来源: 《中国外汇》2015年第24期12月15日出版

作者:   钟伟  北京师范大学金融系教授、平安证券首席经济学家

摆脱对汇率浮动的恐惧，关注实际有效汇率和人民币汇率指数，是深化汇率改革的重要前提。

近期，一些人对人民币汇率走势非常焦虑。笔者认为，不必对波幅扩大过度解读，维持名义汇率的窄幅波动并不应成为政策目标，而实际有效汇率的灵活、双向波动，才应该成为常态化的目标。

“浮动恐惧”是否会带来持续贬值预期?市场的预期从来都是易变的。而避免持续贬值预期的最好手段，就是防范非法外汇交易和资本异常流动，还有更重要的，就是加速增长转型。

第一，汇率是投资者对国家信用的投票。因此，当下对人民币的悲观，并非单纯由汇率信号所致，而是折射出对中国中长期增长的悲观。中国经济的困境不全由中国经济政策是否得当所决定，有趋势性和周期性因素的叠加作用。如果中国梦是能够实现的，那么国际社会和中国国民最终会对人民币汇率投出信任票。而当前，对人民币汇率的悲观，和中国经济增长、外汇储备和国民净储蓄率等基本面并不一致。

第二，许多人将汇率信号作为国家竞争力的一部分，这是不妥当的。西方大国中没有一国是通过持续汇率低估而成功实现工业化和城市化的。中国也不例外。然而在现实中，虽然很少有人将低利率看作是国家核心竞争力，但却有不少人将低汇率作为挽救出口和提升企业竞争力的手段。廉价货币并不能提升要素配置效率，也不能提升企业的创新能力。

第三，目前，各种汇率理论在付诸实证时，所取得的效果都不理想：基本面、购买力和预期这三个因素的解释力都不很强。姑且认为购买力平价是最朴素、直观的汇率决定论，那么比较主要国家的生活成本，人民币和主要货币之间并未出现明显背离购买力平价的现象。

第四，对汇率的不信任与央行发钞节奏并无必然联系。单纯讨论货币数量没有太大意义。对货币口径的区分在当下也没有太大意义，货币供应量受到持币者习惯现金还是电子货币的显著影响。发钞节奏是否可持续，取决于经济增长，也取决于结构调整。从金融层面看，资产多于负债，资产收益超过负债成本，是货币信用得以维持的决定性因素。从这个意义上说，金融转型就是要挤出低收益资产和高成本负债。前者能否实现在于低效产业和企业能否收缩，后者能否实现则在于对举债主体的预算约束是软还是硬。与其说对汇率的不信任是对中国央行发钞节奏的担忧，不如说是投资者对低收益资产的不习惯和对高成本负债的依赖。

第五，人们习惯夸大汇率波动对一国实体经济运行的影响，对长期汇率管制的国家尤其如此。1985年至今，主要经济体货币汇率年内波动幅度超过10%司空见惯，但并未对政府调控和经济运行带来太大困扰。如果过于强调维持名义汇率的稳定，那就意味着牺牲实际有效汇率的稳定。而实际有效汇率对实体经济的影响可能更大。过于狭窄的名义汇率波幅，会迟滞人民币外汇衍生品市场的发展，加重央行外汇市场出清的义务，从而使货币政策的独立性受到严重制约。

第六，人民币国际化需要更多关注实际有效汇率。一国货币成为储备货币还是融资货币，取决于该国政府在国际投资头寸方面是净储蓄方还是净债务方。如果政府对非居民是净债务方，意味着本币净输出，本币国际化主要扮演国际储备货币;反之，本币国际化则主要扮演国际融资货币。从中国的外汇储备和“一带一路”战略来看，人民币国际化会扮演储备货币和融资货币的双重角色，但融资货币的角色会更浓重一些。这需要中国央行更关注人民币的实际有效汇率，避免非居民融资的利率汇率成本过高;当然，中国央行也有义务兼顾将人民币作为储备货币的非居民的利益。

综上，何时是扩大汇率灵活性的合适时机?两个最佳时间，25年前，或者现在。

摆脱对汇率浮动的恐惧，转而关注实际有效汇率和人民币汇率指数，是深化汇率改革的重要前提。倘若未来看到人民币兑美元的名义汇率到7，这可能是美元指数短期走势过强，中国过剩产能在加速出清，甚至是外汇交易者的非理性所致。但看到7，并不意味着接下来就是8，也可能是6。悲观者永远是低头(向下看)，而克服“浮动恐惧”之后的正常姿态，应该低头、抬头寻常见——市场会选择它觉得舒适的姿态。