上周，世界银行发布最新的《中国经济季报》指出，中国的实体经济受到了全球经济危机的巨大冲击，但目前还没有出现太大问题。这场危机对中国的影响之 所以比其他国家来得要小，是因为中国不依赖国外资本支持经济增长，银行业基本上未受国际金融动荡的波及，同时存在采取大规模财政和宏观经济刺激措施的空 间。然而，随着全球危机的加剧，中国的出口已受到重创，并正在对社会投资和市场情绪产生影响，对制造业的影响尤其明显。世界银行预计2009年GDP增长 6.5%，比2008年11月底的预测低1个百分点，下调的主要原因是国际经济前景更不容乐观。

　　世界银行最近大幅下调了对2009年全球GDP和全球进口的预测。据此，预计2009年中国出口将继续萎缩。而过剩的产能有可能会导致今后几年 社会投资的减弱、就业岗位增长和农村劳动力转移的减缓、对价格的下行压力，出口产品转为内销以及进口替代的加强。然而，中国经济的基本面坚实，决策者应该 将政策的重点从过于强调短期的GDP增长目标转移到更多地关注结构调整和改革上。

　　中国经济受到很大冲击

　　上周，世界银行发布最新的《中国经济季报》指出，当前的全球金融和经济危机对生产和贸易的影响巨大且范围很广。据估算，2008年第四季度全球 工业产出下降4.5%，按季节调整后的年变化率(SAAR)则下降20%，生产经济增长全球性跳水，中国也大幅减速。几乎所有中国的主要贸易伙伴2008 年第四季度的GDP都出现同比大幅度下滑。第四季度全球GDP可能下降了5%(季节调整折年率)，2009年第一季度预计出现相似幅度的下降。在工业产出 创纪录下降的背景下，世界贸易增长在2008年迅速减缓，年终几个月的世界贸易量出现负增长。

　　在这种背景下，中国经济增速明显放缓。国际金融危机虽然对中国金融体系的直接影响有限，但中国的实体经济还是受到了很大冲击。在 2006～2007年经济(轻度)过热之后，2008年GDP增长逐季度稳步下滑。根据世界银行的估算，经过季节调整后的中国第四季度GDP与第三季度相 比，增长率为2.5%，与上年同期相比增长6.8%。尽管这些数据好于其他国家，但对中国来说是很大的下滑。

　　全球性危机的加剧对中国的出口冲击很大。美国和欧洲的经济危机加深，并扩展至世界其他地区，导致很多新兴市场的需求下挫，也使中国2008年 11月的出口额出现大幅下跌。由于出口市场继续受到抑制，2009年前两个月按美元计算的出口平均下降21%。2月份的出口下降尤为明显，加工贸易和一般 贸易均是如此。在1月份之前，进口的增长一直落后于出口的增长，尽管其增幅仍高于其他大部分国家。其原因之一可能是去年原材料库存的结果。2月份原材料的 进口似乎有所回升，但目前还很难判断这一回升的可持续性。在价格方面，商品价格的大幅下跌也造成了进口额的下降。贸易顺差在持续3个月达到平均400亿美 元之后，2月份骤然下降至48亿美元。

　　货币政策的放松使银行贷款增加，有助于刺激经济活动。中国货币政策立场发生重大转向之后，银行贷款迅速增加。2009年前两个月平均每月新增贷 款1.3万亿(高于GDP 的4%)，1～2月份信贷总额增长了24.2%。新增信贷当中很大一部分是短期票据融资(1月份它在新增贷款中占40%)。这其中一部分是为满足企业在前 一阶段信贷紧缩之后对短期信贷的需要，但也有一部分可能是为套利而产生的“虚”需求。最近几个月，在央行大量增加流动性之后，票据融资的利率变得很低。虽 然它仍高于银行在央行的储备金利率，但远远低于正常银行贷款利率，甚至低于短期存款利率。基于套利目的的融资与经济活动无关。但至少可以说信贷困难已不再 是对经济活动的一个系统性制约因素。无论如何，即使将票据融资排除在外，银行发贷仍有大幅增长，2月份同比增长18.9%，其中很大一部分是投向基础设施 项目。然而，发贷之所以能迅速增加的另一个原因也许是因为银行现在可以迅速将钱投向过去已获批准、但由于至去年10月为止的信贷紧缩限制而无法开工的项 目。

　　因此，使得国内经济较国外需求来说保持了较好的态势。近期的一些数据——如工业销售数据和采购经理指数(PMI)——也证实了这一点。

　　社会投资将继续放缓

　　政府主导的投资势头强劲，而社会投资放缓，这种模式还将持续。由于房地产销售低迷，尽管近期出台了刺激楼市的措施，房地产业投资仍继续走弱。其他领域的社会投资也开始放缓，如由于出口和盈利前景黯淡及产能过剩，制造业投资大为减缓。

　　自去年11月以来的经济活动使得企业的库存开始减少，但库存积压量看起来并不很大。从去年中开始，经济下滑的趋势已经十分明显，许多制造业企业 已开始减少原料库存。但另一方面，在去年下半年的大部分时间，中国制造业的各个行业都出现了制成品库存的上升。由于需求的突然下降，使得工业品销售的减速 先于生产的减速。这在如钢铁之类的重工业行业尤为显著，其他行业也存在这一问题。从制造业总体来看，库存积压的规模不算太大。自12月以来，PMI显示制 造业各行业都在去除制成品的库存，尤其是诸如钢铁之类的重工业部门。去库存意味着即使销售回升，也不会迅速反映在生产上。然而，PMI和钢铁行业的具体数 据表明从需求冲击发生到企业去库存过程的开始，两者之间间隔的时间并不很长。而且，制成品库存与销售之比(12个月移动平均，从2008年1月的 54.9%增至11月的55.8%)的增长并不很大。因此，今后一段时间库存积压对生产的抑制将不会太大。实际上，2月份PMI 数据显示去库存化的速度已有所回落。

　　消费增速放缓但水平仍高

　　消费增长有所放缓但依然保持在较高水平。尽管由于经济形势和劳动力市场前景恶化而增长放缓，但消费依然保持稳定的增长水平。第四季度大型零售商 的零售额同比实际增长率降至约12%，增长减缓的产品主要是汽车和与住房相关的非必需品。春节期间的零售额与去年同期相比实际增长了13%。

　　世界银行预计私人消费增速将有所放缓，但增长仍十分可观。在城镇地区，名义工资和就业增长都将减速，而消费者信心尽管还没有像其他许多国家那样 急剧恶化，但也已大幅下滑。如果今年城镇平均名义工资增长比2008年低4～5个百分点，城镇就业增长下降3个百分点，将财政补贴考虑在内，城镇名义可支 配收入增速2009年可能相对2008年下降5个百分点。但是由于CPI通胀也下降了5个百分点，城镇实际可支配收入增速不会比2008年的水平低太多。 考虑到由于消费者信心减弱及未来不确定性增加所造成的家庭储蓄率升高的因素，城镇消费增长将比去年低，但仍较为可观。

　　劳动力需求的减弱对劳动力市场造成了很大压力。官方公布的城镇人口失业率在2008年一年间上升了0.2个百分点，增至4.2%。然而，由于大 量劳动人口(包括农村外出务工人员在内)不列入失业登记范围，这个数据实际上只反映了劳动力市场所面临的真实压力的一小部分。根据农业部所做的一项调查， 到今年春节前已有2000万农村外出务工人员失去了工作(占总数的15%)。根据人力资源和社会保障部的估计，在7000万返乡过春节的农民工中，有约5 600万人节后返城，其中约1100万人在3月初还未找到工作。

　　世界银行认为，劳动力市场的疲软状况势必持续。据世界银行估算，非农GDP增长每降低1个百分点，就意味着损失540万个非农就业机会。就 2009年来看，GDP大约低于潜在增长能力3个百分点，但年初的增速可能更低；这意味着由于经济增长的减速，全年非农就业将减少1600万～1700 万，而其峰值可能在年初高达2000万～2500万。世界银行的这些估算与人力资源和社会保障部今年3月初所作的估计大致相符。

经济下滑进一步增加了通胀的下行压力。随着食品、石油和原材料价格回落，通货膨胀率已经降至低位。当前原材料价格已经低于一年前的水平，这是导致生 产价格指数(PPI)和消费价格指数下行压力的主要因素。2月份消费价格指数同比下降了1.6%。此外，企业将出口产品转为在国内市场销售以及国内产品替 代进口的努力也开始对价格形成下降压力。

　　公司盈利空间可能再恶化

　　公司盈利状况在2008年下半年有所恶化。公司利润在持续五年多的快速增长之后增幅出现急剧下降，重工业尤为突出，但机器制造业和轻工业行业也 有所下降。由于原材料价格上涨远远快于生产价格指数(出厂价格)增长，使得核心制造业的利润受到挤压。另外，需求的放缓也已经开始对公司利润产生影响。不 过，近期原材料价格的大幅下跌应有助于减轻经济下滑对利润的不利影响。

　　由于原材料价格降低及产出缺口的扩大，2009年的通胀压力将非常小。出口市场和房地产市场的疲软及由此产生的过剩产能正增加通胀的下行压力。随着出口企业转而将产品销往国内，价格和利润可能面临进一步的下行压力。

　　经济下滑造成的价格下降压力将挤压公司盈利空间。今后一段时间，原材料价格降低有利于增加制造业利润。但另一方面，由于外贸企业产品内销，国内市场竞争将更趋激烈，因而利润的下行压力将有所增大。

　　中国仍可能保持高于其他国家的增长速度

　　持续的全球经济动荡将抑制2009年和2010年中国经济的增长，这种抑制作用主要表现在对出口和社会投资的影响。然而，中国仍可能保持高于其 他国家的增长速度。当然，中国依然难以逃脱全球经济疲软所带来的不利影响。政府主导的经济活动在整体经济中所占的比例毕竟有限，既不可能也不应该被用来完 全抵消市场经济活动减弱的压力。2009年经济增速将会大大低于潜在增长速度。过剩的生产能力将导致社会投资减弱，减缓就业的增长和农村劳动力的转移，对 价格和利润产生下行压力，并增强出口转内销及进口替代。

　　2009年全球金融市场很可能仍保持紧张。工业化国家的金融市场状况将持续困难，除非它们能采取强有力的措施重组金融业，消除损失方面的不确定 性，并打破虚拟经济与实体经济之间相互影响的恶性循环。很多新兴市场国家金融市场的紧张将持续一段时间，那些经济增长依赖外部资本的国家尤其如此。

　　全球增长前景很不乐观，充满不确定性。2008年11月底以来，全球的前景变得更糟。此次经济下滑全球同步，同时影响着世界各主要经济体，因此 格外严重。假定各国能协调一致、采取强有力的政策行动使金融市场恢复正常，同时财政和货币政策能对经济产出提供支撑，那么工业化国家的产出可能在2009 年底或2010年初开始恢复。新兴市场和发展中国家由于经济基本面比前几次金融危机出现时要好，因此现在的应对能力要好于以往。但不管怎样，由于出口减 弱，原材料价格下降，以及外部融资大为收紧(对依赖外部资金支持增长的国家影响尤为严重)，这些国家的经济增长在2009 年还是会有很大的下降。2008年第四季度全球GDP下降了5%(季节调整后折年率)，今年一季度还可能出现类似幅度的下降。这样即使下半年经济略有回 升，2009年全年全球GDP 还是会有大幅大降。世界银行现在预测2009年全球经济增速将为－1.5%(按市场汇率计算)，这比2008年11月的预测调低了整整2.5个百分点。同 时，世界银行还预测2009年全球进口增速将为－6%。在这种背景下，世界银行再次调低了对中国出口的预测。由于经济危机，国际市场上包括能源和金属在内 的初级原材料价格大幅下跌。世界银行预测2009年石油价格将下降50%，非石油原材料产品下降30%。这将有助于制造业降低成本，增加利润空间。

　　只有世界经济复苏，中国经济才可能出现大幅和可持续的反弹。但世界经济的复苏不太可能在短期内发生。不过，政策刺激措施已对经济活动和市场信心 提供了支持。目前已出现了一些经济趋稳的迹象，但由于国际经济的疲软态势，期待中国经济现在就出现可持续的恢复还为时过早。在这种情况下，2009年经济 增长预测出现分歧。

　　产能过剩风险开始抬头

　　闲置产能正在出现，并开始造成几方面的影响。由于经济增长大大低于潜在增速，闲置产能已经出现。产能过剩可能从以下几方面对经济造成影响： (1)由于缺乏扩大产能的需要，以市场需求为基础的投资将减弱；(2)就业增长和农村劳动力转移放缓；(3)面对过剩的产能，企业试图将出口产品转为内销 或是生产进口替代产品，从而对价格及利润造成压力。与最后一点有关，世界银行现在对2009年进口增速的预测要低于去年11月的预测值。这其中出口的下滑 是原因之一。此外，导致下调进口增速预测的更主要原因是，有迹象显示中国工业进行进口替代的能力比早前预计的要强。国内需求降低只是下调进口增速预测的一 个很小的因素。由于中国经济增速仍将大大高于其贸易伙伴，世界银行维持2009年中国进口增长将高于出口(按贸易量计算)的预测，但认为两者之间的差距比 11月预测的要小。

　　在社会投资减弱的情况下，政府主导投资将是关键。世界银行的分析显示，在中国，利润的下行压力和闲置产能往往导致投资增长放缓，这在任何市场经 济环境中都是可以预见的。因此，在当前状况下，今年社会投资将呈弱势。而在过去两年，这一块的投资对总投资增长的拉动都在10个百分点左右，是投资增长的 主要推动力量。销售量下滑最为明显、闲置产能最大的部门是钢铁和其他重工业及一些面向出口的行业。另一方面，由于外企投资收缩，外商直接投资(FDI)将 受影响(2009年1～2月份FDI按美元计同比下降26%)。由于楼市的销售仍然低迷，房地产投资在2009年大部分时间仍会保持疲软。但随着房价下降 和房贷利率的大幅下调，更多人将买得起房，这为房地产市场的最终回暖创造了条件。根据政府的有关规划，包括刺激方案在内，政府主导投资在2009和 2010年将十分强劲。

　　如果全球经济在2009年底或2010年回暖，中国经济将从中获得增长的助力。中国实施的经济刺激措施会比其他国家更早见到成效，经济危机造成 的社会投资减弱的负面影响看来比其他国家显现得要晚，这样，2010年全球经济回暖后中国经济反弹的幅度则可能不如其他一些新兴市场国家。

　　增加对中小企业的融资

　　世界银行认为，当前通货膨胀压力很小，有适度放松货币政策的空间。随着国际国内经济增长放缓及通胀预期减弱，中国适时放松了货币政策。但今后， 在处理完由于前一段时间信贷紧缩积压的项目和刺激方案中的项目之后，银行贷款是否会继续保持快速增长，这一点还不清楚。银行的资产负债表不存在严重杠杆化 的问题，因此进一步发放贷款的能力不受影响。然而，除非经济前景的不确定性减轻并有经济回暖的强烈信号，银行可能对扩大私企贷款采取谨慎的态度。同时企业 和家庭可能也不愿意在这样的时期投资或借贷。

　　传统的经济增长方式是以工业、建筑业和出口为基础，与这种模式相适合的是以“大银行”为主的金融体系。中国的增长总体上是资本密集型，而银行可 以提供所需资本——向房地产开发和制造业提供贷款，同时以企业的厂房设备等作为抵押。中国的银行在向小企业和服务行业提供融资方面就不太有效，因为它们没 有太多有形资产。但正是这些企业将在未来经济增长中发挥重要作用，更多的就业机会也将来自这类企业。因此，进一步的结构性改革可以增加对中小企业、服务业 和农业的融资。小企业虽然没有太多有形资产，但成功的小企业往往有大量现金流和应收款。金融业结构性改革将有助于增加对这类公司的信贷。有选择地放开农村 地区的利率，放开面向小型乃至微型企业的金融市场，将使小企业也可获得贷款。人为压低贷款利息于小企业并不利，因为这样它们根本就无法得到贷款。如果小企 业可以获得贷款，哪怕利息要高于大企业，对它们来说都是一件好事。建立信用登记制度也很重要，对消费贷款还是微型企业贷款都是如此。其他可以帮助小企业获 得信贷的创新方式包括发展金融租赁、微型租赁、应收账款融资及反向保理等。这些结构性改革还可以推动“地下信贷”转为地上，从而降低小型民营企业的借贷成 本，延长还款期限。