文/王蕾 中国银行投资银行与资产管理部策略研究团队主管;

丁孟 中国银行投资银行与资产管理部策略研究团队分析师

载于《中国银行业》杂志2015年第8期

鉴于美联储即将进入加息周期,油价近期变动使得通胀前景发生变化,前期高涨的避险需求也可能有所缓解,判断未来利率水平可能逐渐攀升。负利率环境使得中资企业可以以极低的成本在欧洲市场上获得直接融资资金,成为中国企业“走出去”战略的新利好。

金融危机和其后的欧债危机使全球进入整体低利率时代,而丹麦央行、瑞士央行和欧洲央行更是进一步将政策利率降至负区间。

利率是资金的价格。对使用者而言,利率是资金的时间成本。实际利率为负很容易理解,往往可以归咎于过高的通货膨胀,而名义利率为负则意味着债务人会获得利息、债权人反而要支付利息,完全违反了“今天的一美元比明天的一美元更有价值”的金融学基本原理。而现在,在欧洲,无论是基准利率还是国债利率,都已经出现了负利率现象。

目前国际通行的方式是在近似无风险利率的高评级国家国债利率上加风险溢价来进行信用债定价,欧元区多国国债负利率意味着相对目前我国国内较高的直接融资成本,中国企业采用欧元融资可以享受到超低利率的成本优势,利用目前欧元市场负利率环境融入廉价资金。“一带一路”战略涵盖的国家中,中东欧16国经济及汇率与欧元区有天然的密切联系,因此,利用欧洲负利率环境融入廉价资金对于中资企业布局“一带一路”中东欧16国的投资活动具有重要战略意义。

与欧元区不同,在欧元区经济恶化、债务违约风险上升时,欧元区周边高评级国家面临持续资金流入的压力,为避免本币过度升值影响到国内经济和通胀,丹麦央行、瑞典央行和瑞士央行先后采取将基准利率降至负值的政策,负利率现象甚至已经向一些企业债券蔓延,如高评级公司雀巢的瑞郎债券二级市场收益率水平也已经降至负区间。

流动性充裕及低通胀预期等因素拉低欧元区利率水平

通常所说的债券收益率指名义利率,其近似等于实际利率与通胀补偿的加总。极低的实际利率和为负的通胀补偿是部分欧元区国家国债负利率的两个最主要原因,而央行隔夜存款负利率和避险需求则起到了推波助澜的作用。

流动性充裕导致实际利率极低。自2008年金融危机以来,美联储连续实施三轮大规模资产购买,将其资产负债表推升至前所未有的水平。其后,英国央行和日本央行也加入实施量化宽松政策的队伍。今年3月起,欧洲央行为应对区内持续下降的通胀,开始每月600亿欧元的资产购买,并将至少持续到2016年9月。上述一系列货币政策行动的一个共同后果是向全球市场释放大量基础货币,尽管由于银行风险偏好等多种原因,这些增量货币的一部分并未进入实体经济领域,但却导致银行间市场流动性极大宽松。目前三个月美元伦敦银行间同业拆借利率(libor)仅仅只有0.27%,远低于历史均值水平;而三个月欧洲银行间欧元同业拆借利率(Euribor)已经下降至负值;本身就作为瑞士央行货币政策目标的三个月瑞郎libor利率则早在2014年年末就已经进入负区间,目前为-0.8%左右水平。在资金需求未出现大幅增加的背景下(欧元区经济增长放缓所致),央行放水导致资金供给旺盛是短端资金价格极低的“元凶”。

低通胀及其预期降低通胀补偿。由于欧元区自身高失业、国家间经济发展不平衡和近期大宗商品价格下跌压低输入型通胀,整个欧元区正经历低通胀乃至负通胀的阶段,2015年3月通胀同比初值仅为-0.1%,连续第4个月低于0。长期低通胀也压低了未来的通胀预期,目前5年-5年通胀掉期率(5y5y Eurinflation swap rate)隐含的通胀预期仅仅只有1.76%,意味着未来十年期间中欧元区的通胀预期目前也未超过2%。因此,名义利率定价中对于通胀和通胀补偿的定价极低,这成为压低欧元区高评级国家国债收益率的另一个重要原因。

多种其他因素进一步推低利率。实际利率过低和通胀及其预期低下使得作为二者之和的名义利率长期徘徊在接近于0的低位。除此之外,还有几个因素进一步推低了利率水平:一是避险需求。由于欧洲金融体系在经历金融危机和欧债危机后仍处于动荡后的调整阶段,欧元区成员国希腊仍有一定概率出现国债违约并退出欧元区,而欧元区官方大量持有了这些国债。同时,全球对于美联储加息的预期不稳定且多变导致市场波动性上升,地缘政治冲突时有发生,特别是与欧洲关系密切的乌克兰问题迟迟得不到解决。上述这些因素共同导致欧元区整体风险偏好低企,对于安全资产有很大需求,这种高避险需求使得高评级欧洲国家本来就极低的国债名义利率进一步下降。二是央行隔夜存款负利率。由于作为欧洲央行货币政策利率的隔夜存款利率为负,意味着作为避险资产,德国等国国债作为存放资金的手段即使收益率为负也仍然有利可图。三是QE带来的想象空间。欧洲央行对欧元区各国国债每月600亿欧元的购买量,以及有可能进一步放宽货币政策的潜在可能性,使得国债收益率即使为负也仍有可能进一步下降,从而增加了持有负收益资产获得资本利得的可能性。上述因素使得欧元区高评级国家国债在较长时间区间内维持负利率成为可能。

避险需求对于瑞郎债券的影响相比欧元债券更甚。由于良好的资信水平,瑞郎一向被视为良好的避险资产,欧债危机期间,为防止资金大幅流入瑞士,瑞士央行曾在外汇市场中实施欧元对瑞郎1:1.2下限的严格管理。瑞士央行今年年初放弃该汇率下限后,欧元对瑞郎已贬值至1:1.04的水平,显示大量资金从欧元区流入瑞士。这种避险需求使得瑞士十年期国债也已经下降到负区间,是目前欧洲高评级国家国债中首个十年期国债降至负区间的国家。另外值得注意的是,在国债负利率向信用债极低利率乃至负利率的传导方面,瑞郎债券表现的更为明显,其国内高评级企业雀巢公司发行的2015年和2018年到期的两只AA评级的瑞郎债券目前二级市场收益率水平分别是-0.667%和-1.058%,而类似期限的该公司欧元债券收益率则仍保持在正值以上,显示国债深度负收益对于拉低信用债成本的重要作用。

预计欧元区负利率趋势难以维持将缓中有升

首先,尽管由于经济的复苏程度不同,美国和欧元区货币政策将在较长时间中保持分歧,市场主流预期仍是美联储将在今年开始加息、欧洲央行将保持宽松的货币政策,但全球市场资本自由流动的特点使得美国和欧洲各国国债收益率的差异将保持在一定限度之内,即利差扩大幅度有限。当利差超过一定程度后,资本流动的力量将倾向于使得利差回复到相对合理的区间内。回顾历史数据可以发现,美国国债与欧洲高评级国家国债始终保持较为同步的走势,利差不会单边无限度扩大。这就意味着如果美联储开始加息,伴随着美国国债收益率上升,欧洲高评级国家国债收益率水平也会小幅上行,尽管这种速度可能很慢。

其次,根据美联储货币政策路径目前的设定,几次加息之后将开始收缩目前庞大的资产负债表,这意味着之前银行间市场过高的流动性供给将逐步缩减,从供求两个层面看,目前极低的实际利率水平可能随着供给下降逐步攀升。

再次,由于通货膨胀本身统计的特点,一年之后的通胀同比(欧洲央行关注的指标)将只与目前的商品价格有关,与更早的跌幅无关,这意味着大宗商品价格下跌对于通胀的拉低作用将随着时间推移逐步变弱,从而与通胀和通胀预期相关的通胀补偿也将缓慢上升。

最后,预计欧元区在2016年9月将如期结束此轮量化宽松政策,判断不会再推出第二轮量化宽松购买欧元区国家国债。欧元区在实施量化宽松政策之后,目前经济已现企稳迹象,作为欧洲经济火车头的德国已经大幅调升其2015年经济增速估计,经济和通胀形势改善将使得第二轮量化宽松政策失去必要性。失去央行购买支持后,欧元区国家国债收益率将失去进一步下行动力。

而就避险需求而言,不论是欧元区还是全球经济,目前经济增长都展现改善的趋势,欧元区除希腊外的外围国家国债收益率都有明显下降,目前意大利和西班牙十年期国债二级市场水平仅仅只有1.7%左右,这一方面显示市场判断欧债危机再度在除希腊外的其他欧洲国家爆发的可能性很小,另一方面二级市场收益率水平下降也反映一级市场债券标售收益率将下滑,这将极大地缓解上述国家的融资成本,从而进一步利好经济增长和债务问题的解决。这些正面因素尽管进展较慢,但仍预示着避险需求整体上将在未来年份中回落,这将进一步拉高高评级国家国债收益率水平。

因此,判断欧元区目前的负利率和低利率的环境不会一直持续。但由于欧洲结构化改革相对迟缓,未来一两年经济复苏仍难言强劲,因此负利率环境结束之后还会见到较长时间的低利率环境,但相对而言,从融资成本角度看,已驶离“最佳机遇期”了。

抓住负利率提供的融资窗口期

对于中资企业而言,上述欧洲负利率环境是“走出去”,推动“一带一路”战略的重要机遇期。

首先,境外欧元融资成本低廉,国际市场中信用债收益率通行的定价模式是在以国债为近似的无风险利率基础上加信用利差。作为定价基准的欧元区国家国债负利率意味着无风险利率极低甚至为负,从而在信用利差没有大幅变化的情况下,中资企业欧元融资目前处于良好的时间窗口。

其次,债券市场对于发行人的了解是一个逐步的过程,了解越多,越容易降低融资成本。配合“一带一路”战略,中国企业“走出去”已是大势所趋,在这种大政策环境下,利用当前欧元区债券市场流动性充裕的有利融资环境,加快拓展中资企业在境外资本市场上的知名度,对于日后中资企业布局中东欧地区“一带一路”国家投融资具有基础性作用。

再次,从信用评级来看,中东欧16国是“一带一路”战略覆盖国家中资信较好的地区,而受到欧债危机的波及,上述地区经济仍处于复苏初期,能够产生大量投资机会。中东欧16国中有5个国家直接使用欧元作为本币,其他11个国家货币与欧元相关性也很高。这意味着在上述地区采用低融资成本的欧元直接投资能够有效规避汇率波动带来的风险。

最后,境外融资将直接面临国际市场汇率、利率变动的风险。金融机构特别是大型商业银行可以利用在国际市场中多年经营的成熟经验,通过为企业量身设计一系列与境外融资相关的风险规避方案,帮助企业降低融资端风险,助力企业把握欧元区负利率提供的重要融资机会。

目前已有中国石化、中海油、宝钢、国家电网、北京基础设施投资等中资企业进入欧元融资市场,其融资成本远低于类似期限的人民币和美元债券到期收益率水平,体现了欧元融资低成本的优势。此外,由于瑞士国债收益率水平更低,意味着无风险收益率水平更低,因此如果能够恰好与瑞郎资产或实际使用相匹配,选择瑞郎发债可能将更有吸引力。

综合上述分析,建议应利用目前低成本的欧元区融资环境,鼓励中资企业在欧元区融入低成本的较长期限的资金,更好地支撑“一带一路”战略实施。当然,与融资相伴随的风险也不容忽视。在负利率环境下,很多机构被迫提高风险偏好、甚至介入高风险领域。近期,随着美联储首次加息时间窗口临近,国际外汇市场和利率市场波动性都在上升,要防范一旦市场走势出现反转的巨大风险,选择相对合适的时机锁定汇率、利率风险。本文原载于《中国银行业》杂志2015年第8期。