小

中国经济到底好还是不好？11月份的数据一公布，大家又在企盼经济见底了，觉得数据很好，工业增加值在回升，固定资产投资增速在回升，货币M2在回升，房地产销售额增速在回升，消费也在回升。这么好的数据，是否意味着经济已经见底了？恐怕还不能这么乐观。

中国经济下行这是一个长期趋势，为什么看成是长期趋势呢？因为长期数据一直在往下走，如投资、出口等。所以11月份的数据会对趋势有影响吗？应该影响不大。

临近岁末，不少经济学家在演讲中都说，可能明年会出现一个拐点，或是经济，或是改革，或是产业。我觉得，拐点这种东西，是可遇不可求的。

如房地产，今年的房地产销量是比去年要好，但比2013年要差。一旦趋势形成以后，就很难改变，房地产投资增速什么时候见顶的？

2010年已经见顶。我们现在还期望房地产能够对中国经济重新有拉动的作用？这个已经不太现实了。趋势一旦形成，就很难改变。

比如，已经有好长一段时间没有听说中国大妈去买黄金了。黄金价格下跌后的前三年中，中国大妈都是前仆后继买黄金，因为她们以为不久就要反弹，要发生货币战争，所以就去抢购。现在黄金已经跌到1000美金，反而没有人认为向上的拐点已到，急着去买了。

相比漫长的历史，人作为一个寿命很短暂的动物，总是想着在有限的时间里有拐点出现，想着每年都可能成为历史的转折点，是不太现实的。我们往往把一个小的波动就当作是一个拐点，显然是不对的，11月份不过是一年的1/12，即便一年的走势向上或向下，也未必能够改变大趋势。

因此，我们还是要有更大的耐心去等待历史的变迁。如拉动经济的三驾马车中，投资已经连续多年在往下走，出口也往下走。中国的出口额已经占到全球总出口的12%，这种比例是不大可能再继续上升了。

不仅是中国的投资增速在往下走，全球的贸易额增速也都在下降。看一下海运指数，现在不仅是国际的海运指数，我们国内的铁路货运量也是负增长，发电量增速也大幅回落。货物的流动性在下降，投资增速也在下降，所以内部因素和外部因素都不支持经济转暖。

只有消费的数据还算可以，就是新型消费的比重在上升，尤其是交通通讯、文化娱乐、健康保健等这类新消费的占比在上升。

经济的波动就是一个周期性的过程。中国经济或许正处在库兹涅茨周期（房地产周期）的下行通道中，据说该周期一般是18-25年，如果从2000年开始算起，已经经历了15年。

政策肯定是要逆周期的，但政策往往只能改变斜率而不能改变趋势。所以，确实没有必要对政策妄加评论，或者自以为有高招。

比如，降准降息对融资难融资贵问题的解决有一定效果，但对实体经济的效果似乎也不是十分明显。

2016年的一致预期是降息空间很小，降准空间较大。对财政政策的预期也是一致的，即赤字率将提升至3%。但我觉得财税改革的空间不大，理想很丰满，现实很骨感。

3看好金融行业

资本市场在整个中国经济中的重要性，已经越来越提升。前三季度整个GDP增量中，金融的增加值占到20%。

中国过去三十年来人口往东南流，这就带来了长江三角洲、珠江三角洲的繁荣。经济好是能够带来将就业的，带来就业的就是真的增长，没有带来就业的增长都是假的增长。所以一定要看到流向，投资只要跟着主流方向走，就肯定是做对的。

从居民的资金流向看，经历了三个时代：第一个是存款时代，是指1980、1990年代的财富增长主要来自于银行存款；2000年之后是进入房地产市场；2014年之后就是金融产品时代。

大量的钱流到了金融领域，尤其流到了资本市场，导致银行理财、信托产品的规模大幅度增加。未来居民资产还是会从房地产领域不断地流出。

对金融产品的配置增加，可以从需求端角度来理解，因为居民原先的金融产品是低配的，会有一个从低配到标配的过程。房地产原先是高配的，未来要回到标配。所以，由于资产错配导致的居民对金融产品需求大增。

第二个需求是人口结构变化导致的需求。由于人口老龄化之后，经济下行导致银行利率下行，因此居民存款会减少；而人口老龄化又会导致房地产的需求减少，所以要加配金融产品。

从供给角度来讲，原先银行之所以都把钱放给大企业，因为那个时候是重化工工业化，你可以拿厂房、土地做抵押，导致中国的间接融资比重非常高。现在新的行业大多是轻资产行业。

你问银行借钱借不到，比如IT、文化传媒，你都没有什么资产，只有通过资本市场融资，让PE和VC参与融资，这样资本市场直接融资的比重就会上升。

再加上互联网金融的发展，信息充分，融资成本降低。互联网技术等信息技术的广泛应用，对资本市场的发展非常有利。

为什么看好金融行业、看好资本市场，从供给端和需求端这两个端来分析，逻辑应该很清晰。资本市场不是短期看好，而是长期看好。