资产荒溯源
　　自2015年下半年以来，从房企在债券市场超低的发债利率，到超过半数货币基金7日年化收益率降至3%以下，再到银行理财、信托资管甚至P2P等固收产品预期收益的下沉，种种迹象均显示，金融机构在资产配置上的困局。

　“资产荒”正成为近期固收市场挥之不去的心疾。

　　资产荒背后的资金宽松预期仍在延续。

　　10月8日收盘，多品种国债期货悉数大涨，其中TF1512、TF1603和TF1606分别上涨0.79%、0.77%和0.64%，而分析人士认为，这或许是因为市场预期货币政策还将愈加宽松。

　　据21世纪经济报道记者调查了解，此次“资产荒”的出现，是货币政策趋向宽松周期下，非标准化债权（下称“非标”）业务受限和风险暗升，债券等标准化资产供给不足，加之股票市场质押融资业务遭遇“泡沫破灭”共同促成的结果。

　 “宽货币”遭遇“紧非标”

　　10月7日，包括余额宝在内的多只货币型基金的最近7天年化收益率下破3%，成为当下资产荒导致货币资金收益下沉的一枚鲜明脚注，分析人士认为，资产荒的根本原因正是机构间资金、资产供需关系的失衡。

　　“主要还是同业间缺少可配置资产，大量负债对接少量资产的结果必然是收益被平均了。”北京一家大型基金公司研究员指出。“从根上说，还是资金、资产供求关系不对称导致的。”

　　事实上，当下“资产荒”局面的形成并非一朝一夕，其表现虽然与两年前的银行间债市的“钱荒”截然相反，但在其形成在内在逻辑上，却或与钱荒有着一定的相似处。

　　在业内人士看来，去年底以来开启的货币宽松环境，为当前的资产荒的出现创造了温床；据21世纪经济报道记者统计，自去年11月以来，央行已连续进行了5次降息和4次降准。

　　“去年底以来，央行多次双降，从数量和价格两个方向带动了机构间市场的资金宽松。”前述研究员认为。

　　然而，就在去年底以来货币资金不断宽松的同时，资产端的供给却受到同业业务新政和实体经济下滑的双重拖累，而未能与之同步。

　　在2013年“钱荒”及其之后的过渡阶段，银行与非银机构的SPV（特殊目的载体）为规避监管指标所开展的非标业务，成为了买方机构进行资产配置的主要标的；但2014年5月份央行等部委联合下发127号文（《关于规范金融机构同业业务的通知》）后，非标资产的投资增量受到了明显遏制。

　　数据佐证了这一逻辑，根据央行披露的新增信贷数据，若按照新口径（将非标纳入非银同业贷款进行统计）对2014年的非银同业贷款进行倒推，127号文下发不久后的2014年7月份，当月新增贷款为负增长1300亿元，其中代表着非标资产的非银同业贷款负增长高达5152亿元。

　　“127号文之后，非债投（非标）等业务都减少了，因为回表之后在风险资产占用上不再具有吸引力，所以当时非标业务这块的增长就变慢了。”北京一家股份行资产负债管理部人士坦言。

　　事实上，在同业新政持续发酵的2015年，代表着非标业务的非银同业贷款增速仍在收缩，公开数据表明，2015年的1月、2月、4月和6月，非银同业贷款均为负增长。

　　不过有业内人士认为，非标业务的整体规模仍在增长，但其增速却无法追赶更加宽松的货币，而两者增速的不对称正是造成资产荒的根源。

　　“钱荒的时候，是非标增速超过了资金供给，现在正好反了过来”，业内人士指出，“大量富裕的资金无处安放，也变相拉低了负债端的收益。”

　　A股巨震致雪上加霜

　　除政策因素外，宏观经济下滑引发资产不良率的提高，也使买方机构在资产配置时更加谨慎，而这也在一定程度上加剧了资产荒的发酵。

　　“目前一个投资逻辑是，标准化的债券风险小，而高收益的非标水比较深，所以许多高收益的非标项目，银行不敢接，甚至信托和券商也不敢做。”上海一家股份行金融市场部人士表示，“这是许多银行不良率提高导致的，这种情况会让风控更严，而在存量不良没消化掉的情况下，高风险业务也会收缩。”

　　“这其实是两极分化，好的非标业务是稀缺资源，资金都来抢，也会让收益下降。”该人士坦言。

　　而另一方面，2014年底至2015年年中的A股大涨，也让围绕股票市场的质押融资业务成为了机构资产配置的主攻方向，而彼时不少银行针对资本市场专设部门或业务条线，围绕A股交投提供各类融资服务。

　　据21世纪经济报道记者不完全统计，上半年以来活跃的A股融资项目包括但并不限于两融收益权转让、股权质押、优先级配资、资管定增配资、伞形信托配资等业务。

　　好景不长的是，2015年6月中旬以来的A股的快速下跌和场外配资清理打断了这一配置方向。一方面，部分个股的连续跌停促使机构对股票质押项目的风险进行重估，而另一方面，监管层所开展的场外配资清理也导致伞形信托等投资方向的消失。

　　“大跌之前，即便认为有风险，也没人会预料到几乎全部个股都会连续跌停到流动性丧失的程度。”北京一家股份行投资银行部项目经理指出，“在此之后，我们对这类项目的警惕性提高了，而且有更高的安全垫要求。”

　　“虽然股东增持的要求是个业务发展机会，但整体规模肯定还是收缩了。”前述投行部人士称，“就算不考虑风险，这块业务如果想重新做起来，肯定也要等股市重新活跃过来再说。”

　　寄望债市供给解困？

　　在A股业务收缩的同时，货币宽松动作并未休止，而在非标、股市两大投资门类无法满足货币增长带来的配置需求后，债市则成为了大量过剩资金所共同追逐的领域，这也造成部分企业发债利率的走低。

　　例如9月中下旬，世茂股份（600823.SH）公司债票面利率仅为3.9%，五矿股份公司债利率则低至3.88%，而万科（000002.SZ）首期五年期公司债利率更是低至3.5%，接近同期国债水平。

　　除资产荒外，债券的刚性兑付也让资金加剧了对该类资产的趋之若鹜，例如9月22日二重集团就宣布对其子公司行将违约的“12二重集MTN1”及“08二重债”进行了回购。

“非标、股市受限后，资金都去追逐债市了，而短期内的债市发行供给也无法满足过剩的资金配置需求，这也是后来为什么许多债券发行价格比较低的原因。”前述金融市场部人士表示。“债市的刚性兑付在延续，这也成为了资金扎堆债市的原因之一。”

　　分析人士认为，在信贷、非标等间接融资受限的现阶段，打破“资产荒”僵局的主要方式仍然是加快资本市场改革，并加大债券等标准化固收产品的市场供给。

　　“从宏观层面看，中短期货币不会收紧，因此只有在资产端加大债券发行供给，债市利率才有望重回正常水平，资产荒也就会得以纾解，”前述固收研究员认为，“其实这也是ABS（资产支持证券）、优先股等品种扩大市场规模的机会。”

　　但其同时认为，“目前部分机构通过加杠杆的方式，拉高低利率环境中的投资收益正在成为一种趋势，但这也抬升了这些机构的短期流动性风险。”

　　需要注意的是，在部分投研机构的调研反馈中，相应的征兆已经出现。

　　“微观调研显示，理财在非标、永续债、优先股等高收益资产方面也加大了配置力度。这些长久期弱流动性资产的配置有可能成为中长期的风险点。”中金公司指出“此外，理财也在加杠杆，这为未来的资金面扰动埋下伏笔。如果有新的高收益资产出现，那么理财腾挪资产，以及流动性扰动值得关注。”

来源：21世纪经济报道