探寻人民币的公允价值
本文作者系余向荣、梁红，目前供职于中金公司研究部。
本文作者系余向荣、梁红，目前供职于中金公司研究部。
中国面临的内外部经济环境发生了显著变化。中国经济增长从近期高点 2010 年的 10.6% 放缓至 2014 年的 7.3%，今年还可能进一步降至 7%以下。相比之下，在美国经济稳步复苏的带动下，全球经济总体呈现回升态势。
2013 年起中国取代美国成为世界上最大的贸易国，但中国经常账户盈余从最高 2007 年占 GDP 的 10%收窄至 2013 年的 1.5%再到 2014 年的 2.1%。
尽管经济基本面发生了变化，人民币在8月11日汇改前多数时候都处于稳定升值的通道上。由于人民币兑美元汇率的走势几乎是一条水平线，再加上美元在过去一年中因经济基本面改善而明显升值，人民币实际和名义有效汇率（相对一篮子货币）在7月底较一年前分别升值了15.1%和14.3%。
在8月11日央行意外改革中间价形成机制后，市场对人民币汇率的预期呈现较大分化。8月份人民币兑美元汇率贬值 2.6%，创近二十年来最大单月跌幅。直至今天，市场对人民币进一步贬值的担忧仍挥之不去。央行被迫介入，进行干预以支撑币值，并声称人民币没有进一步贬值的基础，以期打消市场上的贬值预期。一些经济学家主张央行应取消控制和干预措施，完成汇率中间价改革，让市场找到自己的均衡。该主张的前提是人民币汇率潜在向下调整范围有限，由此导致的经济损失可控。
在这个十字路口，人民币汇率将向何处去？
一个简短的回答是，它取决于央行政策，至少短期内是如此。更深入的分析则需要寻找一个汇率的基准或者说“锚”。中金公司宏观经济研究团队分析认为，“这个锚应该是人民币的均衡或公允价值。在中期内，汇率失调而积累的内外部失衡最终将使得汇率向均衡方向调整，或通过汇率渠道，或通过价格渠道。 ”
鉴于理论和实证上的诸多不确定性，其采用三种主流方法来估计人民币的公允价值，也是 IMF 对各成员国进行汇率评估的基本方法，将焦点放在对人民币实际有效汇率的分析上：
► 均衡实际汇率法：用中期基本面因素来估计人民币均衡的实际有效汇率；
► 宏观经济平衡法：首先测算中国均衡的经常账户水平，然 后倒推出恢复外部平衡所需的汇率调整；
► 外部可持续法：计算使中国对外净资产稳定在某基准水平上 所对应的经常账户水平,然后确定与此相适应的实际有效汇率。
基于上述分析，下文将继续讨论恢复均衡的调整路径。
核心观点是均衡实际有效汇率在中期内由经济基本面决定。
假设不考虑外汇市场上的短期和投机因素，人民币的均衡实际有效汇率应同时保证中国经济的内部和外部平衡，前者是指没有产出缺口且通货膨胀稳定在较低水平上，后者则以可持续的国际收支状态为标志，确保资源跨境流动保持在合理水平上。
在实证分析中，使用人民币实际有效汇率的季度数据，估计它与一系列基本面决定因素的长期关系。在基准模型中，中金公司研究团队分析得到以下相对稳健的结论：
► 经济增长是人民币币值的关键支撑。
中国实际人均 GDP 相对世界平均水平增长 1 个 百分点可带来人民币实际有效汇率升值 0.46 个百分点。这与经验事实一致，即相对价格随相对收入增加而提高：
纵向来看，人民币实际有效汇率随中国收入水平提高而升值。
横向来看，一国货币相对美元的强弱与发行国的相对收入显著正相关。
收入增加导致汇率升值的机制之一是：贸易部门生产率的提高推动贸易部门的工资上涨，也带动非贸易部门的工资上涨，由此引发的通货膨胀使汇率实际升值。
► 贸易条件改善会促使人民币升值。
中国贸易条件改善 1 个百分点意味着人民币实际有效升值 0.94 个百分点。这反映的是实际收入或财富效应：贸易条件改善使生产转向可贸易商品，提高贸易部门的工资进而抬高整体价格水平，导致本国货币实际升值。
事实上，实证结果表明，随着中国贸易条件的变化，贸易部门和非贸易部门之间的资源再配置确实在发生。
► 对外净资产增加与人民币升值似乎没有很强关联。
对外净资产提高1个百分点对应人民币实际有效汇率贬值6个基点。原则上，与负资产对应的债务需要未来通过资 源输出（或净出口）来偿还，从而要求压低国内商品的相对价格。换句话说，该参数估计值的符号与理论预测不一致，但却在意料之中，因为之前许多研究也发现对外净资产与实际有效汇率之间可以负相关。
此外，同样与理论预测相反，与美国 1990 年代经常账户赤字的持续扩大以及由此引发对外投资头寸的恶化相伴随的是美元的持续升值而非贬值。
根据上述分析，将决定变量的趋势值代入实证模型，得到关于人民币均衡实际有效汇率的估计。人民币实际有效汇率的真实值与均衡值之间的偏离即为货币的失调情况：
► 至 2014 年底，人民币高估 8.6%。评估显示，人民币在 2004 至 2008 年间被显著、持续地低估，往后到 2012 年则一直围绕均衡值上下波动；此后人民币高估的情况逐渐累积，至 2014 年底达到 8.6%。这些大致与历史的经验事实相吻合。
► 保持其它因素不变，假设中国相对人均 GDP 按年均 4%（比 2014 年低 1.5 个百 分点）的速度增长，到 2020 年，人民币均衡实际有效汇率还将升值 11.6%。换句话说，不考虑已有的汇率调整，人民币实际有限汇率还将较 2014 年底升值 3%。 更乐观点的情况是，如果相对实际 GDP 保持目前 5.4%的增速，均衡实际有效汇率在今后六年内将升值 15.9%。这一比较分析再次表明中国经济增长对人民币的走势起着决定性作用。
诚然，均衡实际汇率法不可避免地受到各种不确定因素的影响，例如预测误差。这也是为什么我们还采用了其它方法进行再估计，并进行综合比较。
首先估算一个均衡的经常账户水平，然后考虑现行汇率下产出缺口为零时对应的潜在经常账户水平，最后测算消除二者间差距所需的汇率调整。均衡经常账户要同时确保内部和外部均衡，而潜在经常账户则只需保证内部均衡。中期内，汇率将调整以消除两者之差，在潜在经常账户水平的基础上恢复外部均衡。
中国 2014 年经常账户余额为同期 GDP 的 2.1%，与其它国家相比不算异常，但仍需考虑经济基本面因素并进行正式评估。
在开放经济体中，由于结构性原因，一国储蓄可以超过或低于国内投资，从而允许消费进行跨期平滑、让投资反映收益机会。 基准模型得出的结果在很大程度上是稳健的，显示：
实际 GDP 同比增长 1 个百分点对应季度经常账户余额增加 0.87 个百分点，即年度 余额增加 0.22 个百分点。在经济发展从初期到中期的过渡阶段，许多发展中经济 体往往需要通过对外举债为国内投资融资，出现经常账户赤字。但是，由于国内需求不足，中国经常账户余额与经济增长正相关，呈现一定的顺周期性。
► 对外净资产(占 GDP 比例)改善 1 个百分点将有助于经常账户余额提高 4 个基点。 从理论上讲，对外净资产与经常账户余额间的关系并不确定：一方面，较高的对外 净资产使一国可以保持一定的经常账户赤字；另一方面，较高的对外净资产可以带 来更高的投资收益。数据显示，第二种效应似在中国占主导。
下一步，我们在控制本国和外国产出的情况下估计中国经常账户余额对人民币实际有效汇率的弹性，发现：人民币实际升值 1 个百分点可导致经常账户余额相对 GDP 减少 0.355 个百分点。
然后，我们将自变量的趋势值代入结构模型，计算得出均衡的经常账户水平。潜在经常账户水平是指在当前汇率下本国和贸易伙伴均达到潜在产出水平时的经常账户水平，将产出变量的趋势值和当时的实际有效汇率代入弹性模型后计算得出。最后，根据经常账户的均衡水平与潜在水平之差，测算得出人民币实际有效汇率的失调程度。
► 中国经常账户水平与经济基本面状况基本相符。2008 年到达高点后，经常账户的均衡值持续下降，而经常账户的潜在水平也开始低于均衡值，但两者之差较之前有所缩小。
► 人民币只是略有失调，2014 年底人民币仅高估 3.11%。与此对应的经常账户缺口 是-1.1%。与均衡实际汇率法一致，我们同样发现人民币在 2008 年前持续低估、2011 年后持续高估。这表明人民币名义汇率缺乏弹性阻碍了其实际有效汇率向宏观经济 平衡的调整。
总之，从宏观经济平衡角度的分析表明，人民币有所失调，但失调程度小于用均衡实际汇率方法所得的估计。
概念基础是跨期预算约束，即未来贸易盈余的现值应能覆盖现有外债。
实现这种外部可持续性的路径之一是确保对外净资产存量（相对 GDP 比例）稳定在一个设定的基准水平上。当对外净资产稳定时，净流入和资产回报之和应等于对外负债的成本。因此，经常账户的基准值随对外资产回报率的增加而减少，但随对外负债收益率的增加而提高(对 GDP 增长率调整后)。
直观地讲，如果一国对外资产的回报更高或对外负债的成本更低，那么它就有余地保持较低的经常账户盈余。
与之前的回归分析不同，外部可持续法基于中国经济现状来校准主要参数，从而获得经常账户的基准值：
► 对外净资产稳定的基准水平。
鉴于近年来中国对外净资产占 GDP 的比例不断下降，我们将净资产的基准水平设定在2004~2014 年的平均值，或最近 2014 年的水平。虽然这一设定没有很强的理论基础，但它提供了一个基本的 视角，可以判断在现行汇率下中国对外净头寸相对于其过去平均水平或者其目前水平会增加还是减少。
► 经济增长率(名义)。
近期数据显示经济增长动能趋弱，我们预测 2016 年中国的名 义增长率为 7%。在评估人民币汇率时，我们也采用了上述预测。
► 资产与负债的回报率。
中国的对外投资头寸以储备资产和 FDI 负债为主。 这种结构决定了对外投资的低回报率，因为储备资产通常只获得较低回报，而 FDI 的回报率相对较高。根据原国家外汇管理局国际收支司司长管涛(2015)的测算，在 2005~2011 年间，中国对外资产的平均回报率为 3.3%，而对外负债的平均回报率高达 6.9%。我们采用他的估计作为模型中回报率的取值。
然后，我们比较现行汇率下经常账户的潜在水平与基于上述参数计算所得的基准值,从而得到将中国对外净资产置于可持续的路径上所需的汇率调整：
► 假设中国名义 GDP 增长率在中期内为 7%，若要使对外净资产稳定在过去的平均 水平上，至 2014 年底，人民币实际有效汇率高估了 4.78%。在基准模型下，经常账户基准值占 GDP 的比例为 2.11%，比 2014 年底的潜在水平 0.41%高出 1.7 个 百分点。采用上节所估计的经常账户余额对实际有效汇率的弹性，-0.355，我们可以按经常账户缺口测算得到人民币汇率的失调程度。
► 保持其它因素不变，若要使对外净资产稳定在 2014 年水平上(低于过去均值 6.7 个百分点)，人民币的高估程度为 3.11%。换句话说，随着可持续对外净资产水平的降低，人民币的失调程度也相应降低。
除了常见的贸易渠道，外部可持续法强调了金融因素(如对外资产和负债的回报率)在 决定外部可持续性中的作用。根据中金公司研究团队的敏感性分析表明，在合理的范围内改变回报率不会导致评估结果大幅偏离基准情形。
最后，宏观经济平衡法重在对当期情况的评估，而外部可持续性分析是前瞻性的。外部可持续性可能对那些有对外净负债的国家来说更为重要，特别如果这些外债可能还会继续增加。它对中国这样净债权国的参考意义可能相对较弱。
从这个角度看，中金公司认为，“外部可持续法是对均衡实际汇率法和宏观经济平衡法的有益补充。 ”
中金公司分析认为，至 2014 年底，人民币被高估 3.1-8.6%。今年以来，经济增长等基 本面进一步疲弱；截至 9 月底，人民币已实际有效升值 3.6%。因此，人民币失调的程度较 2014 年底可能有所恶化。
同时，其使用不同方法，对人民币汇率失调情况得到了不同的估计。“但这并不奇怪，因为汇率建模本身并不容易”，中金公司宏观经济研究团队进一步解释称，“此外，依赖于模型的实证结果并没有削弱分析本身的有用性，因为面对如此重要的问题，必须从多个角度来进行考虑。 ”
具体来看，人民币的小幅失调可通过三条渠道进行调整：
（1）名义贬值。但我们认为名义贬值的空间有限，因为人民币一旦进行贬值，其他货币可能会竞相跟随、甚至贬值更多，从而削弱名义调整的有效性。而且，汇率政策调 整可能对资产价格和资本流动造成不利的影响。
（2）价格通缩。这方面的调整似乎一直都在进行之中，尤其生产者价格指数已经连续 43 个月为负。这一趋势还会继续，因为在经济结构转型过程中，对过剩产能的消化会压低要素价格、特别是工资和房价。
（3）生产率提高。某种程度上，这是中国特有的调整方式。效率提升的政策措施（如结构性改革、减税和退税等）往往在汇率失调期间被推出，帮助出口部门恢复价格竞争力。
总之，此次汇率调整的过程可能与 1997~2002 年的经历类似。名义汇率可能保持相对稳定，而国内通缩进一步加剧，迫使政府推进结构性改革。
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