一、保理资产证券化与贸易金融

2015年5月，由恒泰证券作为计划管理人的“摩山保理一期资产支持专项计划”（以下简称“摩山保理一期”）成功发行，并于7月21日在上海证券交易所挂牌转让。摩山保理一期是首款以保理融资债权为基础资产的资产证券化产品，其推出丰富了贸易金融服务的方式，本文以摩山保理一期为例，对保理资产证券化进行解析。

1、保理业务及相关概念辨析

保理（Factoring）又称托收保付，是指卖方将其应收账款转让给保理商，由保理商向其提供资金融通、买方资信评估、销售账户管理、信用风险担保、账款催收等一系列服务的综合金融服务方式。它是商业贸易中以托收、赊账方式结算货款时，卖方为了强化应收账款管理、增强流动性而采用的一种委托第三者（保理商）管理应收账款的做法。

保理业务中所指的应收账款，是企业因提供商品、服务或者出租资产而形成的金钱债权及其产生的收益，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权。

在实务中，保理业务存在着不同种类，与其他贸易融资方式也存在一定的相似性，因此我们有必要理清相关概念的含义。

（1）有追索权保理和无追索权保理

保理可分为有追索权保理和无追索权保理。

有追索权保理是指在应收账款到期无法从债务人处收回时，保理商可以向债权人反转让应收账款、要求债权人回购应收账款或归还融资。有追索权保理又称回购型保理。

无追索权保理是指应收账款在无商业纠纷等情况下无法得到清偿的，由保理商承担应收账款的坏账风险。无追索权保理又称买断型保理。

（2）银行保理和商业保理

银行保理的保理商为受银监会监管的商业银行，商业保理的保理商为受商务部监管的商业保理企业。

银行保理侧重于融资，银行在办理业务时仍然要严格考察卖家的资信情况，并需要有足够的抵押支持，还要占用其在银行的授信额度。所以银行保理更适用于有足够抵押和风险承受能力的大型企业。

商业保理机构则更注重提供调查、管理、结算、融资、担保等一系列综合服务，更专注于某个行业或领域，提供更有针对性的服务。商业保理通常更看重应收账款质量、买家信誉、货物质量等，而非卖家资质。

（3）保理和福费廷

福费廷（Forfaiting）是指信用证项下出口端银行买断远期票据的行为，一般为议付行无追索的买断开证行对出口商提供的远期汇票进行承兑的债权。

福费廷和保理最大的区别在于其一般只适用于信用证项下经有关银行承兑或保付后办理，保理则适用于非证业务。此外，福费廷通常可按承兑付款金额，扣除融资利息后，全额得到融资；一般银行在办理保理时通常按应收账款的80%融资。

（4）保理和应收账款质押

保理业务是以债权人转让其应收账款为前提，是一种权利的转移。应收账款质押是一种担保方式，只有当债务人未能偿还债务时，所质押的应收账款才用于偿付债权人因债务人违约而造成的损失。

2、保理资产证券化的基础资产

摩山保理一期的基础资产指基础资产清单所列的由原始权益人上海摩山商业保理有限公司（以下简称“摩山保理公司”）于专项计划设立日或循环购买日转让给管理人的原始权益人对融资人、债务人享有的保理融资债权及其附属担保权益。基础资产包括初始基础资产及新增基础资产。

初始资产池涉及原始权益人与7个融资人（卖方）签署的9笔保理合同。截至封包日（2015年3月28日），资产池的保理融资债权总额约为5.45亿元（本金余额约为4.39亿元）。融资人行业分布主要有环保、机械设备和影视制作等。根据保理合同类型，24.14%有追索权，75.86%有回购承诺。买方和回购方的影子评级主要分布在A+至AA+，包括浙江广电集团（AA+）、招商港务（AA）、海淀科技（AA-）、中国少数民族经济文化开发总公司（A+）等。

摩山保理一期设置有循环购买期，在循环期内，管理人于循环购买日根据相关合同条款约定，以专项计划项下的可支配资金向原始权益人循环购买新增基础资产。

3、保理资产证券化的交易结构

摩山保理一期的交易结构主要分成以下几个环节：

（1）管理人（即恒泰证券）设立专项计划，认购人认购资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

（2）管理人将专项计划所募集的认购资金用于向原始权益人购买基础资产，即初始基础资产清单及新增基础资产清单所列的由原始权益人于专项计划设立日或循环购买日转让给管理人的原始权益人对融资人、债务人有的保理融资债权及其附属担保权益。

（3）资产服务机构（即摩山保理公司）于资金归集日将各融资人、债务人及基础资产担保人（如有）在保理合同项下偿付的款项全部划入资产服务账户，并通知管理人及监管银行汇划资金中分属于本金回收款及收入回收款的金额。

（4）监管银行在回收款转付日依照资产服务机构的指令将基础科目中的超额资金（如有）、上一储备期间内费用储备科目内的储备资金及收益储备科目内的储备资金划转至专项计划账户，由托管人对专项计划资产进行托管。

（5）当发生差额支付或担保责任启动事件时，差额支付承诺人（即摩山保理公司）或担保人（江苏法尔胜泓昇集团有限公司）按约定将差额资金或担保资金划入专项计划账户。

（6）管理人根据约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，进行专项计划费用的提取和资金划付，并将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。

4、保理资产证券化的增信措施

摩山保理一期的增信措施主要分成内部增信和外部增信。

内部增信：

（1）证券分层

与普通资产支持证券相同，摩山保理一期采用了内部分层的增信方式，将资产支持证券分为优先/次级，其中优先档证券划分为摩山1A、摩山1B两档，次级档为优先档证券提供10.05%的信用支持。

（2）超额抵押

摩山保理一期初始入池的基础资产所对应的原始应收账款余额超额覆盖资产池未偿本金的125%以上，且每次循环购买价款不高于入池保理债权本金余额，其综合超额覆盖倍数维持在1.25倍以上，为资产支持证券提供了较高的超额抵押。

（3）超额利差

摩山保理一期初始基础资产的加权平均利率为10.05%，在循环期内，自专项计划设立日起每三个月内所有新增基础资产的加权平均利率须不低于9.5%。较高的基础资产收益率为优先档资产支持证券提供了差额利差。

外部增信：

（1）原始权益人差额支付承诺

在每个托管人报告日，若专项计划账户当期收到的款项不足以支付当期优先级资产支持证券应付本息，则管理人将在差额支付启动日向摩山保理公司发出差额支付通知书，摩山保理公司应按约定在差额支付划款日予以补足。

（2）第三方提供担保

托管人在差额支付划款日再次进行核算，若专项计划账户当期收到的款项仍不足以支付当期优先级资产支持证券应付本息，则管理人将于担保责任启动日向担保人法尔胜集团（为原始权益人母公司）发出履行担保责任指令，担保人应于担保人划款日根据要求将相应款项划入专项计划账户。

（3）基础资产回购

占基础资产总额75.86%的涉及三聚环保及科技的四笔资产，合计金额3.3亿元（占优先级产品本金的84.29% ），由海淀科技承担不可撤销回购责任，到期发生回购情形时，无条件向摩山保理公司退还相应的保理融资本金、利息及其他相关费用。

此外，计划还设置了加速清偿事件和提前终止事件两类信用触发机制，这也在一定程度上提高了优先档资产支持证券本息兑付的安全性。

5、贸易金融类资产证券化投资

随着资产证券化基础资产的日益丰富，贸易金融类已逐步成为资产证券化市场重要的一类产品，将资本市场和贸易金融服务相联接，像摩山保理一期在很大程度上已经具备了国外资产抵押商业票据（asset-backed commercial paper，ABCP）的特征。

资产抵押商业票据是发债人以各种应收账款、分期付款等资产为抵押，发行的一种商业票据。相比普通的资产证券化产品，ABCP具有一些较为特殊的特征。其一，ABCP往往以循环的方式进行，可以进行滚动融资；其二，ABCP的资产池既可按单一模式进行，也可以把不同公司的应收账款纳入其中，从而为规模偏小的公司解决贸易融资问题。

近期发行的广发资管-民生银行安驰资产支持专项计划，以民生银行作为开证行确认付款的企业应收账款、民生银行作为保函开立行担保的企业应收账款、民生银行作为保理商提供买方信用风险担保保理服务的企业应收账款作为基础资产，进一步丰富了贸易金融类资产证券化的交易方式。

对于保理等贸易金融类资产证券化的投资分析，首先需要了解基础资产的所涉及的业务实质，尤其要关注是否发生权利转移，权利转移后是否具有追索权，这关系到应收账款等债权遭到违约时的求偿对象；其次注意应收账款对应的债务人在行业、区域上的分散度，相对而言，商业银行的贸易金融服务分散度较高，商业保理业务的行业分散度会稍低；最后需要考察相关债权的回购方、资产支持计划的差额支付承诺人、担保人的资信状况。

（信息转载自：招商固收研究  内容有所删减）