公司概况:世界第三大独立能源贸易巨头

成立于1993年的托克(TrafiguraBeheerBV)是全球领先的独立大宗商品贸易和物流公司之一,也是少数能够实现产业链整合与全球物流的贸易公司之一。企业在世界36个国家中设置65个办事处。核心业务是实物贸易和物流,并通过资产和投资对此项业务进行补充和强化。

公司总资产至2014年达到396亿美元,2014年集团总营业额达1276亿美元。公司主要业务是石油和石油产品贸易(2014年占总收入的74%)和金属与矿产贸易(占总收入26%)。经过2000年代的较为迅猛的增长和扩张之后,公司在2011年之后进入了发展相对平稳的阶段。总营业收入、石油贸易量和金属贸易量基本保持稳定,石油和石油产品贸易量在2014年为1.204亿吨,金属贸易量为1130万吨;但矿产贸易量在2011年之后有明显增长,超过了金属贸易量,并在2014年取得进一步增长,贸易量达到3780万吨。

像其他大宗商品贸易公司一样,托克通过对商品进行时间、空间和形态的转换创造价值,将商品从生产方和供给过剩方安全、高效地转移给世界各地的需求者。托克利用其规模经济的优势大量采购,有着强大的谈判能力来获得成本较低的商品。托克使用期货、交换等标准衍生工具来对冲平价风险,减小风险敞口,并通过全球采购来规避地区性风险。然后,通过其分布在世界各地的中游资产对商品进行仓储、混合、运输,并时刻关注市场寻找实物套利的机会。对于中游资产的布局和采购使托克对第三方物流、仓储的依赖性大大降低,使其节省了大量的交易成本,提高了中游环节的运作效率,也为其对实物商品的灵活操作创造了可能。最后,托克将商品安全地交付买方,完成价值创造的链条。而在这整个过程中,托克较为完善的资金结构提供为贸易源源不断的资金支持,其风控体系为贸易规避风险、保驾护航,其研究部门紧密监控每一步的操作,提供智力支持。

在竞争激烈的全球贸易市场中,托克的优势在于其全球规模的运作、世界顶级的资产和基础设施配置、高效的物流、完善的客户服务、多样化的资金来源以及雄厚的知识和技术支持。

公司主要业务介绍:贸易表现稳中有升

石油与石油产品贸易

按石油和石油产品的数量计,托克是全球最大的独立贸易商之一。托克2014年石油和石油产品贸易量达到1.204亿吨,平均每天交易超过250万桶,实现了连续两年的增长,并创造了历史最高单年交易量。石油与石油产品贸易营业额占托克当年全球营业额的74%。托克是为数不多拥有全球运营和全面产品覆盖,并在世界各地拥有广泛的物流和仓储能力的独立能源贸易商。主要贸易产品包括原油、汽油、燃油、中间馏分油、石脑油和凝析油等。

原油

原油是托克的主要贸易产品。2014年,托克在全球范围内每天存储并运输超过一百万桶原油,全年原油贸易量达到4900万吨,比2013年提高20.3%。

公司主要经营实物贸易:从各类贸易对手处采购原油,其中包括公共生产企业、石油巨头和国有石油公司;为生产商提供配送解决方案,并通过定制运输和专业融资为精炼厂提供协助。另外,托克的技术团队具有强大的技术能力,使得其能够在原油市场中把握套利机会。

托克不断扩展在美国的运营范围。除了位于圣詹姆斯的混配中心以外,现在还利用位于德州的基于物流的服务,包括对布拉沃管线和科帕斯克里斯蒂码头的排他性使用权。这些活动巩固了日益增长的美国国内租赁业务。公司在Eagle Ford建立了租赁业务,在当地取得了2013年的双倍贸易量。同样的业务也建立在了德克萨斯州西部的Permian盆地,并取得了显著的成功。公司预计2015年两地的贸易量会再次翻番。

公司在世界其他地区的原油业务也稳定增长。公司在非洲的业务蒸蒸日上,包括重大出口和进口业务。在亚洲,公司的业务量继续增长,并积极参与低硫级和含硫级贸易。随着公司在该地区资产的继续增长,该业务有望进一步扩张。在欧洲,公司控制着战略位置的油罐,并以长短期租赁进行补充;拥有可贸易油流的长期供应通路,并借以进一步扩展与地区精炼厂的关系。

汽油

托克的汽油团队管理着世界最大的海运汽油名册之一,还拥有大量的战略位置油罐。公司2014年的汽油贸易总量为1750万吨,比2013年降低13.8%。汽油贸易团队活跃于芳烃市场,主要从事混配业务。公司与全球每个核心贸易地区都建立了重要关系,对象包括国家石油公司、主要精炼厂和众多下游合作伙伴。客户绝大多数都是长期合作伙伴。托克在墨西哥湾岸区、地中海和新加坡运营大型混配中心,并在全球范围内开展油罐租赁;拥有数量可观的海运租船船队,活跃于管线贸易。这些资产的配置使汽油团队在应对客户不同需求时有着较大的灵活性。

燃油

托克2014年的燃油总贸易量为950万吨,相比2013年下降幅度较大,达到36.7%。公司在各地的开发团队与当地发电厂和船用燃油贸易商之间建立了良好关系;交易员监测宏观经济和市场主导的模式和趋势;分析师评估可能的混合策略。目前,约47%的全球燃油供应用于船用,30%用于发电,剩余部分用于精炼厂原料。公司根据特定需求调整混配,为新加坡、迪拜和鹿特丹的主要燃油中心提供燃油业务服务。另外,公司与加勒比国家签有长期供应合同,同时也是西非最大的船用燃油供应商。目前,政策法规的变化推动着整体行业向低硫级发展,公司为契合全球趋势增加了产品组合中的低硫部分。

中间馏分油

托克2014年的中间馏分油贸易量为2590万吨,略低于2013年的交易量2670万吨。在托克参与贸易的各项石油产品中,中间馏分油贸易量排名第三位。中间馏分油贸易业务包括航空煤油、柴油和瓦斯油。中间馏分油团队在世界各地租赁仓储设施,并使用油罐混合符合当地规格的优价燃油产品。交易的产品包括从低硫到高硫的各种馏分油。

石脑油

托克的石脑油贸易量近年保持稳定。2014年石脑油贸易量为810万吨,比2013年的870万吨略有降低。但石脑油产品有着较强的发展潜力。在美国,充裕的页岩气可生产大量的石脑油,其中大部分用于出口。托克是世界上最活跃的石脑油贸易商之一,也是少数能够使用位于德州科帕斯克里斯蒂的美国出口设施的公司之一。科帕斯克里斯蒂综合货运站位于世界上最为高产的页岩田之一,尽管托克已经卖掉大部分股份,但是仍保留对产出的管理权。

此外,公司正在发展同远东、南美和欧洲地区的贸易往来,采购、储存和混合所有需求最旺盛的产品和等级。石脑油团队在新加坡、日内瓦和休斯敦开展业务,区域办事处则负责管理业务的发起和开发。目前,公司较为广阔的产品范围让其可以很好地利用石脑油的高可替换性。

金属与矿物贸易

托克是全球最大的金属和矿产贸易商之一,在采矿商、冶炼厂和精炼金属加工厂之间建立全球连接,竞争优势源自在全球范围内以高性价比的方式交付的能力。公司不断扩展业务规模,以从规模经济中获益。2014年营业额达33亿美元,占全年总营业额的26%。同年,金属与矿物的总贸易量达4910万吨,创造历史单年最高交易量,较2013年有显著增长,增长率达49.2%。其中,矿物贸易量的增长最为明显,增长主要由煤炭贸易推动。

精矿和矿石

托克是铜、铅和锌精矿贸易的市场领导者,也是领先的氧化铝贸易商。2014年托克精矿和矿石的贸易量为640万吨,比2013年减少14.7%。托克的铜、铅和锌购买自非洲、澳大利亚、加拿大、中国、欧洲、印度尼西亚、南美和美国等盛产地,氧化铝来自澳大利亚、巴西、中国和印度的精炼厂。公司通过包销协议和战略联盟向采矿商提供财务协助。托克矿业集团提供技术支持,包括地质勘探和钻探咨询服务。通过子公司Impala Terminals投资物流和基础设施,促进产品安全、迅速地进入市场。

精炼金属

托克从事铜、铝、锌、铅、锡和镍贸易,并正在开发全新的贵金属业务。2014年,托克精炼金属贸易量为490万吨,比2013年增长44.1%。公司主要交易伦敦金属交易所(LME)级精炼金属,如铸铜棒和铝坯。与许多其他西方金属贸易商不同,托克通过一家内贸子公司在中国运营。如今,大约40%的精炼金属需求在中国。内销团队直接向终端用户进行销售。在印度,还通过公司的Lykos在线精炼金属采购平台,向中小型制造商进行销售。

煤炭

自从2010年托克参与煤炭的贸易以来,公司每年的煤炭交易额都取得很大提高,并在2014年成为了排名前三的煤炭贸易公司。2014年,煤炭贸易量增长更加迅猛,达到3290万吨,比2013年增长92.35%。随着贸易量的增加,公司的规模经济也会增加,使得其全球套利的能力也得到了提高。

除了进行纯粹的贸易外,公司通过与Bowie ResourcePartners的战略联盟以及其在美国密西西比河、印度尼西亚和中国的物流地位参与了贸易流。Galena资产管理公司私募股权资源基金拥有对合资公司Bowie Resource Partners的所有权,使之可以每年从科罗拉多州和犹他州的四个矿山获取1,400万吨煤炭。随着Impala Terminals在密西西比河岸的伯恩赛德设施全面运营,公司可以随时使用一个1,500万吨能力的码头,巩固了托克在该地区的物流地位和采购、优化及销售各种质量等级煤炭的能力。在中国的国内子公司Transcoal为托克的贸易增加了额外维度,每年有超过300万吨国内和国际煤炭销往长江沿岸的市场。

在印尼,煤炭团队开发了两个次烟动力煤品牌:TEK和TSK。最近,托克与合作伙伴Titan共同在南苏门答腊岛投资了一条连接MuaraEsim矿区和穆西河的公路和一个港口。工程竣工后,其将拥有1,200万吨煤炭出口能力。

铁矿

2014年,托克的铁矿交易量出现小幅增长,交易量为480万吨,比2013年增长11.6%。公司交易所有种类及各等级的铁矿产品,包括铁粉矿、低品位和高品位块矿。货源地团队在各主要出口国均开展业务,利用自身广泛的国际网络,把具体买家与特定等级的存货连接起来。公司与澳大利亚、巴西等主要出口国的主要生产商都有贸易往来,同时也与印度、南非、墨西哥、智利的较小采矿企业有业务联系。在中国,铁矿销售团队已与钢铁厂和当地贸易商行建立了牢固的联系。Impala Terminals的全球网络带来了重要的竞争优势,特别是与穆巴达拉发展公司共有的5,000万吨能力的苏德斯特港码头,将巴西的铁矿矿商与国际市场连接起来。

运输与租船

托克海运物流公司有两大基本职能:对内担当服务中心,为金属和矿产贸易部门提供服务;对外向矿商、钢厂和其他贸易商行等第三方客户提供货运服务。

托克的大宗商品贸易团队与货运席位紧密协作。大宗商品交易员依靠实时货运价格来构建实物套利机会。货运专员以固定货运价格的形式进行报价,并运用其市场知识保持开放及对冲头寸。大宗商品交易员则利用货运价格来固定交付成本和价格交易。货运专业人员保持与各贸易部门之间持续的双向沟通。了解交易员的要求,有助于制定货运交易策略以及运量规划。托克的贸易和货运业务活动同时还拓展了托克的客户服务。客户可以选择一并购买大宗商品和货运,采用成本、保险加运费(CIF)而不是离岸价(FOB)条款。

货运交易团队定期租赁船舶,并根据需要,协商进行即期租船,以管理托克的实物货运头寸。这些团队也与外部客户交易实物货运,并高度活跃在衍生品市场。

湿货和气体运输

托克海运物流公司通过租赁一系列不同吨位的油轮,来满足在全球范围内运输石油和石油产品的实物交付要求。公司的湿货席位运作从2,000吨到300,000吨载重吨位(DWT)的所有类型油轮。其在每个细分市场中进行着贸易,包括原油、白油、黑油、液化天然气和液化石油气等。通过使用即期租船和包运租船合同(COA),采用定期租船组合,提供30天至3年的承诺期限。另外,托克还与彪马能源紧密合作,尤其是在非洲和拉美,管理交付日程并优化船队利用率。公司采用油轮远期运费协议(FFA)来锁定货运价格,并对冲部分运输敞口。针对定期租赁船队航线上的各种货运规模,通常进行卖出套期保值。

干货运输

托克的年度运输吨位数中,大约35%是煤炭、铁矿石和矿石精矿等干散货大宗商品。此类货物采用定期租船和定程租船相结合的方式进行运输。在任何时间,托克海运物流公司平均控制着40艘定期租船和50艘定程租船。公司通过实物和衍生品货运头寸相结合的方式来主动管理货运敞口。海运物流公司活跃在FFA市场中,交易油轮掉期合约,以降低货运市场大幅波动所带来的风险和敞口。

世界贸易布局:全球布局,优势显著

截止至2014年,托克在全球各地的36个国家有65个办事处,平均员工数量为5326人。托克通过总部和其他各地的地区性办事处建立起全球网络,支持托克的贸易活动。所有的地区性办事处都可以获得托克的知识储备和信息资源,也为托克的发展提供支持。此外,为解决外国雇员不了解当地情况的问题,托克在世界各地的办事处进行了很好的本土化改进,大部分的高层管理人员和员工由当地人担任。

托克的贸易全球网络遍布世界能源主要市场。石油和石油产品贸易量分布在个主要市场较为平均,非洲与欧洲贸易量相对较大,均占到25%以上。2013到2014年之间贸易量分布格局没有发生显著变化。而金属与矿物贸易量分布集中在亚洲和澳洲,而且该地区贸易收入在2014年所占比重大幅增加,达到70%;与此相对的,欧洲该商品贸易收入所占份额萎缩至15%。这种变化的主要原因仍然是因为煤炭贸易量的增加,而煤炭的主要市场集中在亚洲地区的以煤炭为主要生产能源的国家。

虽然现如今全球市场在贸易上实现了前所未有的整合,但是不同市场的自主性依然较强,尤其是不同大洲之间的相互影响较弱。因此,在全球范围内进行贸易有利于分散风险,尤其是可以有效缓解某一地区的政治、经济的突发变故所带来的冲击。而且,不同地区间的商品价格、供求关系在不断变化,托克可以利用其作为主要市场参与者的资源和知识优势进行套利。

资产分析:轻资产的贸易巨头进行积极投资

资产所有和价值链整合

相比较于嘉能可、嘉吉这样一些主要的贸易公司,托克一直都有着较低水平的固定资产配置,属于轻资产的贸易公司。托克在前期发展过程中主要着力于发展贸易业务,打开市场,以形成规模经济的优势;而在最近10余年,托克逐渐加快了在固定资产的投资步伐,以整合产业链。尤其是2010年之后,托克的资产密集程度获得了显著提升,2014年资产密集程度已经达到了2007年的3倍。目前,托克已经根据自身业务情况形成了比较成熟的固定资产布局,在其主要贸易产品领域内,达到了较高的资产利用效率。

从托克围绕石油、煤炭、工业金属和铁矿石等产品的资产布局来看,托克与其他能源贸易巨头有着较为明显的区别。托克对所有贸易产品都设置了比较完善的中游资产,对于第三方物流、仓储、混合的依赖程度较小。同时,托克对工业金属的生产进行了部署,并通过彪马能源进行石油的下游分销。但是,托克没有像嘉能可和维多一样在某一商品上形成完整的产业链。尤其是像维多这种同样属于轻资产的贸易公司在石油贸易上整合了整条产业链,并成为了世界最大的石油及石油产品贸易商,这为托克提供了可借鉴的经验。由此看托克在资产整合方面还有较大的发展空间。

中游资产投资

托克在全球持有并运营中游资产,包括码头、混合设备、仓储设备等。拥有这些中游资产可以提高公司在交易中的自主权,有效地降低公司的交易费用,并使公司对于出现的套利机会更快地做出反应。而且,供求模式的变化也会不断地对托克的基础设施投资提出新的要求,以适应市场的变化,这促使托克在近10年内不断地提高固定资产的密集度。

例如,美国的页岩气革命使得天然气产量剧增,价格降低。天然气大量取代煤炭作为美国的发电能源,从而导致了煤炭的出口大幅增加。托克选定了位于密西西比河边的Burnside Terminal作为新的煤炭码头,并投入大量资金进行设备升级,以适应煤炭业务的需要。如今该煤炭码头已经建成为能够高效周转大量煤炭的码头。Burnside Terminal为托克节省了大量的交易费用,极大地提高了煤炭及其他矿产的周转效率。再例,托克为应对页岩油产量增加而提高了位于德克萨斯州的Corpus Christi的码头容量;哥伦比亚的石油和煤炭产量不断增加,托克在当地建设了产生规模经济且因地制宜的基础设施等。

下游资产投资

托克的下游资产主要布局在发展中国家和发达国家的欠发展地区。这些地区通常市场较为狭小且基础设施建设尚不健全,资本市场发展不成熟,不能支持大量的大型零售商、批发商或供销商。另外,这些地区通常会有更为严格的政府管制,甚至是价格控制。这些条件都使得在这些地区拥有垂直产业链的公司更容易生存并获得垄断的优势。

托克主要是通过彪马能源来进行下游的零售、批发和供销业务。彪马公司原为托克的全资子公司,现托克持有彪马49%的股份,安哥拉国家燃料公司持有30%的股份,彪马能源独立运作。彪马能源在非洲、拉丁美洲、东北欧、中东、澳洲和亚洲45个国家进行石油和石油产品分销业务。现彪马能源在新兴经济体取得了巨大的成功,在非洲和中美洲不断纳入新的业务,并已成为了澳大利亚最大的独立燃油零售商之一。

上游资产投资

贸易公司对于上有资产的整合也逐渐变得普遍。托克通过矿业集团运营西班牙MATSA矿山和秘鲁CatalinaHuanca矿山,在2013年卖出位于秘鲁的CompaniaMineraCondestable SA矿山。对于托克这样的贸易公司来说,获得对矿山的所有权的主要目的是将其专业意见和管理投资直接转化为矿山生产能力的扩张。通过其提供的专业意见,增强矿山的经济生存能力,延长矿山的生产寿命。托克的具体运营也印证了这一点。托克在公司成立之初即买下位于秘鲁的CompaniaMineraCondestable SA矿山,并运用其专业知识为矿山提供指导,提高其生产效率,延长其生产寿命超过10年。2013年,因为矿山生产效率已获得极大提升,运营方式成熟,使得托克的专业经验不再必要,因此托克出售了该矿山99%的股份,但与买房签订了包购协议,即在该矿山生产寿命内生产的所有矿产都由托克包购并进行贸易。托克在其他两座矿山的投资策略也与此相似。其中,托克对位于西班牙的MATSA矿山进行为期两年的扩建计划即将竣工,届时该矿山将成为欧洲最大的地下采矿和加工作业之一。

子公司和投资:类型全面的分支机构

公司旗下的工业和金融资产包括彪马能源、DT集团、Impala Termina

l、矿业集团、Galena资产管理公司。

彪马能源

彪马能源是一家全球性的石油和石油产品分销公司,在45个国家有强大的基础设施资源,提供产业链中下游服务。托克于2000年收购彪马能源所有股份。如今,彪马能源独立运营,托克拥有其49%的股份,彪马能源从托克的全球燃油市场通路中取得协同增效。

彪马能源的固定资产基值在2014年9月大幅增长到41亿美元。该公司通过79个散货仓储码头、41个机场和1,800多个加油站组成的网络,每年处理超过3,400万立方米的石油产品,2014年的下游销售量接近1,400万立方米。其最近一次收购是在2014年收购了InterOil在巴布亚新几内亚的中下游业务,纳入其在高增长经济体的资产组合中,并对其在越南、马来西亚、印尼和澳大利亚等亚太地区的已有资产组合进行了补充。

DT集团

DT集团是托克和Cochan在2009年组建的合资企业,其开发撒哈拉以南,特别是安哥拉的非洲市场。目前,该公司业务涵盖了贸易、运输基础设施、资产管理、物流及矿业。业务活动主要涉及三个领域:充分利用托克的国际布局,提供贸易服务,从而将安哥拉与全球市场连接起来;开展物流业务,管理基础设施和运输;在自然资源方面,开发农业和矿业资产。

IMPALA TERMINALS

ImpalaTerminals是一家多联式物流供应商,专注于出口驱动型的新兴市场。它是拉丁美洲领先的港口和物流专业公司之一,是非洲市场重要的参与者,在北美和中国也正在发展业务。ImpalaTerminals拥有并运营港口、码头和仓储设施,结合其运输资产,为干散货及液体散货、件杂货和集装箱运输提供端到端的物流解决方案。2014年,ImpalaTerminals和穆巴达拉的合资公司获得一座大型新铁矿石码头的控股权。码头位于巴西里约热内卢州的苏德斯特港,将在2015年年初投入商业运营。

矿业集团

矿业集团负责采矿作业管理和项目开发,对现有和潜在的合作伙伴项目进行技术审核,并为Galena资产管理公司、托克的贸易席位和贸易伙伴提供建议与支持。托克矿业集团的主要业务运作在拉丁美洲、欧洲、亚洲和非洲。其旗舰矿山是位于西班牙西南部伊比利亚黄铁矿带的AguasTeñidas矿山(MATSA),出产铜、锌、铅精矿以及一些银矿。矿业集团还经营秘鲁的Catalina Huanca矿山,并在安哥拉和刚果民主共和国积极开展业务。2014年,MATSA的出矿量达到230吨,Catalina Huanca矿山出矿量达60万吨。此外,MATSA矿山的扩建计划耗资3亿欧元,即将竣工,将成为欧洲最大的地下采矿和加工作业之一。其加工能力在2015年从目前的230万吨翻倍至预计的440万吨。

Galena资产管理公司

Galena资产管理公司是托克的一家全资子公司,从2003年起为机构投资者提供专业的投资解决方案。公司专注于金融大宗商品市场,并不交易实物商品,公司独自运营,但通过与母公司的关系得到诸多益处。其总管理基金额为22亿美元,其投资组合包括17亿美元流动性交易策略基金,1.04亿美元信贷交易策略基金,4亿美元实物资产策略基金。基金表现始终拥有高于平均的经风险调整后回报。

资金供应模型:多种手段保证资金流稳定

作为实物商品贸易公司,资金流是托克的生命线。贸易的任何环节资金供给的中断都会对公司产生巨大的影响。保证资金流的稳定,是贸易过程成功进行的必要条件。托克通过多种方式确保资金供应的稳定和持续。

多样化资金来源和资金结构

托克通过多样化资金来源和资金结构来降低风险,提高运营效率。具体来说,托克在位于美国、欧洲、亚太地区等多个国家和地区的130多家银行筹集资金,因此不会被某个金融机构或地区的信用额度所限制。此外,托克还通过一系列的还款安排筹集资金,包括短期融资和期限超过十年的融资。

对不同性质的资金需求进行匹配,通过有担保的租赁降低信用风险

托克把不同业务的资金需求与不同性质的资金来源进行匹配,并在实际操作中建立了三支柱模式的资金结构。一般情况下,公司使用短期资金来支持贸易,这些贷款资金通常以标的实物商品作为担保。信用额度每周结算,以使公司可以根据标的货物调整所需资金数额。对于固定资产和长期投资,托克举长期贷款来提供资金。

实际操作中的三支柱模式的资金结构是指:

1.所有基于商品交易的借款都是完全担保的。日常的交易都是通过和银行签订一对一协议来注资。对于大部分的交易,由银行开具信用证,将实物商品证券化。到交付期时,商品卖方用信用证到发行行取得有担保的贷款。贷款在到期日前每周按市价更新,使融资数额始终与标的保持一致。该融资工具在到期日通过证券化项目进行偿付。

2.资产证券化项目。托克管理通过一个独立的资本特殊功能公司(SPV)运营其资产证券化项目。该项目进一步多样化了托克的资金来源,并且因为穆迪赫尔标准普尔的评级较高,而获得了很高的成本效益。托克通过把交易发票卖给特殊功能公司来为应收账款融资。大部分的交易员都使用双方交易融资贷款来为日常交易提供资金。因为通过该项目双方贷款可以更快付还,因此将应收账款证券化加速了在当前信用额度下的资金周转。

3.公司信用工具。托克对固定资产进行投资以支持其贸易活动,而这些投资通常是通过长期贷款进行融资。托克在不同市场发行债券和其他贷款工具,融资渠道包括欧洲债券、永久债券、循环信用贷款、私募和定期贷款等。

高透明度提升融资稳定性

作为依赖于贷款来为日常运营进行融资的私人企业,托克的业绩表现被许多银行详细审查。托克遵守与辛迪加银行的财务协议,其融资团队与银行定期会面。此外,作为公共债券发行者,托克遵守债券投资者的透明性要求,并定期为投资者更新公司动态,直接回复投资者的咨询。

托克融资模型

图示以原油贸易为例,展示了贸易中各个环节的资金流动情况。

第1天,托克与石油供给方签订购买100万桶原油的协议,价格为布伦特原油价格减1美元/桶,装货期限为41-45天;同时,托克与需求方签订卖出100万桶原油的协议,价格为迪拜原油价格加4美元,交割期限为101-105天。布伦特原油价格和迪拜原油价格均为装货期限(41-45天)内的平均价格。在达成买卖协议的同时,托克在期货市场以当日价格99美元买入1000手布伦特原油期货,以98元卖出1000手迪拜原油期货。当日产生的净现金流量为-400万美元,均为买卖期货的初始保证金。

第2-40天为定价阶段,原油供给方为托克开具发票,银行为托克授予信用额度,装货日可提现用以购买行为。这段时间中,两种期货价格每日结算,可能产生追加保证金。

第41-45天为装货阶段。以原油期货价格上涨为例,期限内平均布伦特原油价格为101美元,迪拜价格为99美元。此时在现货市场,托克以100美元/桶的价格买入100万桶原油,供给方从信用额度提取相应金额。在托克的资产负债中,相应数目计入抵押贷款项目下。在期货市场,以101美元卖出1000手布伦特原油期货(盈利200万美元),以99美元买入1000手多哈原油期货(损失100万美元),并拿回初始保证金400万美元。托克在期货市场实际盈利100万美元。此外,托克还需要支付运费,以每桶3.5美元计。在此阶段,托克的净现金流量为+50万美元,实现盈利100万美元。

第46-100天为货运阶段,由托克的海运物流公司或第三方物流将货物运送到需求方。在这个阶段中,托克的贷款每周结算。

第101-105天为交割阶段。在此阶段中,托克给需求方提供发票,且发票被证券化,由托克的特殊功能公司作为受益人。此时,托克以103美元/桶的价格将100万桶石油卖给需求方,特殊功能公司收取付款10.3亿美元。证券项目偿还贷款本金10亿美元和利息16.7万美元(以1%利率计)。在此阶段净现金流量+283万美元。

在此贸易过程中,托克共实现盈利33万美元。

风险管理:现代风控组织架构下的分类管理

在全球动荡不定的市场环境中,托克在过去的20多年里保持着稳健的增长,这很大程度上归功于托克较为健全的风险管理体系。

风险管理的组织架构

托克的风险管理体系高度集中化。托克有一名首席风险官直接向首席运营官和管理委员会报告公司运营风险情况。首席风险官职责是监督风险管理政策和程序的实施,建立风险管理评价标准和组织,评估集团外部环境以及企业宏观的风险等。首席风险官隶属于风险管理委员会,另外,风险管理委员会成员还包括公司董事成员和高级交易员。委员会定期召开例会,管理运营过程中的风险和敞口,调整市场策略。

托克还成立有衍生品交易委员会,来执行公司的风险控制政策。该委员会负责评估风险范围和风险集中程度,监控市场以发现风险和套利机会。

风险管理的基本原则

多样化投资组合

托克在不同市场交易基础利差,公司积极地在全球范围内进行商品贸易并不断开拓新市场。因为实物贸易的特殊性,该市场有更多机会进行风险分散,例如,中国铜的风险溢价与美国和欧洲的天然气价格的相关程度极小。多样化减少了总体的风险敞口,提高了风险调整后的表现。随着托克进一步扩张其贸易体量,其业务多样性程度会进一步提高。

减小风险集中程度

托克风控团队的工作重心在于总体风险,集中关注于期限结构和同商品价差,在变化的市场中持续监控风险集中度。首席风险官管理对冲战略来降低风险集中程度,控制公司层面的风险。

风险类型和管理策略

对冲平价风险

托克通过使用期货、互换和其他OTC工具来减少平价风险,使标的资产尽量少的暴露在平价风险中。托克主要对冲的有两类资产:存货和未来的实物交割。

在存货对冲方面,如今,托克和其他大型贸易公司已经不使用TPA机制,而是使用期货和互换来进行套期保值,公司自己为初始保证金和追加保证金提供资金。此外,公司还会自己为追加保证金的错配注资。这种错配是由期货或互换每日结算,而银行给存货的贷款每周结算引起的。

托克也对冲未来实物交割所带来的风险。例如,托克与西非的原油供应商签订原油购买协议,协定价格为布伦特原油价格加/减价差,2月内交付。同时,托克与美国的炼油企业签

订卖出协议,价格为西德州中质价(WTI)加/减价差。交易过程中公司暴露在由布伦特原油价格和西德州中质价的价差波动带来的风险中,此时公司一般采取买入布伦特石油期货、卖出WTI石油期货来对冲交易风险。对冲未来实物交割所带来的风险时,通常要进行更为复杂的会计处理,而且用来对冲未来交割时价格变化的衍生品会被计入贸易账户。这些头寸占据托克名义衍生品头寸的很大一部分。

但有时风险敞口仍是难以避免的,尤其是对于衍生品市场不成熟的商品,如铁矿石、煤炭等,这些商品的贸易通常会暴露在更多的平价风险之中。

管理基差风险

基于流动性的考虑,托克通常会交易标准的流动衍生品合约(例如布伦特石油期货和WIT原油期货),而不是寻找提供完全能够与敞口匹配的衍生品的交易对方,这样会出现实物商品与相应的衍生品特性不一致的情况,此时商品的现货和期货价格走势不一致,因此会暴漏在基差风险中。例如,使用布伦特原油期货或者WIT原油期货来对冲尼日利亚的原油货物,便会有时间、地点和原油质量的错配。而这些因素的错配可能会导致尼日利亚的原油价格走向和其相应的期货价格走向不一致。此时,托克便会暴露在错配引起的基差风险之中。

基差不会像绝对价格一样不稳定,但是当某些地区出现重大的经济转型时可能会造成公司较大的损失。

托克通过其对于价格和相关的不同商品之间的关系的知识来管理基差风险。交易员通过经验和数据分析判断未来基差走向,通过对冲来套利。事实上,托克大部分的套利都是建立在对于基差的预测的基础上的。例如有色行业,中国企业在非洲的铜矿主要的销售客户是托克和嘉能可等大宗商品巨头,同时国内铜贸易商采购的铜大部分也是来自托克,在贸易的过程中,托克从中国在非洲的矿采购材料,将冶炼好的成品铜再卖给中国贸易商,托克在国外高价采购铜,然后低价卖到中国,在这个高买低卖的过程中托克是有利可图的。因为托克在整个业务流程中使用了很复杂的金融工具,当国外和中国国内铜的价差比较大时,托克在国外采购铜的同时,在LME上抛出做了保值,当把铜销售给国内公司时候,就在上海期货交易所作买入操作,当两边市场的价差变小时,托克就把两个市场的期货解锁掉,在这个操作的过程中还加入了汇率和利率等两面套利操作,所以托克的高买低卖能实现盈利。

管理信用风险

自从1993年托克成立以来,公司历史上只发生过10次因为贸易对手违约而造成损失的事件。托克在处理交付违约问题上有着十分多样的手段。

托克有着正式的信用评价流程。托克会根据交易对手的财务信息建立其对应的信用额度。其中,信息包括对手的历史支付记录和财务报表,以及对方信誉的“软信息”。同时,托克采用建立在穆迪KMV系统基础上的信用评级系统来评估交易对方的信用等级。该系统综合评估了交易对手所在国家、行业的信息以及该公司自身的信息。

除此之外,托克还有分布在世界各地各个行业的专业团队协同对交易对方进行评价。专业团队成员基于对当地产业的了解和经验来帮助进行更为准确的评估。

管理流动性风险

像托克一样的商品贸易公司是极度依赖流动性的。保持流动性的基本原则是实现资金来源的多样性。具体来说,托克管控流动性风险主要通过以下方式:1.保持大量的现金储备,并保证现金储备量直接随市场波动做出反应。2.与大量的银行进行双边授信,为公司的购买行为提供资金支持。使授信额度超过预计购买需求的资金量,确保公司有足够资金应对商品价格上涨的风险。3.可动用经保证但无担保的信用额度来应对流动性所需。4.通过发行公司债券来加速资金回流,从而减少对于信用额度的依赖。5.通过对公司收益的保留和对员工持有权益的回购来确保流动性。

管理货运风险

作为一个主要的货船租赁方,托克也面对着货运运价风险和燃油价格风险。因此,一但装船并确定货运费率之后,托克便卖出远期运费协议来对冲运费下跌的风险。公司也购买燃油交换来应对燃油价格变动的风险。

公司财务分析:同行业较高盈利能力的多重保证

盈利能力与成本控制分析

托克的营业收入和营业利润从成立以来都在小幅的震荡中稳定增长,其中,2013年的营业收入与净利润均达到了历史最高,分别为1330.26亿美元和21.81亿美元。2014年略有回落,但营业收入仍高于除2013年的其他年份。

从公司体量上来看,历史更为悠久、发展更早的嘉能可的量级要比托克大得多:嘉能可的资产净值量是托克的十倍左右,资产总值保持在托克的三倍以上,每年营业收入也高出托克1000亿美元左右。但是,两者之间的营业净利润的绝对数值差距呈现缩小的趋势,在很多年份托克的净利润率要高于嘉能可,并且收益表现更加稳定。这在一定程度上体现了托克较高的运作效率、对资产的利用率和较强的风险管理能力。一般来讲,贸易公司的利润率与其贸易的体量成正比,而托克能够取得同行业中较高的利润率主要有三个原因:一是对于能源市场贸易的专注,使其在主要市场中有着较强的谈判力;二是托克较好的控制成本的能力,尤其是管理成本、财务成本等项目;三是其全球的布局,能够有效分散非系统性风险,保证其在动荡的市场中也能够保持盈利的稳定。

对净利率进行拆解,关注到利率形成过程。毛利率是体现贸易公司谈判能力的指标,可以体现贸易公司的市场占有程度和贸易的体量。显然,嘉能可作为世界上最大的贸易公司,在毛利率方面有着更大的优势。但是,托克在控制非商品部分成本方面做得更好,其运营费用、财务费用、收入税等均控制在较低水平,对应的费用率为嘉能可各项指标的不到一半,最后使得其净利率与嘉能可净利率的差距不大。

从托克自身的发展趋势来看,最近三年,托克的毛利率呈下降趋势,但是非贸易商品部分的成本控制能力有所提高。

合理利用财务杠杆,资产理应效率高

与金融部门相比,商品贸易公司的杠杆率通常不高。如果采用总资产与净资产的比值来衡量杠杆率,则在下图中展示的2012年17个贸易公司的杠杆率中位数为4。其中,对于相对重资产的企业,如嘉吉、嘉能可等,有着较低的杠杆水平,与非金融企业的杠杆水平相近。

相比于其他能源贸易巨头嘉能可、维多、摩科瑞等,托克有着较高的杠杆率,同时也说明了托克相对较低的资产密集度。

与嘉能可进行对比,托克有着更高而且更加稳定的资产收益率和净资产收益率,显示了托克更强的运用资产的能力。托克的净资产收益率近四年一直保持在19%以上,其中2013年高达41.13%。

运用杜邦分析体系对托克和嘉能可ROE的各因素进行分解。因为2013年嘉能可出现了大幅度亏损,所以当年两项比值净利润/利润总额和利润总额/息税前利润不具有参考性。但仍然容易发现托克的税务负担和利息负担都要比嘉能可轻得多。税务负担的分析较为复杂,与商品种类、贸易地区、贸易体量等因素关系较为密切。托克利息负担比较轻的原因是托克大部分的负债都是短期负债,短期负债的比重约占75%;而嘉能可以长期负债为主,占到总负债的56%左右。长期债务已经成为嘉能可较为沉重的负担,而这也从另一个角度体现了托克目前资产密集度较低的效率优势。此外,托克的资产周转率和权益乘数也明显高于嘉能可。其中,较高的资产周转率说明托克较强的销售能力和运营效率。但是,两家公司在最近三年的这两项指标都有所下降。

来自建投煤炭