近日，铝价大幅下挫，铜价连续下跌，锌价破位下行，螺纹钢跌势难止，豆类油脂表现疲弱。10月的PPI和CPI数据显示物价下行趋势并未结束。11月11日，中国统计局公布了1至10月固定资产投资、工业增加值和社会消费品零售总额数据，显示中国经济下行压力依旧较大。投资者关注的一个关键问题是大宗商品价格会否迎来一波杀跌，更为长期地，大宗商品价格何时才能够结束下行趋势，开始反转。

一、中国经济的命脉——房地产

2015年1至10月，中国房地产开发投资完成额累计同比增速为2.0%，低于9月的2.6%，持续下行态势未有扭转。

2015年1至10月，中国房屋新开工面积累计同比增速为-13.9%，低于9月的-12.6%，投资者预期的新开工面积增速的反弹并没有出现。

2015年10月，中国商品房待售面积为6.8632以平方米，持续增长的态势未有丝毫的改变，显示中国房地产市场库存压力依旧较大。

房地产对于中国的意义不仅体现在宏观层面，就微观家庭而言，每个家庭财富的绝大部分是房地产，不是股票，也不是其他资产。中观层面，房地产行业与几十个行业密切相关，包括钢铁、有色、玻璃、水泥、家用电器等。更为细致地，就是期货市场铜、铝、螺纹钢等工业品的需求。

从数据来看，工业品的需求难言乐观。鉴于这种严峻的经济形势，11月10日，中共中央深改组会议强调要调整供给侧并适度扩大总需求。财政部副部长近日也强调反思3%的赤字率与60%债务比率上限。这被市场普遍理解为财政政策加码和从宽货币到宽信用的信号，进而为工业品的价格提供了心理上的支撑。

至少，在新的经济增长点出现之前，房地产依旧是中国的命脉。一是中国居民财富的主要承载工具，二是工业品的需求均系于房地产，三是地方政府的收入一半左右靠土地出让金收入，四是93个产业门类中过半与房地产密切相关。房地产市场的调整给工业品的需求带来了巨大的压力。铜、铝、螺纹钢价格的调整说是供应压力的增加，相对地，也可以理解为需求的相对不足。

房地产需求问题，主要人口总量、人口结构和人口流动问题，关于此点，彭文生博士在其《渐行渐远的红利》一书中有过详细的论述，数据充分，逻辑严密，我们就不再赘述。考虑到人口因素的长期性与惯性，我们可以推测未来10年中国房地产市场依旧是房地产调整的十年。现在问题的关键是，短期内，即一两年内，需求能不能集中释放一次，缓解一次供给端的压力。这取决于11月10日深改组会议精神的落实情况。客观的讲，我们只能边走边看。

总结需求端，可以说短期内有改善的可能，但这取决于政府的态度与政策，需要继续观察，长期地，需求总量下滑是必然的，只能看供给端能不能收缩。

二、供给端收缩的触发条件

工业品的供给特性与农产品的供给特性是不同的。农产品相对简单一些，一看播种面积，二看单产。单产的最大不确定性来自于天气。就大豆而言，大豆的生产成本在500至800美分/蒲式耳，这意味着只要CBOT大豆价格持续低于800美分/蒲式耳，农产主就有可能缩减种植面积。若天气出现连续干旱，类似2012年的情况，大豆单产回落至36蒲式耳/英亩左右，豆类油脂的库存压力将大幅缓解，豆类油脂将会出现一波牛市。简单的说，豆类油脂，甚至整个农产品价格表现，主要看未来两三年种植区的天气情况。

如上所述，工业品需求的改善是具有不确定性的，主要是中国政府政策的力度难以把握的。相对简单的是工业品供应端的分析。2014年以来，铁矿石与螺纹钢价格的波动主要的矛盾是国际矿山巨头的增产，尤其是FMG的增产。低成本矿的进入是导致螺纹钢成本坍塌的核心原因。铁矿石与螺纹钢价格运行的核心环节在于国际铁矿石巨头的成本分析。只要淡水河谷、必和必拓、力拓和FMG开始挺价，铁矿石和螺纹钢的价格底部就出现了。铜、铝和锌供应端分析的逻辑是类似的。就拿铜而言，只要智利铜业公司等铜矿巨头开始缩减产量，或者不愿意调低售价，铜价的下跌就到位了。譬如，智利铜业公司与江铜签订了铜矿石的销售合同，假定智利铜业公司自己生产铜矿的成本为4500美元/吨，只要低于4500美元/吨，智利铜业公司可以选择在期货市场接货，然后直接交给江铜，完成合同，铜价就到底了。国外的企业与中国的不同，他们可以随时裁员、降低投入，调整供应端。因此，考察工业品的成本曲线是第一重要的工作。在最悲观的情况下，即中国房地产市场持续恶化，工业品的底部在哪的问题就是国外矿的成本问题。正是基于这种逻辑，我们在近期所有的大宗商品策略报告中均建议可以尝试轻仓买入进入成本区域的品种，做空依旧远高于成本的品种。

简单的说，农产品供给端的调整就看天气。涝是一条线，旱是一大片。涝灾对农产品供应影响有限，旱灾对农产品供应影响巨大。从这个角度来看，未来几年，农产品价格依旧具有牛市的可能性。消费端稳定，供给端存在变数，农产品牛市值得期待。什么时候出现，完全看天气。有一点是确定的，即豆油、棕榈油、豆粕等农产品价格都处于2008年金融危机时的水平。那时的价格都是最恐慌时市场的定价，至少可以确认为不是高位。

总的来说，大宗商品供给端收缩的触发条件，农产品就是看天气，工业品就是价格水平跌破部分矿的现金成本。虽然中国政府愿意补贴钢厂等冶炼企业，但是矿石的供应主要在国外，包括铜矿石、铁矿石、铝土矿等。只不过矿石供应的生产成本对任何一个企业都是商业机密，我们只能猜测，一个可以借鉴的可观测的指标就是仓位的变动。我们认为总有人知道最关键的信息，这终究会反映在盘面上，仓位持续增加，价格不跌反涨，就是一个信号。

三、需求改善也不是完全的不可能

11月10日，深改组强调适度扩大总需求。中国政府高层强调城市地下管网建设等公共产品的供给，提出加大棚户区改造的力度。核心的点在于以什么方式给地方政府提供资金。央行到国开行到地方政府，然后以部分资金撬动更多的社会资金是最有效的。只是，这理论上可行，现实中尚未看到大规模的推进与实施。

可以这么说，中国政府依旧具备加杠杆的空间，目前依旧具备这种能力和可能性，只是什么时候出现，呈现多大力度，依旧具有不确定性。

第一小节，我们看了房地产的数据，不容乐观。从我们草根调研数十个县城和地级市的情况来看，确实如此，库存很大，销售不畅，房地产开发商资金压力很大，新购置土地的意愿较弱。

总的来首，短期内工业品需求出现边际的改善是有可能的，并有可能导致大宗商品价格出现一波反弹，但是长期的，中国人口结构决定了房地产的长周期下行已经开始，至少未来15年是这样的，毕竟二胎政策产生积极影响，最早也是15年之后的事情了。短期来看，中国地域辽阔，东部与中西差距较大，中国政府依旧可以通过宽信用给地方政府加杠杆进行基础设施建设，工业品需求也有可能出现短期的改善。不过，这需要观察。

四、更为长期的问题是就业

没有确切的数据，但是从草根调研的情况来看，近十五年，河南、四川等劳务输出大省的外出劳动力主要就业领域是出口制造和房地产建筑工地。如果长期建筑工人需求量萎缩，那么这些农民工就会不得不回家继续务农。这才是中国经济最严重的问题。刘易斯的二部门经济理论告诉我们，从农业部门转移至工业部门提高了劳动生产率，但是当房地产市场大幅萎缩后，这些农民工将不得不重回农业部门，征地之后，就面临着失业的风险。一无收入，二无农田，怎么处理，是个难题。

因此，在没有新的经济增长点之前，或者说没有新的产业足以吸收从房地产行业及相关行业释放出来的劳动力之前，房地产与基础设施建设依旧至关重要。只因一点，这涉及到就业问题，也涉及到社会稳定问题。

五、冬天时节的春天心态

看近期大宗商品价格跌跌不休，仿佛永无止境，但是细致看来，仍有部分品种不再肯下跌。最典型的就是玻璃，自从最大的民营玻璃企业华尔润破产之后，玻璃价格就开始横盘整理。这告诉我们一个道理，哪个行业先市场出清，哪个行业才有好日子过。就交易的视角而言，未来一两年，诸多品种都会出现这样的超跌反弹的机会。超跌是因为，不超跌，就不会有企业破产，超跌了，就会破产，破产了，供应压力就缓解了，工业品价格就会反弹。有一点需要强调，供给端调整引致的，依旧是超跌反弹市，反弹高度有限，不会像需求冲击那样能够出现超过3年的牛市周期。

最后，还是那句行业的老话，农产品看供给，工业品看需求。农产供给看天气，工业品供给看政策。补充一句，工业品价格何时见底，就看何时市场出清。简单说，何时工业品库存开始稳健的下降。

就操作层面而言，就是题目那句话，以春天的心态迎接大宗商品价格冬天的到来。短期想赚大钱，小资金，短线逢高放空远高于成本的品种，长期，大资金想赚大钱，等待超跌后的买入机会。行情判断是一回事，交易是另外一回事。周期、资金量、要求收益率不同，应对的策略就会不同。最后强调，工业品的不确定性主要是中国政府财政政策力度的不确定性，财政部副部长的表述值得深思。

来源：宏源期货