民生证券研究院执行院长 管清友

民生证券研究院高级宏观研究员 朱振鑫

中国无疑正处于一个不确定的年代。回头看2015，很多一致预期被证明是一致错误：A股没有等来6124，却等来一场史无前例的股灾；央企没有等来激进的混改，却等来了一场说走就走的合并；地方政府没有等来期待的财权，却等来一堆来去无踪的置换债，人民币没等来美联储加息，但还是来了一次出其不意的暴贬……不是我们不明白，而是世界变化快。

当下面临的政治、经济、人口和外部环境换挡任何一项都足以改变中国，更何况是所有冲击叠加在一起。我们只能从历史中吸取经验，不断调试自己的逻辑。

2015至少告诉我们三点经验：

第一，当所有人形成一致预期的时候，很可能是一致错误，机会和风险往往藏在大家都忽视的地方，比如股市中的配资。

第二，政策冲击只会改变经济的节奏，不会改变方向。比如增长破7，通胀1时代，流动性宽松，基本面并没有任何的出乎意料。

第三，市场虽然有时会偏离基本面，但最终还是会回归，偏离的越多，回归的方式约剧烈，比如股灾。

带着这些经验，我们对2016年做出以下判断：

1、经济增长目标下调到6.5%，实际增速略高于目标。

2015全年保7基本是不可能完成的任务。预测GDP不能只看三大需求，因为中国根本没有三大需求的准确统计，固定资产投资不等于资本形成，净出口不等于经常账户顺差，社会消费品零售也不等于最终消费。更准确的方法是看从生产法分析各产业对GDP的增长拉动。

对比今年和2015年，除了工业和金融业之外，其他所有行业的波动不到0.1个百分点。所以基本只要分析工业和金融业即可。工业可以看规上工业增加值，10月还在下行，而且看不到拐点。

金融业可以看几个指标。

一是存贷款增速，10月几乎萎缩了一半，和三季度增两倍落差明显；

二是证券交易额，两市成交量增速已经从二三季度的10倍和3.4倍回落到2.5倍；

三是金融业相关税收，10月营业税从19.3%大降至9.7%，企业所得税业大降10%。

综合判断，四季度最多与三季度持平。

形势比人强，从以往4次下调目标的历史来看，如果当年没有完成目标，一定会导致增长目标下调，比如1998和2014年。以此推断， 2016年经济增长目标下调是大概事件。而根据以往的经验来看，目标可能定在6.5%，但最终的实际增速可能略高于6.5%。

2015年第一产业拉动没有变化，第二产业少拉动0.9个百分点左右，第三产业多拉动0.6个百分点左右。

先看趋势，2016年第一产业不会有明显波动，第二产业大概率贡献下降，第三产业的贡献还会上升。再估算幅度，2016年的周期下滑压力应该介于2015和2014年之间，按2014和2015的均值计算，假设第二产业少拉动0.6，第三产业多拉动0.3，这样算下来2016年的增速应该在6.7%左右，略高于预期目标。

2、CPI继续“1”往无前，PPI连跌超过50个月，通胀有惊无险

2016年预计CPI同比1.6%，较2015年略有回升，但仍然有惊无险。

首先，2016年翘尾因素略高于2015年。假设今年CPI为1.42%，则2016年翘尾因素为0.55%，略高于今年的0.44%。

其次，2015年猪价上涨8.2%，带动CPI新涨价因素0.33%。考虑到猪价上涨带动补栏以及明年总需求依然不强，明年猪价继续强势的概率不大，假设2016年猪肉均价为22元/千克，拖累CPI新涨价0.38%。

最后，2015年Brent原油均价约为53.83美元/桶，较2014年大幅下跌45.6%，对CPI新涨价因素拖累0.91%（原油价格和CPI新涨价因素相关系数为0.02）。考虑到低油价对页岩油产业的冲击，部分企业去产能，在最新的报告中EIA上调2016年原油价格预期至56.24美元/桶，较2015年上涨4.5%，贡献物价上涨0.09%。

第四，在经济下行的基本判断之下，其它价格因素的贡献应该也略低于今年的1.56%，假设和去年的下滑幅度相同，则为1.38%。综合看2016年CPI约为1.64%（翘尾因素0.55%-猪价因素0.38%+油价因素0.09%+其它因素1.38%）。

预计明年PPI累计负增长将超过50个月，但同比跌幅将收窄。

考虑到本次去产能周期中，宏观经济政策强调底线思维和严守系统性金融风险底线，去产能的力度总体上温和于98年的大破大力去产能，上游原材料行业过剩产能并未明显去化，PPI转正仍需时日。

但明年PPI同比跌幅有望在多方面因素合力作用下收窄，一是稳增长政策重点转向财政政策，总需求冲击边际上有所缓解；二是近期中央首提供给侧改革，去产能力度有望加大；三是明年信用风险加速爆破，企业破产倒逼产能去化；四是人民币贬值可能带来一定的输入型通胀压力。五是美元升值周期下大宗商品价格企稳，对PPI的拖累减弱，尤其是油价，今年是跌45.6%，假定明年油价涨4.5%，其它因素影响不变，则PPI跌幅可能收窄2.5-3个百分点左右；

3、美联储加息靴子落地，资本加快“走出去”，人民币再现一次性贬值。

美联储加息的条件已经具备，现在只是何时扣动扳机的问题。目前看，12月加息的概率已经达到70%，即便12月没加，明年也会至少加一次息。对人民币来说，美联储加息也好，加入SDR也好，其象征意义都已经大于实质意义，人民币的长趋势拐点已经形成：

（1）美元升值预期已经形成，只会有节奏变化，不会有方向变化。

一方面在基本面比烂时代相对不烂（失业率甚至低于我们加工过的登记失业率），另一方面在比赛放水时代相对偏紧，尤其是相对于欧洲，欧元在美元指数中占比60%，而欧洲未来可能日本化，欧央行已经是覆水难收，欧元长期看贬。

（2）中国经常账户顺差趋于收窄，甚至转向逆差。

长期看，人口老龄化导致的储蓄投资缺口收窄必然导致逆差，短期看，商品的衰退性顺差不可持续，服务贸易逆差在屡创新高，投资负收益短期无法逆转。

（3）中国资本账户逆差将加速扩大，吃掉经常账户顺差。

今年三季度资本账户逆差已达到创纪录的2239亿美元，完全吃掉了经常账户的634亿美元顺差，导致外汇储备缩水1606亿。这种趋势不可逆转：一是个人资产配置多币种化，二是企业加快走出去，三是中美利率收窄，人民币单边升值预期打破，套利资金逆转，过去是借低利率又贬值的美元投资高利率又升值的人民币，可能逐步成为借低利率又贬值的人民币投资高利率又升值的美元。

综上，尽管短期央行可以通过量价干预维稳，为加入SDR护航，但贬值压力只会推迟，不会消失，最终达到临界点，央行可能不得不再次允许人民币一次性贬值。从防范资本外逃的角度来看，一次性贬值确实也比渐进贬值更有效。但风险在于，第一次市场觉得是偶然，第二次市场会当成趋势。

4、货币政策从主角变配角，降息空间明显收窄，降准次数不少于今年。

2015年货币政策是绝对的主角，2016年可能逐步退居配角。货币宽松的方向不会变化，但思路上会有所调整，从主动到以被动对冲为主，政策重心逐步转向财政政策和供给侧改革。

第一，融资成本的矛盾已经大幅缓解。贷款加权利率下降107个BP，其中一般贷款利率下降91个BP，住房贷款下降123个BP，对于依然融资难的企业，问题出在风险偏好，不是货币宽松能解决的。

第二，通胀会掣肘货币宽松。从今年来看，央行对汇率依然自信，主要的掣肘因素还是来自通胀，全年最长的一段货币空窗期就和CPI的回升有直接关系。而根据我们的预测，2016的通胀会高于今年。

（1）2016降息的次数会明显减少。

一是存贷款利率已经完全市场化，降息的边际作用在递减。降息的意义更多的体现在降低国企等强议价主体的贷款利率和住房贷款利率，但目前住房贷款利率已经从最高时的6.97%大幅降到5%，从10月降息时保持住房公积金贷款利率不变来看，这似乎已经达到央行的合意水平。

二是CPI和PPI都应该高于今年，由于通知下滑导致的实际利率攀升压力缓解，而且会反过来压低实际利率。

三是降息对贷款利率的影响大于存款利率，会进一步挤压银行的息差。

（2）2016降准的次数不少于今年。

一是对冲央行外汇占款的趋势性下滑，今年央行口径的外汇占款大降1.2万亿，而2013和2014年分别是增加2.8万亿和6411亿，一来一去产生每年近2万亿的基础货币缺口。2016年人民币贬值压力不减，为了维稳，央行口径外汇占款的下降幅度预计不少于今年，必须充分降准对冲。

二是稳增长的资金需求也需要降准来满足。1998年为了配合财政部发行特别国债，央行曾一次性降准5%给四大行输送火药。2016年专项金融债等公共融资工具会继续放量，这其实也是一种另类的特别国债，如果只是从存量池子里拿钱，那可能会使稳增长的效果大打折扣。

5、财政赤字至少扩大到2.5%，扩大发债+结构性减税，政策性金融+PPP配合政府大幅加杠杆

财政政策将逐步取代货币政策成为主角，财政赤字率至少会扩大到2.5%。

2014年财政赤字率仅有2.1%，2015年财政赤字率目标虽然提高到2.3%，但横向来看与美国的3.2%、日本的3.3%、印度的4.1%均有较大差距，纵向与2000年至2002年的2.6%、2.4%、2.6%相比也有提升空间。

近日财政部副部长朱光耀称要反思财政政策，其中特别提及“3%的赤字率是不是绝对科学，值得探讨”，暗示中央已经开始反思积极财政不积极的问题。

财政政策主要有两个抓手：扩大政府发债规模+结构性减税。

首先，扩大政府发债规模。传统的地方政府债券虽然是大势所趋，但目前预算管理和财政透明制度尚不健全的情况下，扩容不会太明显。主要还是置换债，一定会比今年的3万亿大得多。其次，加大结构性减税力度。可采取的措施包括加速固定资产折旧、提高个税征收起点，加大小微企业减税力度等。

明年更重要的是财政政策的配套政策，主要是通过发行政策性金融和推广PPP配合政府加杠杆。

第一大抓手是政策性金融。中央层面虽然暂时还发不了特别国债，但以政策性银行为主体的专项金融债其实是一种另类的特别国债。今年已发行的6000亿专项金融债由国开行和农发行、中央财政贴息，用于城市基础设施建设，明年为了解决增量项目的融资来源问题，至少会扩容到1万亿。

第二个抓手是PPP，今年是项目招标年，明年才是签约年，3.4万亿的存量PPP项目中的签约规模将超过1万亿。

6、注册制推动股票供给放量，股票市场不会有惊心动魄的疯牛，只有摇摇晃晃的慢牛。

2016年大概率推出IPO注册制。从近期IPO重启释放的信号看，监管层明年可能把加快供给作为核心工作。

首先，2016年钱多资产少的堰塞湖现象将继续强化，注册制相当于扩大股市池子泄洪。

其次，有助于减少隐性的“壳”价值对市场的扭曲，促使市场回归价值投资。

第三，加快供给也有助于促使资金更多的流向实体经济，提升直接融资占比。

最后，市场热度明显回升，也为加快供给提供了条件。

目前来看，明年实施注册制的可能性较大。一是证券法修订已提上日程，一读已经完毕，明年可完成二读和三读。二是在重启IPO的同时完善了新股发行制度，调整发行监管方式加强信息披露，可视为推出注册制的准备工作之一。

注册制长期是利好，但短期可能加剧市场波动。

一是大量资产推向市场将直接分流存量资金，尤其是一些没有投资价值的存量股可能遭受重创；

二是注册制是一项复杂的系统工程，必须在信息披露、监管体系、退市制度等方面做好配套改革，推出后如果出现超预期的波动，政策可能出现反复（类似之前IPO政策的反复），打击市场对改革的信心。以台湾为例，台湾在完全注册制之前实行了23年的核准制与注册制并行制度，2006年才过渡到完全的注册制，当年台湾股指呈现出大起大落的W型走势。

总体来看，2016年股市不可能重复今年的疯牛，摇摇晃晃的慢牛是大概率事件。

近两年的股市繁荣大部分靠走心，即通过无风险利率的下行和改革带来的转型预期来提升估值，而分子上的企业盈利并没有明显改善。

2016年的企业盈利依然不支持疯牛，一是成本下行可能放缓，二是需求端尚未完全企稳，三是供给端产能尚未开始消化。因此支撑市场还是只能靠估值，而这样的市场一定是敏感和反复的。尽管无风险利率下行推动的牛市还将继续，但2016年的市场可能会在以下风险的冲击下加大波动：一是人民币贬值，二是注册制和国企整体上市导致供给放量，三是实体信用风险，四是无风险利率从快速下行转向缓慢下行。全年市场可能围绕这些因素展开频繁波动。

7、信用风险加速爆破，国企违约成为常态，无风险收益率继续下行。

中国非金融企业杠杆率约为123%，是主要经济体中最高的。未来去杠杆无非五种途径：一是靠经济复苏，企业收入提升加快偿债；二是靠融资成本的下行，同样的收入可以偿还掉更多的债务；三是靠政府输血，财政兜底；四是靠市场输血，被兼并收购；五是靠债务减记；六是信用违约。

目前来看，第一种方式看不到希望；第二种方式能解决一部分国有企业的问题，但对于大部分高风险的民企来说，银行并不愿意降低利率；第三种方式也只适用于国企；第四五种方式对过剩行业来说也是奢求；到头来，大部分传统产业都不得不选择最后一种道路。

基于这种逻辑，2016年信用风险会比2015年更多更频繁。

2012年第一例国企债券违约（11海龙CP01），2013年第一例P2P违约（东方创投P2P平台），2014年又相继发生第一例信托（诚至金开1号信托计划）、第一例私募债（13中森债）、第一例民企债券（11超日债）违约，2015年更是蔓延至央企债券（11天威MTN2）。只要看不到经济复苏或大规模债务减记，2016年信用违约事件会进一步蔓延。政府为守住金融风险底线，仍会去保一部分存量债务，但失去保护的范围会越来越大，国企违约将成为常态。

信用风险的释放有助于推动无风险利率继续下行。

一是随着刚性兑付的打破，钢铁、水泥等产能过剩行业的僵尸企业所占用信贷资源减少，减少异化的资金需求。

二是货币供给继续保持宽松，稳增长和去杠杆防风险都需要低利率的支持，货币宽松是大趋势。

三是债务置换虽然短期可能对利率造成冲击，但长期来看解决了期限错配和滚动融资问题，有利于无风险利率的下行；

四是经济增长从重资产工业向轻资产服务业转型的过程中，资金需求系统性下行；

五是人民币虽有贬值趋势，但总体来看中国资本账户依然处于管制状态，不会因资本大规模外逃终结利率下行趋势。

8、十三五规划开局之年加速落地，美丽中国成为最大亮点

2016年是十三五规划的开局之年，而美丽中国无疑是最值得期待的亮点。十三五规划把绿色发展列入五大发展理念，并首次提出“最严格的环保制度”和“美丽中国”概念。生态环保作为一个产业已经站在了更大的风口上。

第一，监管体系从属地管理转向垂直管理，打破地方保护主义。十三五规划首次提出“省以下环保机构监测监察执法垂直管理”，这意味着从环境监察总队到县级监察机构都将脱离地方政府的管辖，改由省级环保机构直接管理，包括相关的人事任命权、资金管理权等。这有利于打破过去属地化管理带来的地方保护主义，让环保监测数据说出真相，让环保执法落到实处。

第二，通过市场化的交易、融资和管理机制来激发地方政府和社会资本的积极性。十三五规划首次提出“建立健全用能权、用水权、排污权、碳排放权初始分配制度”，“培育和发展交易市场”，这是环保体制的一个重大创新。过去环保基本是依靠政府的生态补偿，这种方式一方面加大了地方政府负担，另一方面对社会资本也没有吸引力。十三五将重点通过交易机制激励地方政府，即地方政府可以把自己节省出来的排污权等拿到市场交易。初始分配制度完成确权和生态空间的划定将为此创造条件。对于过去束缚环保的融资问题，可以在生态空间整体开发的基础上，通过“绿色金融”和“PPP模式”吸引更多社会资本加入。

9、国企改革1+N方案陆续落地，国企整体上市加速推进，央企合并步伐放缓。

2015年是国企改革的顶层设计年，“指导意见”和一系列配套改革方案出台，1+N的顶层设计逐步成型，2016年将进入落地之年。

（1）央企层面主要看整体上市，合并步伐会低于预期。

国企改革指导意见明确提出要推广集团整体上市，一是相对公平又迅速的提高国资证券化率，避免国有资产流失，市场化的定价方式也易被各方接受。二是缓解市场的堰塞湖效应，同时也加大国企的股权融资，减少对信贷资金的占用。三是注册制和市场供给将是2016年资本市场的重点之一，为国企整体上市创造了条件。

从地方国企看，随着IPO重启与注册制改革，上市门槛降低，国资证券化的进程将继续加快。从央企看，一大波资产正在靠近。很多央企证券化空间巨大，即便资产证券率较高的中航工业集团8000亿资产中，也只有约60%实现了上市，实现整体上市还有3200亿空间。

央企合并的步伐将低于市场预期。

2015年最火爆的央企合并在2016年可能会低于预期。中央的确有意支持央企整合重组，各行业的央企也上报了很多合并方案，但从包括南北车在内的已有案例来看，央企合并的效果并不理想。

主要问题是整而不合，有的是因为互补性不强，比如当年行政主导的中外运长航合并，结果是长油航运退市，有的是经营能力和文化的差异，比如南车在经营能力和资产质量上远远优于北车，门不当户不对引发的矛盾可想而知。

（2）地方国企改革重点看混改，主要是资产优质的发达地区。

央企通过股份制改革和上市，已完成大部分混改工作，混改重点在地方国企，尤其是广东、上海、重庆等国企资产较为优质的发达地区。

一是地方国企数量庞大，超过10万家，多数企业难以上市，通过引入战略投资者、员工持股、PPP等方式混改是较为可行的改革方案。

二是地方政府积极推动。地方国企混改步伐比央企更快，在国企改革顶层文件发布前，已有20多个省市公布了改革方案，公布了积极的混改目标。很多资产在地方政府手中无法物尽其用，交给市场有助于盘活存量资产，减轻地方政府负担。

10、房地产销售结束回光返照，地产投资第一次出现年度负增长，国家住房银行提上日程

房地产销售在2015年回光返照，2016年将再次回到现实。

30大中城市的高频销售数据9月就已开始回落，全国的商品房销售也在10月首次出现回落，政策宽松带来的短期效应正在逐步消散，地产身上的镣铐从来就没有消失过。

短期看，政策宽松的边际力度会减弱，去年限制地产销售的信贷和利率因素都已经基本消除，房贷利率已经从高点回落123个BP，进一步下调的空间不大，10月降息时已经特别要求公积金贷款利率不作调整。

中长期看，人口压力才刚刚开始。根据我们的估算，2005到2014年间全国的刚需人口（20-29岁）暴增6500万，而未来5年可能会减少5000万，这种趋势会在2016年进一步加速。而在户均超过1套、人均超过33平米的情况下，改善型需求也空间有限。

房地产投资的情况要比销售更糟。2014年新开工面积负增长，2015年施工面积负增长，2016年房地产开发投资可能出现全年负增长。

实际上从当月数据来看，今年8月之后就已经出现负增长。销售的火爆并没有引燃地产商投资的热情，目前的主基调依然是消化库存。待售面积已经从去年底的6.2亿平米上升到6.7亿平米，而待售面积与近一年月均销售的比值也从去年底的6.0上升到6.3，库存不仅没有消化，反而随着新项目的竣工继续恶化。如果再考虑到近50亿平米的在建面积，就更没有理由对房地产投资乐观了。不过话说回来，地产投资的下行是好事，如果地产投资明年回升，只会让房地产供需矛盾进一步激化。

房地产政策的核心是消化库存。扩大供给的措施会逐步弱化，比如保障房建设，扩大需求的措施会继续强化，比如信贷政策、公积金政策和交易税费的进一步调整。此外，作为激发合理需求、构建住房融资体系的关键，国家住房银行有望加速提上日程。

*管清友：2016年的经济运行、政策选择和资产配置

本文根据民生证券研究院执行院长管清友博士11月20日在第十一届中国证券市场年会演讲整理而成。

中央财经领导小组第十一次会议提出要进行供给侧改革，市场上对此已有很多讨论，前面嘉宾也对供给侧改革做了很多介绍。

我们有幸参与了其中一部分工作，这里我想补充一点：过去我们强调需求侧比较多一点，这次由习总书记亲自在中央层面提出供给侧改革，我担忧有关部门在制定后续政策时过于强调供给侧而忽略了需求侧。供给侧和需求侧两方面都很重要，需要两手都要抓、两手都要硬。

关于2016年的经济运行、政策选择和资产配置，我想跟大家分享一下我的观点或者说是判断，总体结论三句话：经济缓慢下行，政策托底对冲，市场波动加剧。

第一，2016年GDP增长目标在6.5%,实际增速在6.6-6.7%。2015年GDP增速大概率跌破7%，大家对此也有充分的预期。

根据以往经验当实际增速低于当年政府目标值时，第二年必定会下调增长目标，如1998年和2014年，明年的增长目标将大概率下调至6.5%。对于实际增速则分歧较大，有观点认为明年中国经济将企稳反弹增速达到7.1-7.2%，相反观点则认为将继续下行跌破6.5%。

我们观点相对中性一点，实际增速可能在6.6-6.7%，相对于6.5%的增长目标算是不错的成绩。从三大产业拉动的情况来看，第一产业不会有太明显的波动，第三产业贡献应该是继续上升而第二产业相对下滑，这种变动趋势既有主动因素也有被动因素，其中被动式的因素占多。

第二，CPI同比继续维持在“1”时代，PPI同比转正可能性不大但跌幅企稳收窄。经过初步的计算，预计2016年CPI全年涨幅在1.6%，其中翘尾因素0.55%、油价因素0.09%、猪价因素-0.38%、其它因素1.38%。原来我们估计猪周期可能会影响到明年一季度，现在猪价已经回落了，说明总需求下滑确实比较大。

PPI同比转正的概率不大，但是跌幅企稳甚至收窄，这个情况在今年年底可能就会出现。到目前为止PPI同比已经44个月为负值了，比90年代末期PPI同比33个月为负这一周期更长，这与过剩产能没有去化相关。这次提到供给侧改革的时候所谓四个攻坚战又重新提出化解过剩产能的问题，随着产能的收缩，工业品价格有望企稳。

第三，汇率仍有贬值的可能性。国际收支持续逆差以及美联储加息，基于基本面的分析是人民币有贬值的可能性，央行的干预导致贬值风险积聚。明年人民币可能会继续贬值，但中国央行也有足够的货币政策来应对汇率风险。

第四，信用风险会加速爆破。2014年大家担心的信用风险转移了，大家最担心债务风险连锁性爆发，后来采取了债务置换这些方式，实际上大大改善了债务风险。但我们也要看到，关于企业特别是国企违约的情况越来越频繁，16年可能是一个信用风险集中释放的时间，特别是国有企业。

政策方面基本的思路还是托底和对冲。我们知道在提出供给侧改革之前政策主要围绕两种思路争论，一种思路是希望重启大规模的刺激，另一种则是希望大破大立硬着陆。

考虑到中国国情考虑到政策空间，我们还是要在守住底线的同时提高对经济下行的容忍度、提高对金融风险释放的容忍度。如果靠印钱能解决问题，世界上就不存在经济问题了，如果能靠拖延以时间换空间来解决问题可能世界也不存在那么多金融风险，也不存在那么多经济问题。明年可能是我们检验政策上的微调的重要时间窗口，目前来看还是托底和对冲。

第五，货币政策方面降息的次数会明显减少、降准的次数不会少于今年。

为什么说降息的次数会少？

有四个理由，一是总体的利率水平确实处于低位，存款利率已经到了建国后的最低水平；二是降息的边际效应在下降，从宽货币到宽信用老是传导不过去，这中间不是中央银行的问题，也不能责怪商业银行，本质上还是我们经济结构的变化和产能过剩的存在；三是CPI和PPI比今年略高，压低了实际利率；四是降息对贷款利率的影响大于存款利率，会进一步挤压银行的息差。

这几年商业银行在推进利率市场化的进程中承受着前后挤压的局面，明年在制定政策时应该会考虑到这点。降准次数增加主要有三个理由，一是准备金率总体处于比较高的位置，二是需要降准对冲外汇占款的减少，三是稳增长还是需要数量型货币工具来支持。

赤字率从今年的2.3%提高至2.5%。财政部副部长朱光耀先生之前做过吹风会，赤字率大概率会提高，从现在的2.3%到2.5%。我个人的建议是，赤字空间可以更大一点，赤字率可以比2.5%更高一点。结构性减税有阻力也有空间，1994年分税制改革后税收增速一直比经济增速高，经济下行过程中给企业带来比较大的压力，因此结构性减税还是非常有必要的。这次提出供给侧改革，结构性减税这块也会有一些动作。

第六，放松服务业管制。

今天上午我去商务部讨论消费，我们观察到了消费的一些变化，商品价格持续下滑，工业品价格持续下滑，服务价格持续上升，中国确实到了以服务产品价格为代表的高成本时代。其实我们在服务领域内应该说空间是特别大的，我经常跟大家开玩笑，大家一到节假日跑到日本买马桶圈，跑到韩国买雪花秀，跑到法国买各种各样的产品。

对于整个消费领域特别是服务业这块的管制其实还是比较多的，但放松管制包括马萨奥尔森说的强化市场型政府能不能真正做到？这个词的中文是我的博士生导师写的，他在马萨奥尔森做过访问学者。需要我们解放思想，才能把服务业的潜力挖掘出来，刚才黄院长也讲到了服务业这一块的发展空间很大。

第七，股票市场波动加大，波动幅度不亚于今年。

一个重要判断是注册制的推出可能会加快，判断一方面是基于供给侧改革的大背景，另一方面是基于最近一次重启IPO时资本市场制度已经在非常坚决地改革，比如取消打新预缴款。

注册制改革肯定会对存量股票和增量股票都产生影响，我有一个想法，在流动性充裕甚至形成堰塞湖宽信用传导不过去的背景之下，注册制可能会给中国的流动性堰塞湖开辟一个新的池子。

理论上讲多层次资本市场应该承担这个池子的作用，刚才姚司长也从理论上做了梳理。但我们今天面临的环境切切实实地和大萧条、大滞涨与大缓和这几个阶段都不一样，还没有形成好的理论基础。

供给侧改革也好，新供给主义也好，都只是解决我们现在面临新情况的其中一个方案，它们的效果都需要观察。在这个背景之下，流动性堰塞湖怎么解决？M2每年以12%的增长速度在增加，这是一个快速的复利式增长，注册制能不能给中国造就一个新池子？我是抱有希望的，我们必须承认注册制的推出可能会对存量产生一定程度的影响，这种影响可能会导致整个市场的波动会非常大。刚才深交所何所长讲到了对创业板的看法，投资者到底是要看估值还是看成长性，两种观点一直争执不相上下。

其实我个人觉得两边都得看，一定是此消彼涨的过程，一定是波动加剧不断产生泡沫、泡沫再破灭然后再产生泡沫再破灭的过程。对注册制的推出应该既抱有希望，同时不要谈虎色变，希望能够解决中国所谓流动性堰塞湖的问题，解决多层次资本市场体系的问题，帮助解决所谓经济转型的问题。

从监管层面看大家注意到最近在另外一个年会上吴晓灵老师也发表了她的看法，我也参与了相关的课题。监管层面确实应该去功能化，和指数涨跌确实没关系，应该是抓住信息披露、打击内幕操纵等等方面。

第八，明年国企改革落地的速度会比较快。

这是一个问题导向倒逼式的改革，央企重组、整体上市会加快提高国资证券化率。央企改革面临很多争议，但央企资产证券化时的定价方式是公开透明也是争议最少的，央企明年在注册制背景之下会给这个池子里面增加非常多的股票供给。

资产配置强调两点。第一，现在确实处于一个股权投资的时代，不会因为这次股市的异常波动而改变。股权市场特别是未来很多新的产业涉及到的股权投资也是我刚才强调大池子当中非常重要的一部分，而这个市场说实话我个人长期看好，中国可能会出现很多有投资机会的行业，投资机构的退出通道也更通畅。

第二，不动产与金融资产结合，多币种配置。这里面有一点修正，在过去两年里一直在强调增加金融资产减少不动产，这个总体的趋势没有变，但没有把一线城市和其它城市区分开来。

房地产行业的区域分化是非常严重的，一线城市整体房产还是继续看好，供不应求加上整个金融市场实际上还有很多制度不完善的地方，所以你会发现当面临资产配置荒的时候很多人实际上还是倾向于在一线城市配置不动产。但这并不代表我们看好整个房地产市场，也不代表我们看好一线城市以外的房地产市场。

因此，在资产配置时除了金融资产的配置外，还可以包括国内一线城市的房产，以及欧洲、美国一些一线城市的不动产。对于风险厌恶程度比较高的投资者，在持有现金时，建议币种多元化，以减少汇率变动带来的损失。

来源：民生宏观