文/宏源期货研究中心张磊

2008年以来全球股市运行以及大宗商品的波动，特别是2015年中国股市的疯牛与闪电熊，给我们进行深层次的理论思考提供了很好的素材。扑克投资家在整理这些素材的时候发现，理解信用、货币、杠杆、债务、流动性等关键经济金融变量在当今经济与资本市场变得格外重要。

在经典物理的世界里，常接触的杠杆是力学杠杆。徒手滚动一个几百斤的巨石不易，利用杠杆可以轻松很多。这是距离与力的转换。小的力量与更长距离结合可以完成大力量短距离的活动。在哲学层面，这是空间与力量的转换。支点两侧距离之比就是杠杆率。

金融杠杆与力学杠杆是类似的，只不过并非空间的转换，而是时间的转换。购房者借款买房，企业借款投资，地方政府发债进行基础设施建设，都是把未来几年的收入拿到现在换取更多的物质资源供自己使用。未来支出与现在支出之比就是杠杆率。

杠杆的本质就是时间空间与力量的转换。我们可以牺牲时间和空间来换取更大的力量。这种力量在经济金融领域就是支配资源的能力，途径是通过金融机构获取货币，之前是黄金货币，现在是信用货币。

股票融资需要具体问题具体分析，只要上市公司分红，即使非常每年低至0.1%，那也算是上市公司使用了金融杠杆。若某公司从上市到破产消失，从不分红，在理论上该公司并不是使用金融杠杆撬动资源，而纯粹是无偿占有。

力学领域，杠杆的脆弱性与杠杆本身是否坚实有关，杠杆率越高，杠杆系统越脆弱。金融领域是类似的，杠杆率越高，金融杠杆的脆弱性越高。我们可以把利率的高低理解为杠杆本身坚实与否，利率越低，杠杆越坚实。

当今的全球经济金融是建立在信用货币制度基础上的，不了解信用货币的本质，我们就很难对经济金融和资产价格有深刻的理解与认知。债务危机、流动性危机、金融危机与经济危机多与信用以及信用货币有着直接的联系。

信用可以直接或间接转化为货币。个人、企业和政府等经济主体的信用都可以转化为货币。经济主体依托未来的收入向中央银行借款，只不过是渠道不同。拿最近的中国股市来说，很多投资者是拿股票向券商质押，获取融资额度，然后购买股票，券商的融资额度来自于商业银行的理财产品或贷款，然后商业银行向中央银行借款。

归根到底，所有的货币都是由央行投放的基础货币衍生出来的。虽然投资者拿出了质押品，但是新增货币和已有货币的活化都是由股票投资者的信用扩张导致的。类似的，企业的信用扩张和地方政府的信用扩张也是类似的，只是质押品不同罢了，地方政府的质押品主要是土地。

个人、企业和政府信用扩张是加杠杆的行为。信用转化为货币之后的经济行为对经济的影响是至关重要的。如第一部分所述，金融杠杆的本质是拿未来的收入撬动现在的资源，那么偿还现在的借款，不管是商业银行贷款、券商给的融资、其他金融机构的债券，都必须要动用未来的收入。经济主体加杠杆如果没有对应的收入来去杠杆，就会带来各种危机，最常见的是债务危机。下面举三个例子，便于大家理解。

美国次贷危机

美国房地产次贷危机的根源在于低收入阶层加杠杆购买房产。在基本的理论层面，一个低收入家庭一生的储蓄要能够覆盖房屋的支出才不会有问题。事实上，房利美和房地美并未考虑低收入家庭的收入问题，而仅仅把偿还债务的可能性建立在房价不断上涨的假定上。这存在一个有趣的逻辑，低收入家庭普遍加杠杆买房，就在短期内大幅增加了房屋的需求，而房屋的供应受生产能力的约束不能快速跟上，这导致房屋价格上涨，而房屋价格过快上涨，就加大了后续购房者杠杆的脆弱性。

从美国次贷危机可以看出，经济主体加杠杆行为一旦建立在资产价格上涨的基础上，而不是经济主体的实际收入上，经济的脆弱性就会不断累积。

希腊债务危机

希腊债务问题比美国次贷问题易于理解。希腊政府为了选举选择维持选民的高福利，而又没有那么的实际产出进行分配，也没有额外的实际产出与其他经济体进行交换，且没有货币发行权，并不能提高选民的名义工资满足心理需求，这迫使希腊政府不断增加政府债务，即借钱供选民消费。但是，债务是不可能无限膨胀下去的，债务危机出现也只是时间问题了。

希腊政府加杠杆，并没有建立国内的生产能力之上。德国产品的全球竞争力较强，而希腊产品的全球竞争力较弱，这意味着欧元对德国经济来说是低估的，而对希腊来说是高估的。长期的币值高估也会损害希腊的生产能力。

中国股市流动性危机

最近全球范围内经济主体的大规模加杠杆行为是中国股市投资者的融资行为，包括场内券商的融资和场外的配资公司的融资。投资者的加杠杆行为意味着未来需要去杠杆。投资者的加杠杆并不是建立在投资者的实际收入快速增长的基础上，也不是建立在上市公司每股盈利快速增长的基础上，而是建立在股票价格持续上涨的基础上。股票价格的持续上涨是因为投资者大量加杠杆。

加杠杆引发股票需求攀升，在股票供应受审批制约束的情况下，股价就会攀升。股价的上涨进一步刺激了投资者加杠杆行为。这种相互影响会一直持续到没有人在愿意加杠杆为止，或者是外部力量促使杠杆水平回落。

由于中国实体经济越来越差，所有投资者偿还债务又不引发危机，需要去杠杆时股价不回落，但事实上，绝大多数投资者去杠杆就会引发股价回落。因此，危机从一开始就注定会出现。投资者一致性的加杠杆和一致性的快速去杠杆导致了踩踏行为，进而引发了流动性危机。

股市投资者的加杠杆行为建立在股价持续上涨的基础上，这与美国次贷危机低收入阶层加杠杆行为建立在房价持续上涨的基础上是非常类似的。

从上述的三个例子中，我们可以总结一些规律，若经济主体的加杠杆行为建立在资产价格持续上涨的基础上，或者就是纯粹的加杠杆，而不是建立在实际收入的基础上，这种行为往往会导致资产价格的大幅波动并引发金融危机。经济主体实际收入，换一个角度，微观上是该经济主体的产出，且是其他经济主体所需要的产出，宏观上是一个经济体的生产能力，且宏观层面的产出是其他国家所需要的。

中国产能过剩

目前中国的产能过剩问题与地方债务问题是同一事物的两个不同侧面，是由中国地方政府加杠杆行为导致的。中国地方政府的信用扩张，或者说大量向商业银行借款，导致了地方政府对钢铁、煤炭、有色、水泥、玻璃等产品的需求迸发。地方政府的信用扩张建立在土地价格持续上涨的基础上以及地方政府税收增加的基础上。与美国房地产、中国股市一样，土地价格是不可能持续上涨。地方政府加杠杆行为导致了土地需求增加，进而拉动了土地价格，这从一开始就造成了系统的脆弱性。

地方政府税收的本质是经济主体的实际产出。地方政府实际税收的主体部分仍是钢铁、煤炭、有色等产品。这些产品在地方政府不再那么大量需要之后，也没有谁需要更多。这样的话，地方政府再多征一些钢铁、煤炭和有色等产品，也很难用来偿还债务。

反过来思考，苹果、华为等公司在公司扩张的过程中也加了杠杆，通过股权或发行债券的方式，却没有出现问题，主要是因为苹果和华为的产品是全球消费者所需要的。苹果与华为加杠杆行为是建立在自己企业强大的生产能力基础上的，而不是建立在产品价格不断上涨的基础上的。

信用扩张的基础

总的来说，在信用货币时代，通过商业银行贷款、股权、债券、信托等方式借款，即加杠杆行为是非常便利的，但是各个经济主体加杠杆行为一旦建立在资产价格持续上涨的基础上，就多会出现各种形式的危机，而若建立在未来强大的生产能力基础上，且该生产能力是全球或者区域范围内消费者普遍偏好的，那加杠杆行为就是资源的高效利用。简单的说，各种危机就是把货币给了不该给的人，而伟大公司的出现就是把货币给了该给的人。

中国经济去杠杆与政府战略选择

说到这，我们就能够理解为什么此时中国推出一带一路战略，主要是在技术创新与体制改革进展缓慢的情况下，国际产能合作能够大幅增加钢铁、有色等产能过剩行业的需求，这使得国有企业和中国地方政府缓慢去杠杆并且保持人民币汇率稳定变得可能。当然，如果中国能够培养出数百个华为这样的公司，那么地方政府的实际税收就变成了全球消费者都需要的产品，这样地方政府债务问题也能慢慢解决。大众创业与万众创新就是为了提供全球消费者需要的优质产品，而不再是单纯的低品质钢铁等产品。

中国政府的战略选择是正确的，且具有长远眼光，只是，我们需要时间。现在需要做的是，不再给不该加杠杆的经济主体加杠杆，虽然短期加杠杆能够缓解一些经济压力，但会为未来带来更大的问题。

危机的必然与偶然

简而言之，实体经济加杠杆要慎重，信用需来自于未来的实际产出能力，且该产出是社会普遍偏好的；金融加杠杆要慎之又慎，建立在资产价格持续上涨之上的金融加杠杆引发金融危机是必然的，偶然的只是时间点。

姑且使用媒体的定义，即4000点是牛市的起点。我们思考的是，未来一年内上证指数能否再次站上4000点，或者又像最近部分投资者预期的，牛市2.0已经来了。

在长期，股市向基本面回归，这个投资者都知道，每股盈利、每股分红和每股净资产是重要的衡量标准，但是最重要的是未来如何。因为只有未来的每股盈利、每股分红和每股净资产才重要，而未来的事情只有到未来才知道。股价的理论基础为股市博弈提供了很浓烈的预期色彩与纯意识行为。

至少在理论上，股票价格能涨到多高，只能说一切皆有可能。如果限定周期，那么事情还简单一些。基于人类认知自然的速度并不快、人类的劳动时间是有限的、全球经济产出的增速在5%的水平之上都是很难持续的、中央银行投放基础货币也不是随心所欲的，我们可以判定的是，考虑到名义价格的向上调整，股票价格指数每年上涨20%以上难以持续5年以上的。如果一年之内涨幅超过30%，那基本上可以理解为风险在快速累积。

中国股市之所以难分析，还在于很多投资者明知道部分股票是高估的，也会继续买，做的不是长期投资，也不是为了分红，更不是基于上市公司的成长，而是相信终究有人会以更高的价格从自己手中把股票接走。

上周，股市的上涨是可以理解的，不是因为实体经济改善了，也不是大家预期实体经济要改善了，而是一眼望去，没有什么可买的。商品房买不起或不再需要，债券收益率持续下降，大宗商品需求看不到改善的迹象且商品期货市场容纳资金有限。容纳资金较多的商品房和债券向上的空间已经有限，而风险却大了许多。不是想买股票，而是只有赌一把，才有改善自己财富水平的可能。股票提供了快速改善生活唯一的可能性，虽然说唯一有点夸张了。股票毕竟是风险资产，无风险利率的持续下滑会对股票投资者的选择产生深远的影响。

近期股市的上涨可能还与中国政府改革思路的转变有关。邓时代是地方先摸索，可行后中央政府再认可，然后设计出相应的制度规范并推广。十八大以来，中央政府强调顶层设计，而最近的政治局会议又开始强调允许地方先行先试。中国不同地方的经济发展水平差异较大，居民需求千差万别，因地制宜可能是更好的一条战略选择。在用人机制上，中共高层表示要让能人上，让怠政者下。这种战略思路的转变加上持续推行的简政放权，能够在更大程度上激发地方政府的积极性，探索出形式多种多样的改革方案，刺激经济主体的积极性，释放经济的活力。

股市依然是建立在未来几年中国经济增长的预期之上的。经济增长更多依赖改革推进的步伐，这具有很大的不确定性。因此，股市走牛仍具有很大的可能性，不同的是，监管层已经开始规范股市投资者的加杠杆行为，这意味着疯牛难再出现，慢牛可能会出现。总体来看，中国央行货币政策取向会越来越宽松，资金面对股市的支撑作用越来越强，改革的乐观预期持续存在，只要未来几个月股市没有出现疯涨，股市仍旧有可能走出长长的慢牛格局。

博弈层面，考虑到前期的套牢盘较多，如果股市快速冲到3500点上方，且融资余额快速扩张到1.4万亿以上水平，那么股市可能再次出现快速回落。

未来市场博弈的焦点依旧是投资者对未来几年中国经济增长或者说企业盈利情况的信心。只要多数投资者相信会好，哪怕未来没有预期的那么乐观，最近几个月也会出现上涨。在短期，资金面不存在约束的情况下，约束股市运行的主要是波动率以及政府的态度，毕竟证金公司持有上万亿的股票资产，政府现在有能力控制股市上行的节奏，尽管很难控制下行的步伐。

综合来看，上证指数在2800至3500之间运行都是可以接受的，政府的态度可能是要维持在3000点之上，投资者的心理价位在3500点左右，但投资者的情绪是多变的，遇涨而乐观，遇跌而悲观，是天生的顺周期投资心理。基于改革并非一蹴而就，实体经济的问题依旧未良好处理，超过3500点之后，我们就要注意风险问题。

大宗商品价格运行至今，投资者的分歧已经减少，从持仓量、成交量和波动率就能够看得出来。多数品种已经跌至成本区域，这意味着多数品种很难再出现20%以上幅度的跌幅，哪怕是经济继续恶化。投资者的分歧主要是短期工业品需求能够出现边际上的改善。农产品主要是供给端的问题，完全看天气。

工业品需求，一个是中国房地产，一个是地方政府基础设施投资。从货币政策和房地产销售面积增速来看，房屋新开工面积增速出现边际上的改善是有可能的，只是在房地产库存偏高的情况下，房地产开发商购置土地并增加新开工面积的意愿较低，这意味着房地产即使对工业品需求有一定拉动作用，力度也会较弱。地方政府基础设施投资即不会太差，也不会太好。一个是出于稳定就业的政治需要，一个是防止再次盲目加杠杆引发未来更大的债务问题。我们倾向于认为未来几个月工业品需求较大概率有一定程度改善，但是改善空间很有限。

铜矿、铁矿石、钢铁等企业去产能不是一蹴而就的，这需要很长的时间。只能依靠供给端收缩稳住价格，但不能依靠供给端的收缩催生工业品价格的大牛市。历史证明，工业品的牛市只能依靠需求端的持续复苏，而这很难出现。因此，未来几个月甚至更长时间，工业品价格很难摆脱目前这种震荡筑底的格局。

农产品的消费是相对稳定的，而供给端则完全取决于天气情况。只要出现严重干旱，再加上如今充足的低廉的流动性，农产品价格是有可能走出阶段性牛市的，就像2012年的豆粕牛市。豆类油脂库存较大，南美天气炒作最早也要到元旦左右，元旦之前农产品价格也很难出现持续性的上涨。更为长期，农产品供给端调整要快于工业品（虽然理论上工业品更快，但是中国特殊的情况使得过剩行业去产能极为缓慢），一旦调整后再面临干旱天气，农产品的牛市依旧值得关注。历史上，往往是播种面积较低的年份出现干旱天气而导致更大幅度的减产。

由中国经济腾飞引致的大宗商品超级周期已经接近尾声，未来大宗商品价格怎么走则取决于中国一带一路战略的实施情况以及印度经济的发展情况，需要我们密切关注。

作者：宏源期货研究中心张磊，来源：扑克投资家（ID：puoketrader）