撰稿｜韩会师

人民币国际化的步伐始于何时，恐怕无人得知。但早在上世纪90年代，人民币就已经开始在边境小额贸易中发挥价值尺度和交易媒介的功能。当第一张人民币，也许是一张百元大钞，也许只是一角硬币，被边境线上的中国村民用来交换邻国村民手中的一把蔬菜或是一篮水果的时候，人民币就已经迈出了国际化的第一步。

但直至2009年，人民币的国际使用都处于民间自发、零星的状态，直至2009年4月8日，国务院常务会议正式决定，在上海和广州、深圳、珠海、东莞等城市开展跨境贸易人民币结算试点，才全面拉开人民币国际化的大幕。短短数年，成果斐然：

2014年末，与我国发生跨境人民币收付的国家已达189个（不含港澳台等境外地区）；

2015年9月，人民币在全球支付中占比达到2.45%，居全球第五位，2015年8月一度超越日元，位列第四；

随着人民币跨境支付结算规模的扩张，各国政府和央行逐渐将人民币纳入其外汇储备。据不完全统计，截至2015年4月末，境外中央银行或货币当局持有的人民币资产余额约6667亿元；

2015年11月30日，IMF接纳人民币进入SDR货币篮子，成为第一个获此殊荣的新兴市场货币，且权重超越日元和英镑，仅次于美元和欧元。

“境外存量”是把双刃剑

虽然人民币走出去的成绩显著，但必须看到，这些成就，主要是在单边升值占主导的大背景下取得。次贷危机爆发后，在国际外汇市场大幅波动的乱局中，人民币坚挺的表现为其国际形象大大加分，从而增强了国际投资者持有人民币的动力。

人民币大举推进国际化进程以来，也面临过数次贬值，但幅度都很有限。境内外投资者和监管部门都缺乏应对人民币汇率大幅波动的经验。当前人民币正处于从单边升值向双向波动的过渡过程中，稳扎稳打、循序渐进方为上策。

举例而言，人民币境外存量的扩大，可能会导致贬值压力由境外向境内传导。

人民币国际化最直接的好处，便是人民币计价结算免除了中国企业的汇率风险，这一过程必然伴随着人民币境外存量的增长。2014年底，仅香港地区人民币存款总额就高达1万亿元。但人民币境外存量的扩张，意味着一旦国际市场对人民币信心下滑，境外市场做空人民币的弹药将更加充实。如果人民币在境外遭遇较大的抛售贬值压力，境内市场必然难以独善其身。

如果境内人民币汇率随之贬值，那么可能进一步激发市场的做空动力；如果境内人民币坚持强势，则需要大规模的外汇储备入市，以平抑市场波动。

今年8月以来，人民币贬值预期明显升温，8、9两月在对外贸易持续高额顺差的情况下，外汇储备居然分别出现939亿和433亿美元的下滑，已暴露出人民币贬值预期的威力，而这一轮贬值预期的源头就在境外。

8月以来，离岸市场美元对人民币即期汇率最高时超出在岸市场1000多个基点。截至今年10月，香港人民币存款规模已从1万亿元的历史峰值跌落至8543亿元。面对剧烈的市场波动，央行不得不采取征收远期购汇保证金、严查购汇交易贸易背景、打击跨境套汇等一系列手段稳定市场。尽管如此，仍未能有效抑制贬值预期。

人民币境外存量是人民币国际化的核心指标，但在我国经济转型和汇率市场化进程中，境外人民币存量并非越多越好，不能为了统计数据的靓丽而忽视其潜在风险。人民币由单边升值向双向波动的过渡需要时间，境内外投资者也需要时间确认双向波动格局中人民币有能力在均衡水平附近维持整体强势。待市场适应了人民币双向波动，待央行和境内市场有能力引导市场预期之后，境外人民币存量自然会水涨船高，揠苗助长只能适得其反。

“完全可兑换”之闸何时开启

完全可兑换是货币国际化的最终目标，也是国际社会对人民币的强烈要求，但向最终目标的挺进过程却不应设置时间表。说到底，人民币国际化只是手段，其最终的利益诉求是促进我国经济发展，操之过急可能“为他人作嫁衣裳”。

完全可兑换最大的优点在于便利国际资本流动，但一旦发生大规模资金跨境流动，很容易给人民币汇率乃至宏观经济稳定带来巨大冲击。举例而言，截至2015年二季度，根据历史成本法核算，我国境内属于外国投资者的直接投资、证券投资和其他投资总计约4.96万亿美元，其中直接投资约2.83万亿美元。但上世纪80年代至今，我国土地增值数十倍，GDP增长60倍，以CPI衡量的物价上涨约400%。考虑到人民币升值、资产价格上涨等因素，以人民币形式潜藏在我国经济内部的外国资产总价值保守估算不小于10万亿美元，一旦集中外逃，我国除非放弃有管理的浮动汇率制度，任由汇率大幅贬值，或者重新实施严格的资本管制，否则仅靠外汇储备根本不足以平抑市场波动。

习近平主席2015年9月曾指出，人民币不存在持续贬值的基础。其实这也是任何货币能够走上国际舞台的基础。大树底下好乘凉，人民币仍在树立自身“大树”形象的过程当中，维持相对稳定的币值对于国际化的持续推进具有重要意义，这在客观上需要对资本流动施加一定管理。因为在完全可兑换条件下，“热钱”与“冷钱”的区别将基本消失，即使是致力于长期投资的直接投资者，如宝马汽车，也可以将厂房、设备等固定资产抵押给银行，获取人民币贷款后集中购汇流出，从而在不改变企业所有权，不影响正常运营的前提下，让“冷钱”变“热钱”，同时给汇率调控施加沉重压力。

即使外国投资没有撤离，仅仅本国居民的信心不稳就足以令外汇储备崩溃。例如，当前我国居民拥有每人每年等值5万美元的外汇兑换额度，这意味着7000万人的集体行动就足以将我国3.5万亿美元的外汇储备一扫而空。在完全可兑换条件下，境内居民个人购汇对国际收支安全的冲击力将更加强大。

一旦资本集中外逃，境内人民币流动性将大幅度收紧，资产价格必然遭受重创。一旦股票、房地产、债券等资产价格暴跌，国民经济将遭受重创。所以，在人民币真正实现自由浮动之前，在我国企业适应汇率大幅波动之前，在监管当局有信心、有能力应对资本外逃冲击之前，人民币完全可兑换的闸门仍然不能轻易开启。

进入SDR货币篮子是人民币国际化的一个里程碑，但这只是IMF对我国推进金融开放诸多努力的事后确认，而非对人民币未来发展的任何背书，我们不能过度乐观。人民币国际化的进程，同时也是与其他大国货币正面交锋的过程，既得利益者不会真正愿意一个强大的对手分食蛋糕，明枪暗箭在所难免，甚至不能排除遭受蓄意攻击的可能。人民币能否最终成为亚太地区，乃至全球广泛使用的区域货币，乃至全球货币，仍有待于我们自己稳扎稳打，步步为营。（韩会师博士为中国建设银行金融市场部资深研究员，本文仅代表个人观点。微信公众号：会师论市）