（原标题：中国信贷资产证券化迷局：阿里小贷和京东白条资产证券化成功模式剖析）

刚刚过去一个月的“双十一”电商盛宴创下的成交记录惊艳了全球，现在回味起来依然内心澎湃：天猫全天交易金额912.17亿元（较去年的571亿增长了60%）、京东十小时订单量逾1000万单、苏宁和国美交易额也有明显增幅……在这份喜人的大红榜中，蚂蚁花呗也交出首份双11成绩单：支付交易笔数达6048万笔；占支付宝交易总量的8.5%，全天支付成功率高达99.99%，平均每笔支付用时仅0.035秒，与银行一起保障了双11支付稳定。

作为一款配备消费额度的无忧支付产品，蚂蚁花呗对接的是蚂蚁小贷公司，用户每笔消费，对应的是蚂蚁小贷的一次信用贷款。而 2010年6月8日成立得阿里巴巴小额贷款股份有限公司（以下简称“阿里小贷”），注册资金为6亿，对一个融资额度不能超过净资本2.3倍的小贷公司而言，6048万笔消费放贷又是怎么实现的呢？答案是，资产证券化。

阿里巴巴从2012年开始，就已经走在了国内资产证券化的第一梯队里。随着2013年深交所东方资管-阿里巴巴1号资管产品向机构投资者发售开始，标志着阿里系逐渐摆脱了自身资金的缺口，依托资本市场来获得业务发展的贷款资金。

2012年6月，阿里巴巴金融曾通过山东信托发行了山东信托·阿里金融小额信贷资产收益权投资项目集合信托计划，简称“阿里星1号”，募集信托资金2.4亿元；9月份又推出“阿里星2号”集合信托计划，募集资金1.2亿元。大多数人以为阿里巴巴按照结合信托计划一直往下发了，熟知，这仅仅只是阿里巴巴在小微信贷资产融资上探索的第一步。

在2013年2月春节前夕，阿里巴巴向中国证监会递交了小额信贷资产证券化项目“东方资管-阿里巴巴1号-10号专项资产管理计划”申请材料，并在2013年7月最终获得审批通过后发行成功。

该资产证券化产品以阿里巴巴小额贷款公司面向小微企业发放贷款形成的债权为基础资产，将在3年内不定期发行10期产品，每期发行额度为2亿-5亿元，总募集金额为50亿元。作为中国首个小额信贷资产证券化的首创者，该资产证券化产品以小额贷款债权作为其核心资产，当时深交所公开披露的产品募集说明书里对其小额贷款债权资产的描述文字如下：

“阿里巴巴小额贷款商户数量为24多万户，累计已发放800多万笔，总计810亿元的贷款。目前处于借贷期的小微信贷商户数量为4万多户，贷款余额是11万笔，总计19.78亿元，整体不良率是1.23%。”

阿里巴巴资产证券化产品在2013年7月29日和8月31日前后发行了1号和2号两个产品，分别募集金额5亿元。该产品只针对持有深交所证券账户和基金账户的机构投资者开放，不对个人散户投资者开放，年化收益率是6.2%，产品期限约为15个月。它与债券类似，起始价格为100元，单笔认购数量不低于5万份，及单笔认购金额不低于500万。

对阿里巴巴旗下商户的小额贷款采用的是无抵押的纯信用贷款，从阿里小贷以往的贷款纪录来看，违约率非常之低，不向专项资产管理计划转让相应抵押物。因此该资产证券化产品主要基于小额贷款债权所产生的现金收益凭证来对优先级和次优先级投资人进行保障。优先级投资人持有这些小额贷款债权收益凭证，阿里巴巴集团作为次优先级投资人，保障优先级投资人的收益安全的前提下，持有这些小额贷款债权优先级投资人支配的收益分配后剩余的部分。

在去年10月份，蚂蚁金服亦联手民生保险，涉水了30亿元的小贷资产项目计划。在2014年12月9日，中国保监会最终批复了“民生通惠-阿里金融1号项目资产支持计划”，该计划由民生通惠资产管理有限公司和蚂蚁金融服务集团旗下蚂蚁微贷合作推出，募集总规模达30亿元。借助该计划所得资金，阿里小贷将可满足20万家小微企业融资需求。值得关注的是，该计划前端所对接的唯一投资通道——民生保险万能险 “金元宝”，于2014年12月12日登陆淘宝民生保险官方旗舰店、聚划算等平台进行发售，首年预期年化收益达到6.2%。

中金公司投资管理业务委员会主席钱汝象表示，2015年中金公司和蚂蚁金服合作推出50亿元规模资产证券化项目，第二期目前正在发行推介中，于4月上旬成立。

从“中金-蚂蚁微贷2015年小额贷款资产支持专项计划”说明书上看，此项计划的差额支付承诺人为商诚融资担保有限公司，为蚂蚁小微金融服务集团有限公司的全资子公司。而当专项计划账户内可供分配的资金余额不足以支付优先级及次优级资产支持证券当期应付的预期收益和/或本金时，差额支付承诺人将在收到计划管理人发出的《差额支付通知书》后，对专项计划账户进行差额补足。

2015年6月底，诺亚财富内部人士透露，独立财富管理承销商诺亚财富与阿里巴巴旗下阿里小贷公司的首支私募信贷资产证券化产品已经募集完成，“资金总额在5亿元以下”。

据透露，通过资产证券化运作，蚂蚁小贷的资产证券化业务余额已超400亿元人民币，不仅帮助100多万小微企业实现融资，也支撑了蚂蚁花呗用户的消费信贷需求。而为了保证蚂蚁花呗双11期间的授信资金充足，蚂蚁小贷专门准备充足资金，确保用户能够通过花呗服务顺利完成交易并分流对银行渠道的压力。

事实上，双11当天通过蚂蚁花呗支付的6048万笔交易，所涉及的信贷放款也不是集中在1天内完成的。众所周知，淘宝天猫平台有担保交易这一服务，为了保障消费权益，只有买家确认收货后，货款才真正打给商家。应用在蚂蚁花呗上逻辑也一样，买家确认收货时，蚂蚁小贷才实际产生信贷放款。而由于不商品类目的产品，确认收货周期长短不一，也决定了蚂蚁小贷的实际产生信贷放款不会集中在一天发生，进一步降低了双11授信资金压力。

小贷公司融资难是不争的事实。以深圳为例，84家小额信贷机构注册资本130.2亿元，从银行贷款只有不到8亿元，平均每家小贷公司银行贷款不足1000万元，仅仅占注册资本的6%，离50%的红线相差甚远。阿里小贷的资产支持证券作为小贷公司资产证券化的成功尝试，其开创性不言而喻。资产证券化在小贷公司中可行么? 下面，先从产品发行成本和小贷公司本身的资质是否符合要求来衡量一下。

对阿里小贷而言，计算管理费、托管费、担保费2.53%，资产证券化出让收益达到19.73%(优先级收益6.2%，次优先级收益11%)。以同样的出让比例计算，小贷公司的贷款利率基本是25%到30%，减去出让收益，保守估计剩余收益2.74%到7.74%之间。【备注：即25%/30%-2.53%-19.73%=2.74%/7.74%】。面对资产证券化带来的收益率“大出血”，小贷公司是否愿意这样做?即使资金缺口大，是否愿意如此“高价”来融资?

根据证监会《证券公司资产证券化的规定》，小贷公司需要“具有持续的经营能力，无重大经营风险、财务风险;内部控制制度健全;最近3年为发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为”。表面看来，该“规定”并未明确限制资产证券化的门槛。但是要想进行资产证券化，小贷公司需要接受财务和经营数据的审查，是不是小贷公司都能有健全的财务制度，能够接受监督?

另外，阿里小贷证券化成功的一个重要原因是“大数据”，包括交易数据、物流数据等，东证资管可以利用数据接口随时查看小额贷款的发放信息、还款信息等等。相比之下，资产管理人能时时了解贷款人的经营状况吗?由此导致基础资产的风险可控性强吗?或者其他小贷公司有没有有效的风险可控措施?

2015年9月21日，京东金融公开向媒体披露，其“京东白条资产证券化”项目已获证监会批复，由华泰证券（上海）资产管理有限公司发行完毕，于10月在深交所挂牌。根据发行方案，“京东白条资产证券化”的基础资产为“京东白条应收账款”债权，融资总额为8亿元，分为优先1级(75%，AAA评级)、优先2级(13%AA-评级)、次级(12%)资产支持证券。其中，优先1级6亿元和优先2级1.04亿元资产支持证券由投资机构完成认购，次级0.96亿元由京东自己持有、风险自留。值得注意得是，该产品期限设置及本息支付的逻辑如下：

首先，采取“12+12”的模式，前12个月为循环购买期，以入池标准挑选合格基础资产进行循环购买；接着，循环期内即前12个月每季度兑付优先级投资人收益；然后，后12个月为本息摊还期，摊还期内按月兑付优先级利息和本金；最后，待优先级本金全部偿付，将剩余收益支付于次级投资人。

“京东白条”是一项面向个人消费者的消费金融业务，以消费者信用为依据，用户在京东消费时，享受“先消费、后付款”的信用赊购服务。根据京东金融建立的信用评估体系，给予信用良好的用户一定的“白条”消费额度，允许用户享受30天内免服务费、最长24个月分期付款等增值服务。

京东金融战略研究部总经理郝延山接受《第一财经日报》记者采访时透露，“我们针对C端消费金融的赊销，比B端额度更小，更加分散，基于风险分散原则，整体资产池的风险更低。”优先1级的债券最低发行利率仅为5.1%，低于当前市场上已经发行的所有涉及互联网借贷资产证券化产品。电商平台的小贷证券化成功的一个重要因素是“大数据”，即有详实的交易数据、历史的借款和还款记录、物流数据等。

来源：微金所