来源 | 首席经济学家论坛

作者 | 孙春明

本文为博海资本有限公司董事会主席，中国首席经济学家论坛名誉理事孙明春在好买财富年度策略峰会上的演讲内容

孙明春：各位下午好！首先非常高兴来参加咱们好买的这个年度的会议，我也很感谢好买再次邀请我，因为实际上我已经是连续第三年在咱们11月份的这个年度会议上做报告了。

我今天讲什么？我今天主要想讲一下海外的情况，因为我本人是在海外做，以前是在投行做经济学家，现在在海外做对冲基金，杨总也提到了建议大家再配置20%的海外资产。

我非常同意杨总的观点，做一些海外的资产配置是非常非常重要的。同时我也想提醒大家，这里会有一些风险。你看我们这个主持人说，我这个题目是叫《新兴市场的危机共生》。实际上我对2016年新兴市场是有很大的担忧的。我想在海外市场的人都很清楚，因为新兴市场出现问题也不是第一天了。

咱们看一下具体有关的图表，我们来理解一下，为什么我会有这样一个担忧。

1. 新兴市场波动加剧

这张图就是美国的S&P500指数，你会看到经历了雷曼倒闭、经历了海啸、债务危机等等，一路上上下下波动很大。我其实不是讲前面的事，因为这都是历史了，我主要想讲最后这个圈。最近大家也知道，9月份的时候美国的股市，全球的股市都经历了一个非常大的波动。从这个图里来看，这个波动是相当大的，应该讲这几年以来没有见过这么大的波动，或者从13年以来，没有见过这么大的波动。到昨天为止，美国这个指数又回到了，基本上要接近于历史高点。但是我想讲什么呢？我自己一直相信这个股票市场里面这个表现，我认为它包含了很多很多的信息，这样一个调整不会无缘无故的来临，也不会无缘无故的就走了，它里面肯定包含了很多很多的信息。

当然我们如果回想一下，9月份的时候为什么全球股市，尤其是美国这边出现了这么大的一个暴跌，跟美联储9月份没有加息也是有关系的。但是他提到了新兴市场和中国两大风险，使得大家觉得不加息美国的央行对全球经济，包括中国经济，尤其是新兴市场这些不是太放心，市场反而对于这个不加息采取了一个非常不开心的一个反应，也就是暴跌。后来跌完之后，开完会之后，美联储的行长包括主席都出来说，我们年底还是要加息。昨天晚上美国出了非农的就业数据，现在基本上大家认为，12月份要加息了。这事先不说了，咱们回来讲。

我是想通过这样一个波动，刚刚发生这样的一个波动，我们是不希望这件事情就让它过去了，不是说不希望，我们是不希望没有思考就过去了，我认为这里面是包含了很多的信息的。在我看来，这可能意味着我们新兴市场在接下来的一段时间里面，可能会有比较大的挑战或者是麻烦。

比如说欧洲危机这么严重的情况下，美国的股市跟着波动，最终的问题不在美国，所以美国的股市还是往上涨的，假如说明年的新兴市场不太好，会不会影响美国的股市？不太好说，美国股市还是依赖于国内的更多一些，我们作为新兴市场的投资者，包括中国也是新兴市场的一部分，我们其实还是要多想一想。我这么讲就有一点悬了，其实背后是有道理的。

怎么叫有道理呢？你如果看新兴市场的话，其实有一个很好的指标来告诉你，新兴市场到底有没有麻烦？这个指标是什么？

2. 新兴市场汇率大幅下跌

就是汇率，看这张表的话，你可以看到，实际上从2014年的1月1号开始，过去的这快2年，我们看到新兴市场的很多货币都出现了20%的跌落，很多实际上是发生在今年的，我之所以往前放一点，是想跟商品价格联系在一起。

表现最好的货币是香港的港币，第二好的是菲律宾，中国的人民币实际上是第四好，我们大家都有点担心人民币，但是实际上到目前为止人民币表现是非常非常好的，其他的货币问题就比较大了，排在最后的两个是什么呢？

俄罗斯的卢布贬了47%左右，然后是谁呢？巴西的，贬了差不多39%，而且巴西的货币现在还在贬。

这是怎么回事儿呢？为什么这两个国家波动这么大呢？包括前面还有哥伦比亚那些？这背后一个很重要的原因是什么？是商品战，这一轮的新兴市场，我个人认为可能这个危机已经来了，来了一年了，只不过像第一张图我们看到的，从次贷危机到金融海啸，其实也花了相当长的时间，危机不是一夜来的，它是一点一点地展开的。而且在展开的开始，如果大家回想美国的次贷危机，什么时候开始的？是06年的夏天，美国的房地产市场出现下跌的问题。在次贷危机之前还有一些试点。

这个危机是有一个导火索，从导火索开始被点着，到危机爆发有一个非常长的过程。我们作为投资者的关键一点是我们不要放过这些信号，这些市场在这个一年、两年甚至三年的过程追给了我们很多的信号，我们的问题是，我们往往是视而不见的，我们现在要看的问题是什么？这一轮的问题出在哪里？主要的一个导火索就是商品价格的暴跌，大家可以看这个。

3. 暴跌的商品价格

实际上从2003年开始一直到2010年，这有7年时间，我们经历了一个商品的牛市，全球一个商品的牛市。一直到去年的上半年，虽然不是新高了，但是基本上商品的价格还要一个相当高的位置，这一轮商品的牛市大概有10年到11年，为什么要讲这个东西？你看这个商品牛市的起点在哪里？在什么价位上？经过这么一个10年左右的上升期，在全球的各个国家，尤其是那些商品出口国，大部分是新兴市场的国家，包括俄罗斯、巴西、包括中东的一些国家，也包括一些发达的像澳大利亚、加拿大、包括中国自己在内，在这样一个商品价格爆涨的一个十年里面，很多商品生产类的公司都幅度的进行了资本开支，因为这个利润非常大，结果是什么？液燃气等等，是非常高成本的商品，生产的成本是非常高的，在这个牛市之前，他们是不可能去做这些投资的，为什么？因为他不赚钱，但是大商品价值，比如说油价到了100块钱的时候，这就可以赚钱了，所以说很多投资就下去了。

这个投资不像咱们做一个小的投资，投3个月、半年、一年就完成了，这个投资是非常长期的投资，而且是一个重资产的投资。这个投资还要在它的上下游有很多的相关企业，比如说设备公司、铁矿石还有铜也好，都是类似的，都是大量相关的一串串的行业都在这10多年的商品牛市里面大幅度的扩张，同时又赶上过去这几年全球做QE，资本的融资成本非常高，所以大家都在算这么一笔账。

液燃气去年谈的时候，大家还是看到了液燃气，现在没有人谈液燃气了，就是一转眼，到了去年的下半年，尤其是四季度，大家看这个油的问题，油价蹭蹭的掉下来的，掉了多少？从100多美元掉到了不到50美元，就意味着这些项目是亏钱的，液燃气、液燃油无利可图，可是，对不起，你的投资已经下去了，折旧成本天天在发生，而且因为是重资产的，这些企业都借了大量的债务。如果商品价格不反弹，每过一个月、一个季度，这些企业的资产负债表都会越来越难受。所以呢！这些企业，这类商品相关的这些行业的企业，在接下来有可能面临非常大的信用风险，不是所有的，这里面就有问题了，大家说，会不会出问题呢？有很关键的一点在哪里？就是商品价格会不会明年就起来了？这个很重要的。

08年掉下来的，为什么后来突然上去了呢？因为我们做了一个4万亿，这个4万亿出来还不是，可能还不止10万亿，有人说不止20万亿，我也不知道，大家寄希望于中国，现在的问题其实不是需求的问题，中国的需求其实是没有下降的，还是相当高的，关键是什么？供应问题，这个商品牛市有10年了，全世界的人都在以廉价的融资成本在扩张他的产能，这个一旦扩出来，你想关就没有办法关了。问题在哪里？比如说油的问题，大家都希望中东的这些产油国能够减产，然后把油价再推上去，这不就解除问题了吗？但是不可能，为什么不可能呢？因为中东这些油井的成本太低了，真正的产油国，他们的成本，像沙特的产油成本，一桶油在井口的价格也就是5到10美元，送上船也就是15美元，50美元、49美元、40美元、35美元还有利可图。最重要的问题是，在前面100美元、110美元油价这个高度的时候，这些国家也有很多国内头疼的政策的问题，大量的通过社会福利项目来笼络权利，这个财政支出已经非常大了，在这种情况下，突然这个油价减了一半多，入不敷出，他没有办法减，所以这个结果是什么？减不了产，价格就回不来，就把后面那些高成本的生产商就急坏了。最关键的在什么地方？这几年的资本开支里面，将近一半是高成本的在做。

3.1 俄罗斯首当其冲

所以呢，我想讲的是什么？就是把这个道理讲清楚，先讲这个道理，就是这个商品价格如果说明年还起不来的话，那可能还是它每过一个月都会有企业很难受，大家可能已经听说有一些相关的公司在变卖资产等等，你不这么干的话就要给你降级，总之这个事已经在发生了，我讲了半天，这个事其实不是一个新事了，为什么？因为油价一暴跌，一个季度之后谁就出事了？俄罗斯，俄罗斯卢布贬值是去年年底，今年年初的事了，第一个首当其冲受到了影响，还有一个是乌克兰，内外交困，出现了这个问题。

当时你可以看到，当时这个贬值可不是我们看到的50%，那你看当时7、80%都有了，后面稳定下来，现在又上去了，这事没完了，油价一时半会儿升不了，这事还没完，但是咱们都不在意，好像影响不到咱们中国，所以在国内的人没有太在意。这事没完，后面谁又跟上来了呢？

3.2 巴西前途未卜

巴西又跟上了，看到没有，这是巴西的汇率。第一个没有搞下来，第二个就塌了，现在的价位又到新高了，昨天晚上美国的非农数据一出来，巴西又下跌了，巴西、俄罗斯、南非、土耳其还有马来西亚等等，大家都很难过。

后面是什么？我也不知道，这个世界上这一个链条上哪一个链条最后会断呢？我现在也说不准，大家现在比较担心的就是像南非、土耳其、马来西亚、印尼等等，不知道，都有可能。只是商品价值暴跌，我倒还不是那么那么担心，商品价值暴跌倒也还行，毕竟只是一个行业，这个行业通过债务重组、政府支持也还能过得去。

4. 货币大幅贬值

关键问题在这个商品价值暴跌之上我们又增加了另外一个东西，也就是我刚才跟大家看的这张图，就是货币大幅度贬值，这个货币大幅度贬值怎么会影响呢？大家要想一想98年的亚洲金融危机是怎么来的呢？导火索是什么？就是太多的货币开始的幅度贬值，一下子贬了30%，然后传到菲律宾、印尼、马来西亚、韩国，香港也受到了冲击，但是香港顶住了，其他的没有顶住，汇率贬值导致了亚洲的金融危机，日元也贬了50多了吧，为什么没有出问题？一说日元要贬值，投资者都拼命去买日本的股权，亚洲国家一贬值，股票市场是暴跌，为什么不同呢？为什么发达国家的股市一贬大家都害怕，日元一贬、欧元一贬大家都开心，为什么？很重要的一个原因是外债，外债是以什么货币标价的，以什么货币借的外债，像欧洲借外债是用欧元的，日本借外债是日元，美国是美元，他们好像没有外债，但是我们中国人买的美国的国债就是外债，他们发债都是用本地发的。

发展中国家，大部分的新兴市场，大部分其中有一半以上是什么呢？是外币借的外债，这有什么区别呢？你如果是一个借了外债的人，你如果要用自己本国的货币借了外债，你收入是本地的，货币贬值不贬值跟你没有关系，如果是外汇借的外债，收入是本地的，如果汇率突然贬30%，你有什么办法让你的收入增加30%，去还那个债？汇率大幅度的贬值会造成信用企业的偿还危机。汇率大幅度贬值，这些新兴市场国家的汇率大幅度贬值，会引起所有的大量外币债务的公司出现信用风险。这个可不止是商品上的，很多国家是国家债务，它的税收不可能是外汇，所以呢！把两个因素叠加起来，这个问题就有点让人心里有点不踏实了。再加上什么呢？美联储现在看架式，是要加息了。

5. 美元资本回流

昨天晚上非农业就业数据非常好，远远超过预期。9月份的时候市场暴跌以后，大家预期12月份加息的概率只有32%，到昨天晚上看这个市场预期已经是75%了，有人就说了，12月份加息是100%的。那好了，加息有什么影响呢？刚才我说了，这个商品大牛市期间，大家这个融资是哪儿来的？很廉价的融资，大量的QE放了很多钱出来，现在是什么呢？美元利息要上来了，资金在回流。而说这个事不是吓唬大家，已经开始了，没加息就已经开始了，因为什么？从什么时候开始的？从美国的量宽政策（QE）开始减规模，资本就已经在回流了。

从这个数据，这是全球的外汇储备的规模来看，从14年的年中就已经在下降了，这个度可以告诉我们，这个历史上比较持续的下降之前只有一次，那就是08年金融危机的时候，一年时间就结束了，我们现在已经一年多了，而且从现在这个架式来看，还要更长时间，为什么？因为我们也听说了，中东现在是不停地在赎回，为什么？石油下降了，财政受不了了，所以中东的产油国要把财富资金拿回来，要填窟窿了。国际货币基金组织就已经在算这个账了，如果油价还不涨的话，还这么维持下去，沙特政府在5年内会破产，这是国际货币基金刚刚出的报告，这个听起来也很惊人。什么意思？肯定不会说破产，肯定在想别的办法，我只是说是大量对资金的需求，这个时候反而是资本在往回流，在往美国回流，这对整个新兴市场的压力是非常大的，三重的压力。反过来讲，就是说，我们觉得这个新兴市场的问题有可能是从信用危机出现的，信用就是企业，商品相关的企业，借了大量外汇债务的企业，这些如果遇到问题，如果出现信用事件，只要是你杠杆率太高的，大家风声鹤唳，都会有问题，都会面临挑战，它会扩散，这个时候有可能发生的是信用的问题，信用的问题太大了，出现一些比较大的公司，贷款者就会受到影响。

这个问题虽然是出在新兴市场，但是受伤的是发达国家的银行，这个要小心，包括国际金融中心的银行。另外一个，从财政的危机来看，国家的政府收入锐减，但是支出是没有办法减的，财政支出是刚性的，支出一减就要出乱子了，这样的话，财政要出问题的话，全信用评价如果再下调的话，那问题就比较大了。

2016年是新兴市场的主权公司以外币发行的到期债务的顶峰，接下来几年，反正每年都比今年高，今年还只是一个预演，真正的问题在后面。

我们回想一下刚才我说的，在13年的时候，当时只是美国的量宽政策要退出，量宽政策退出不是紧缩，只是说放松的幅度减少了，这件事一发生就导致亚洲货币在一个月里面出现了7、8%的贬值，股市也跌了不少。那个时候还是属于第一个信号，狼还没有真来，看了一眼就吓了一跳，现在是狼真的要来。

6. 日韩货币持续贬值

美元升值了，什么贬值了？别的货币贬值，日元、欧元不怕贬值，它贬贬的很凶，发达国家不敢的，会引发债务问题，结果是什么？日元贬值远远超过其他的新兴市场经济体的贬值，使得相对竞争力，尤其是韩国、台湾，包括中国，我们的相对竞争力跟日本来比就坏了很多。98年的时候就遇到了这个情况，日元大幅度的贬值，后来把亚洲也拖的够呛，你要想这个经济体系非常复杂的一个东西，开始的一个东西我们要注意，后面会不停地加，这是其中的一个正反。

这个图可以看出来，就从韩国来看，日元大幅度贬值，韩元也贬值了，但是韩元对日元是大幅度增值的。你看今年中国旅游，游客到日本增加了50%到60%，到韩国是负的，大家没有注意吧！还是很多人去韩国，但是年终比是负增长，这个也很清楚了，大家也不用去香港玩了，也不用去韩国玩了。

汇率如果要贬值的话，债务偿还就会遇到一些问题。后面还有一个东西叫什么？叫做信用评级机构，这个机构经常是落井下石的，前面也不说话，一看有问题了，就开始给你涨。上个礼拜我看蒙古也要降息了。降了以后融资成本就更高了。

如果说美联储真的在12月份加息的话，对美国不是坏事，美国解决确实是不错的，别人有问题，美国照样涨，但是中间会有波动，会给你这个信息。对新兴市场来讲没有疑问的，你可以用历史数据去看，唯一一次不同的就是04年那次，那是全球经济都在上升期，那是比较特殊的一次，其他的很清楚，非常清楚。这些可能会出现资本外流等等的问题。

最后一个中国作为新兴市场一个重要的经济体，我们又会是一个什么样的角色呢？这个我们明年看吧，希望明年的11月我再回来给大家讲，谢谢大家！

附录：孙博士互动问答环节

1、主持人：TTP对中国GDP的影响有多大？预计TTP成长的第一阶段，会影响到GDP的多少百分比？如果中国没有加入的话，这个影响是什么样的？

孙明春：这个事是一个非常长期的事，在座各位根本不用操这个心，因为什么？因为TTP是一个非常高标准的国际经济合作，美国他以前的WTO的这些组织，他的这些规则，已经达不到它的要求，每一个加入的国家实际上他也为此要付出相当大的成本，也不是说所有国家都愿意加入的。

现在TTP，签约的国家只不过是一个意向性的签约，以后还要国会去批准，真正的TTP可以运作，我自己判断得两年以后，而且现在也就只有这十几个国家，你想想其中有一些发展中国家，其实它的发展水平比我们还低，也在这个里面，他们达到这个要求其实是相当难的，我们中国都敢去做这件事，我们也想做，不是说敢，但是美国人说我们不够格。所以这件事情我觉得从我们的角度来讲大可不用担心。中国不加入也是对的，但是加入也有很多的成本，其实是一个利益的重新分配，对某一些行业、对中国的某一些行业的企业是非常好的，但是对于另外一些行业的企业可能是有一个相当大的打击。

咱们作为投资者现在不用想这些问题，你至少等他在十几个国家做成了，你再看看是什么样，没有这么容易的，要是这么容易的话，这个事早在WTO里面解决了，我个人认为是不用担心的，但是从长远来讲我当然希望越来越全球化、可以加入更高标准的这样一种国际性的平台、机制，符合我们长远发展的目标。

2、主持人：谢谢，接下来一个问题还是提给孙博士的。问您怎样看待新能源对原油长期走势的影响？以及原油的价值是否有机会超越之前的高点？如果有机会的话是有什么样的条件？我们手头的人民币存款是不是应该换成美元投出去了？

孙明春：新能源对石油的影响实际上在06、07、08年大家非常看好，包括10、11年大家也比较看好，我刚才的数据也告诉大家了，不是新能源打败的石油，是石油自己打败了石油，把新能源变得反而没有办法赚钱了，能源的成本都比较高，是石油的供应商自己过度扩充产能，导致他的油价暴跌，绝对不是因为新能源的产量供应多过导致了油价的下跌。

如果把这两个事情来长期来看，我觉得这两个长期来看其实都不用悲观，其实跟第二个问题可以连在一起，现在我们面临的是经历了10年的高涨期和产能扩张期这么一个周期性的，像商品的周期性，都是大周期性的调整，上升有10年多，下降起来可能也不是1、2年，所以去产能要花几年的时间去完成，去完产能之后需求都在涨，包括中国现在世界第一大石油进口国，印尼这些国家随着收入水平的提高，对这种能源的消耗还是在不断地涨，只不过这段时间的供应涨的太快。经过一段时间供应方的调整，需求方继续在涨还会回来，这就是周期性。

你说将来油价会不会还回到150美元以上？完全有可能，但是是明年还是后年，这个可能性是不大的。这也说明另外一个道理，新能源作为长期来讲，一种替代能源的方式，应该来讲，还是非常有前景的。一方面就是说我们对清洁能源的要求是越来越高了，对环保的要求越来越高了，这是一方面。另外一方面，我们传统的这种能源，还是刚才那句话，是一个非常周期性的，像油的这个特征，衰竭起来也很快，产油量带极具的下降，你看这个产能现在比较多，但是在2年以后会下降很多。这个东西不要总是过度的悲观也不要过度的乐观，就是一个大周期，不要觉得最近暴跌就觉得新能源没有戏了，还是有戏的尤其是像美国这样市场经济比较大的经济体。也许有一天新能源的成本会下降到3、40美元的这个水平。

总之我觉得，虽然明年不看好，但是不要把这种观点放在太长期的一个阶段。

人民币的事，我自己这些年也对汇率研究了很多，我也发表过文章，也专门出过书。人民币汇率我反而没有那么的担心，说实话。你看你怎么看，你要从资本外流的角度来讲确实有一些害怕，每人5万美元，从这个角度来讲这个是挺吓人的，但是目前还是一个资本管制的国家，管起来还是有方法的，还是可以管住的。

回到基本面来讲，我其实觉得人民币是不是一定要贬值呢？我倒不觉得有定论，因为我们现在经济面临的一个问题，通货紧缩。通货紧缩意味着什么？价格是不停地下降的，在通货紧缩的情况下，日本通货紧缩20年，经济增长是零增长，你看日本的日元是一直在升值的，为什么？通胀的时候需要汇率贬值。

我们虽然这几年的经济效益不好，但是贸易顺差还是很大的。从这个角度上来讲，如果我们接下来是经济增长速度不断回落，通货紧缩的状况不断延续，说实话也不是一种非常好的经济状态，这种经济状态实际上对于汇率来讲，不见得是一个坏事，反而经济过热的时候是汇率容易贬值的时候，大家一定要把这个事想明白。通货紧缩不一定，我只是说不一定，汇率是有多方面的，刚才我说的是基本面，从信息这边、资本流入这边，如果大家都觉得他要贬值的话，大家都去换，那肯定是贬值的。

我刚才讲了，我们资本账户还不是完全开放的。这时候我就想起了我出的那本书，叫《换不换钱》，98年金融危机的时候，亚洲货币都贬值的，30%、40%、50%都有的，当时是8块3左右，我要是没有记错的话，我那本书就告诉大家，反而不见得贬值。

我是98年出的书，99年就离开了，去美国读书去了。今天我不是说人民币还要升值，我只是说汇率不是这么简单的，我们全球有一个外汇投资团队，为了预测汇率，绝对是专家，用的各种工具，做了5种，就每一个货币有5种模型，比如说有PPP、购买力评价模型，5种模型都做的，每个汇率都做了，但是觉得都不一样，他们就把5个模型的结果拿出来，他们去做这个汇率的预测，你只从一个角度去看你容易得到一个结论。

我记得有一本教科书写汇率，90年代的时候写了，美国的一个经济学家的写的，有两件事情让我忘不了，一个是汇率，另外一个是女人的心，我想跟大家讲的就是说，大家要换，换一点也没有关系，但是我倒觉得这个资产配置，作为资产配置没必要这么大惊小怪的。