来源|网易财经、信托圈

厦门国际金融技术有限公司董事长、微众银行前行长曹彤24日在中国资产证券化百人会上表示，目前市场上存在一个悖论，就是一方面信用风险频发，另外一方面刚性兑付仍然不能打破。尤其是这一两年，看到的刚性兑付让每一个从业者心里蛮不踏实。

这个矛盾存在两个层面的问题：第一个层面的问题，信用风险被扭曲。就是融资方或者基础资产的风险被变相理解为其他的一些风险。比如说刚性兑付的问题，这个问题由一个本来的基础资产问题，变成了发行机构的信用度的问题。另外，担保，就是隐性担保的显性化，也是越来越变得非常突出，包括政策上对中小投资者的保护逐渐被理解为刚性兑付的一个理论基础、一个政策基础、一个法律基础。所以这样一系列信用风险扭曲导致的是直接融资被扭曲为间接融资，导致信用风险继续累积在金融机构的系统内。这样两个现象其实与固定收益的市场、与资产证券化发展方向是相悖的，它导致的结果会进一步阻碍风险定价和风险市场化，本质上会真正阻碍债权类的直接融资的发展。

第二个层面的问题，信用风险缺乏有效的定价机制。在定价机制上有四种现象导致了定价机制的缺乏：一是，真正意义上的信用产品其实不多。信用风险其实是真的信用产品，但是很多产品，或者由一些发行主体，比如一些国企或者地方政府，提供了一些隐性的担保，甚至名义上的担保。还有一些固定资产的担保。所以真正意义上的信用产品并不多。二是，定价的方法。现在用的很多方法仍然是一个成本定价法，或者叫资金成本定价法。它是从销售端的资金成本倒退回来的一种定价方法。尽管销售端的资金成本在严格意义上也是市场交易形成的，只不过这种交易的形成带有太多的主观的意愿。三是，缺少产品的种类。我们看到的产品的种类仍然非常单一，一些比较多元化的资产证券化产品、多元化的信用风险衍生产品相对缺乏。四是，缺少有效的二级市场，缺少流动点，缺少参与主体。现在的固收市场严格意义上确实像一个一级市场，尤其场外的二级市场流动性非常非常缺乏。所以这是场外这对矛盾，就是信用风险和刚性兑付矛盾的背后的原因。

曹彤认为，刚性兑付的问题不解决，这个市场就没办法再往下演绎了。因为固定收益产品的核心就是信用风险。如果回避这个问题，这个产品就变得很难再去成长。第二，产品的市场化定价是二级市场，是市场流动性的基础，是前提。如果离开了对信用风险的准确定价，这个二级市场也是不可能存在的。第三，刚兑是不可能持续的。第四，固定收益市场的长远发展，它要求的是一个从目前的高风险、高收益的组合，逐渐向低风险、低收益的组合过渡，而不是相反的劣币驱逐良货的现状。所以目前信用风险和定价机制的问题是一个必须要面对、并且要找到方法去解决的问题。

曹彤（厦门国际金融技术有限公司董事长）：我今天的主题，是就信用风险与资产证券化谈一点认识。我非常同意刚才马行长和沈司长的一些观点，就是关于资产证券化应如何进一步深入的一些真知灼见。我想从一个互联网时代怎么进一步的解决资产证券化和信用风险相互匹配的问题谈一点观点。

首先，我们看到目前市场上的一个悖论仍然存在，就是一方面信用风险频发，另外一方面刚性兑付仍然不能打破，这两者仍然是同时存在的。尤其是这一两年，我们看到的或者我们感受到的刚性兑付其实也是让我们每一个从业者心里蛮不踏实的。不管从场内的固收市场的情况看，还是场外的固收市场看，都能看到很多，摆明了要出一点问题，但是通过各种各样的方式在不断的化解，有些化解方案是合理的，有些也是不得已的。在这个过程当中，除了发行机构和相应的服务机构以外，逐渐的也把一些担保机构、销售机构都裹进来，使得这样一对矛盾，就是信用风险的逐渐显性化和刚性兑付的不断维持，越来越推到一个让我们不踏实的境地。

这样一个矛盾的存在，我们认为有两个层面的问题：第一个层面的问题，信用风险被扭曲。就是融资方或者基础资产的风险被变相理解为其他的一些风险。比如说刚性兑付的问题，这个问题由一个本来的基础资产问题，变成了发行机构的信用度的问题。另外，担保，就是隐性担保的显性化，也是越来越变得非常突出，包括政策上对中小投资者的保护逐渐被理解为刚性兑付的一个理论基础、一个政策基础、一个法律基础。所以这样一系列信用风险扭曲导致的是直接融资被扭曲为间接融资，导致信用风险继续累积在金融机构的系统内。这样两个现象其实与固定收益的市场、与资产证券化发展方向是相悖的，它导致的结果会进一步阻碍风险定价和风险市场化，本质上会真正阻碍债权类的直接融资的发展。

第二个层面的问题，信用风险缺乏有效的定价机制。在定价机制上我们看到有四种现象，导致了定价机制的缺乏：一是，真正意义上的信用产品，其实是不多的。我们讲信用风险，其实讲的是真的信用产品。但是我们看到的很多产品，或者由一些发行主体，比如一些国企或者地方政府，提供了一些隐性的担保，甚至名义上的担保。还有一些固定资产的担保。所以真正意义上的信用产品并不多。二是，定价的方法，我们可以讲很多很炫的模型，但是我们现在用的很多方法仍然是一个成本定价法，或者叫资金成本定价法。它是从销售端的资金成本倒退回来的一种定价方法。尽管销售端的资金成本在严格意义上也是市场交易形成的，只不过这种交易的形成带有太多的主观的意愿。三是，缺少产品的种类。我们看到的产品的种类仍然非常单一，一些比较多元化的资产证券化产品、多元化的信用风险衍生产品相对缺乏。四是，缺少有效的二级市场，缺少流动点，缺少参与主体。刚才沈司长谈的很多，我认为非常正确。我们现在的固收市场严格意义上确实像一个一级市场，尤其场外的二级市场流动性非常非常缺乏。所以这是场外这对矛盾，就是信用风险和刚性兑付矛盾的背后的原因。

就目前的市场进一步演化，是不是到了必须要面对这样一个问题、解决这个问题的阶段？我想这点可能在我们今天与会的大家心里答案是一样的，是肯定的，因为，第一，这个问题不解决，这个市场就没办法再往下演绎了。因为固定收益产品的核心就是信用风险。如果回避这个问题，这个产品就变得很难再去成长。第二，产品的市场化定价是二级市场，是市场流动性的基础，是前提。如果离开了对信用风险的准确定价，这个二级市场也是不可能存在的。第三，刚兑是不可能持续的。第四，固定收益市场的长远发展，它要求的是一个从目前的高风险、高收益的组合，逐渐向低风险、低收益的组合过渡，而不是相反的劣币驱逐良货的现状。所以目前信用风险和定价机制的问题是一个必须要面对、并且要找到方法去解决的问题。

从成熟市场的情况看，我们也逐渐找到一些启示，就是说从哪些视角去逐步的完善它，推动它。我们看成熟市场信用风险的定价机制，有几点应该是它的市场基础：第一，有相对准确的无风险利率曲线和信用风险的收益曲线。我想这两条曲线的存在是定价的前提。第二，有一些权威的评级机构和定价模型的介入和出现。第三，需要一个相对活跃的二级交易市场，需要一定量的专业投资机构进入到这样一个二级市场当中，这个市场才能够发展。第四，也需要一个相对完善的破产和违约处置的一套制度，一套机制。

从下一步发展看，从国内的固收市场、尤其场外固收市场看，如何处理信用风险的问题？这里我也提供了两个视角，一个是互联网视角，一个是产品结构化视角。从产品结构化视角看比较简单，就是目前的刚兑，我们都知道必须要打破。但是从另外一个层面看，也能理解政府的心态，监管部门的心态，某种意义上也是对的，就是说让市场比较平稳的，尤其在目前经济下行的背景下，让市场保持平稳的状态也是很重要的。怎么办呢？这里恐怕就要进入产品结构化概念。我们看到现在的固收市场的产品，尤其场外很多固收产品，其实大部分并不是严格意义上的资产证券化产品，相当一部分并没有一个完整的结构化的设计。当一个产品有了结构化设计之后，它自然会出现个人投资者和专业投资者。在刚兑打破的过程中，恐怕有一个先后顺序的问题，先由机构投资者承担刚兑打破的问题，逐步过渡到一般投资人。如果是这样一个顺序的话，就要求我们在固收市场产品，尤其场外的产品，要加大真正意义上的资产证券化的占比，加大结构化占比，进而加大机构投资人占比，这样刚性兑付打破进程要成为可控的过程。

另外一个视角，就是互联网视角，互联网可以讲是我们这个历史阶段在金融行业所面对的最大的一个技术性的影响。我认为在这个时代，不管哪个产业，哪个行业忽略了互联网，应该讲都是不对的，因为技术进步一定会对人类的经济生活产生影响。而技术进步一定会带来新的供给，并且带来对现有产业结构的逐步改变。我想这个也是一个必然。

互联网对于今天我们讨论这个命题，如何揭示信用风险，我觉得会带来几个方面的影响：第一，因为有互联网的出现，因为有了大数据的出现，使得信息的挖掘和风险的识别可以变得更充分。我们刚才谈到的很多问题里，其中一个很重要的问题就是信息不对称，就是发行人的信息和市场不对称，基础资产信息和市场不对称，发行之后这个产品的管理信息和市场不对称。这样一些信息的不对称，是可以通过互联网的技术相对的缓解的。

第二，非标准化的流程和非标准化的服务，可以通过互联网的技术，使它逐渐的标准化、模块化。我们知道现在在资产证券化整个的流程当中，因为涉及到很多中介机构，尤其在场外，每家机构的服务内容也不是非常的标准，并没有产生一个公认的市场标准，所以使得资产证券化的产品，从一个创意的产生到最终产品销售，进程是非常不确定的。有了互联网技术运用，可以使得这样的操作透明化，这样就使得市场效率大为提升。

第三，因为互联网出现，它使得很多交易不受地域、时间的限制，可以产生高效的辐射效应。这样就使得一个场外的，具有一定流动性的二级市场的建立成为一种可能。如果离开了互联网技术应用，场外二级市场的建立恐怕是一个非常漫长的过程。

第四，因为这样一个互联网平台资源整合有一种包容的属性，使得专业投资人的进入也成为一种可能。使得机构投资人的成长会变得更快。

所以这四点就形成了建立一种基于互联网架构的，对场外固收市场提供服务，对信用风险定价提供服务的专业模式的出现成为可能，也使得互联网为有效的定价信用风险提供了一种解决方案，一个视角。